Je viens de voir les résultats du deuxième trimestre de Microsoft et il se passe quelque chose d'intéressant qui vaut la peine d'être analysé. Leur carnet de commandes commercial vient d'atteindre 625 milliards de dollars, ce qui signifie essentiellement un travail contracté en attente d'être reconnu comme revenu réel. Si vous vous demandez ce que signifie vraiment le backlog dans ce contexte, c'est essentiellement un indicateur de pipeline — la valeur en dollars des accords déjà conclus mais pas encore comptabilisés. La hausse d'une année sur l'autre ici était massive, de 110 %, ce qui a certainement attiré l'attention.

Mais c'est là que ça devient compliqué. Oui, le backlog est en forte hausse, et oui, cela semble haussier en surface. Le problème, c'est que cela ne se traduit pas nécessairement par une accélération des revenus à court terme. Microsoft lui-même a déclaré que seulement 25 % de ce backlog de 625 milliards de dollars se convertirait en revenus dans les 12 prochains mois, et cette portion n'a augmenté que de 39 % en glissement annuel. Pendant ce temps, leurs revenus de services cloud Azure ont en fait ralenti au deuxième trimestre — une croissance de 38 % contre 39 % le trimestre précédent. Il y a donc une déconnexion entre la dynamique du backlog et celle des revenus réels.

Ce qui me rend prudent, c'est le risque de concentration. OpenAI représente 45 % de ce backlog commercial. C'est une dépendance énorme à un seul client. En excluant OpenAI, la croissance du backlog chute à seulement 28 % en glissement annuel. C'est significatif.

Ensuite, il y a le côté dépenses. Microsoft a dépensé 37,5 milliards de dollars en investissements en capital au deuxième trimestre, en hausse de 66 % par rapport à l'année précédente. Ils misent clairement gros sur l'infrastructure cloud pour soutenir cette demande. Le scénario optimiste est que ces dépenses portent leurs fruits et qu'ils transforment ce backlog massif en revenus avec de meilleures marges. Le scénario pessimiste est que la conversion prenne plus de temps que prévu et que l'économie ne soit pas aussi attractive.

En regardant les résultats réels, ils ont tout de même augmenté leurs revenus de 17 % en glissement annuel au deuxième trimestre, avec un bénéfice par action non-GAAP en hausse de 24 %. Pour une action qui se négocie autour de 27 fois le bénéfice, c'est solide. Microsoft semble raisonnablement valorisé en ce moment, mais je resterais prudent quant à considérer la hausse du backlog comme un catalyseur garanti. La vraie histoire réside dans ce qu'ils livrent aujourd'hui, pas dans les promesses de conversion future. Étant donné l'intensité en capex et le risque d'exécution, je limiterais la taille de toute position plutôt que de l'alourdir.