L'histoire d'AON est en train de se dérouler de manière intéressante en ce moment. D'une part, vous avez une croissance organique solide et des mouvements de fusion-acquisition intelligents qui portent clairement leurs fruits. D'autre part, il y a ce problème persistant de dépenses qui ronge constamment les marges. Permettez-moi de décomposer ce qui se passe réellement ici.

Le chiffre d'affaires de l'entreprise a augmenté de 9,4 % en 2025, ce qui est respectable. Mais voici ce qui stimule vraiment la croissance - ce n'est pas seulement l'expansion organique. AON a été très actif dans la construction par le biais d'acquisitions et de partenariats. Cet accord NFP de 13 milliards de dollars a considérablement élargi leur portée sur le marché intermédiaire. Griffiths & Armour a renforcé leur position au Royaume-Uni. Ils font aussi des mouvements intelligents en Amérique latine et en cybersécurité avec des entreprises comme Cover Whale et Binary Defense. Le partenariat avec DataRobot est également intéressant - il leur permet essentiellement d'automatiser l'intégration des clients et les opérations via l'IA.

Ce qui est intelligent dans leur approche, c'est qu'ils n'achètent pas simplement pour la croissance. Ils cèdent en réalité des activités à faible rendement comme leurs unités de cybersécurité et de litiges en propriété intellectuelle. Ce type de discipline dans le portefeuille porte ses fruits - leur ROC sur 12 mois glissants s'élève à 15,7 %, bien au-dessus de la moyenne de l'industrie de 9 %. Ils ancrent tout autour de leur plan 3x3 et du modèle Aon United, qui intègre les capacités en gestion des risques et en capital humain.

Aon Business Services est le véritable moteur ici. Il permet une analytique évolutive et des opérations standardisées qui soutiennent l'expansion des marges. La société redistribue également de l'argent aux actionnaires - 1 milliard de dollars en rachats d'actions en 2024 et 2025, avec encore 1,3 milliard de dollars d'autorisations restantes.

Mais voici où le problème commence à se faire sentir. Les dépenses d'exploitation deviennent un vrai enjeu. Les dépenses totales ont augmenté de 8,9 % en 2023, puis de 23,7 % en 2024, et de 8,2 % en 2025. Nous parlons de coûts de rémunération, d'avantages sociaux et de technologie de l'information plus élevés. Lorsqu'on recueille des données sur les coûts d'enquête et qu'on analyse l'efficacité opérationnelle, cette tendance est difficile à ignorer. Elle grignote le potentiel de croissance provenant du chiffre d'affaires.

La situation de la dette ajoute une autre couche. AON détient 14,7 milliards de dollars de dette à long terme contre seulement 1,2 milliard de dollars en liquidités. Leur ratio dette/capitaux propres de 60,9 % est nettement supérieur à la moyenne de l'industrie de 44,8 %. Les charges d'intérêts ont augmenté de 19,2 % en 2023, puis de 62,8 % en 2024, et de 3,4 % en 2025. C'est un fardeau lourd.

Pendant ce temps, les concurrents avancent aussi. AIG bénéficie de cessions stratégiques et d'une discipline des coûts, générant des flux de trésorerie solides et redistribuant 5,8 milliards de dollars via des rachats d'actions plus 1 milliard de dollars de dividendes en 2025. Lincoln National performe bien dans tous les segments avec 9,5 milliards de dollars en liquidités à la fin de 2025, en hausse par rapport à 5,8 milliards de dollars en 2024, et une dette totale plus gérable de 6,3 milliards de dollars.

En résumé ? L'histoire de croissance d'AON est réelle, et leur stratégie d'acquisition est réfléchie. Mais la trajectoire des dépenses et la charge de la dette constituent de véritables vents contraires. La société doit faire preuve d'une meilleure discipline des coûts pour justifier vraiment sa prime de valorisation par rapport à ses pairs. Le record de surprises bénéficiaires est solide - ils ont surpassé dans trois des quatre derniers trimestres - mais cela ne compense pas les pressions structurelles sur les coûts auxquelles ils sont confrontés.