Titre original : What should DeFi Rates really be?

Auteur original : Tom Dunleavy, Head of Varys Capital

Traduction par : Chopper, Foresight News

KelpDAO a subi une attaque de pont cross-chain de 292 millions de dollars, la propagation du risque a touché Aave, entraînant la disparition de 13 milliards de dollars d’actifs verrouillés en DeFi en 48 heures.

Si vous déposez des USDC sur le marché monétaire pour un rendement de seulement 5 %, la question clé n’est pas de savoir si le DeFi comporte des risques, mais : si votre rendement correspond au risque encouru.

Cet article analysera cette problématique à l’aide de la logique de tarification des obligations.

Il y a deux semaines, l’attaquant a dérobé 292 millions de dollars à KelpDAO, et le rsETH volé a été ensuite réinvesti dans Aave V3 en tant que garantie, provoquant directement une perte de près de 196 millions de dollars pour Aave. En seulement trois jours, la valeur totale des actifs verrouillés dans Aave est passée de 26,4 milliards à 17,9 milliards de dollars.

Et deux semaines auparavant, le protocole Drift de l’écosystème Solana a été victime d’une attaque par ingénierie sociale sur la clé privée de l’administrateur, avec une perte de 285 millions de dollars, cette attaque remontant au plus tôt à l’automne 2025.

Entre ces deux incidents majeurs, seulement trois semaines se sont écoulées, pour un total de pertes de 577 millions de dollars. Sous l’effet d’un déchaînement de risques, le taux d’utilisation des fonds sur le marché de prêt USDC d’Aave a atteint 99,87 % pendant quatre jours consécutifs, avec un taux d’intérêt de dépôt atteignant 12,4 %. Gordon Liao, économiste en chef de Circle, a même proposé une gouvernance pour quadrupler la limite de prêt afin d’atténuer la demande de retrait.

Il y a un mois, de nombreux utilisateurs ont déposé des stablecoins sur le marché monétaire DeFi, avec un rendement annualisé de seulement 4 % à 6 %.

Aujourd’hui, tout le monde doit faire face à une question centrale : ces taux de rendement sont-ils eux-mêmes raisonnables ? Dès les semaines précédant l’incident de KelpDAO, Santiago R Santos avait déjà exprimé des doutes dans un podcast Blockworks : dans le DeFi, nous supportons à long terme des risques élevés sans jamais recevoir une compensation adéquate. À l’avenir, la juste prime de risque pour différents actifs devrait être redéfinie.

Comment la finance traditionnelle tarifie-t-elle le risque de crédit

Le rendement de toutes les obligations d’entreprise est constitué d’une superposition de plusieurs couches de compensation du risque. La formule de tarification fondamentale est la suivante :

· Rendement = Rf + [PD x LGD] + prime de risque + prime de liquidité

· Rf est le taux sans risque, basé sur le rendement des obligations d’État américaines à échéance correspondante.

PD × LGD représente la perte attendue = probabilité de défaut × taux de perte en cas de défaut, où le taux de perte en défaut = 1 - taux de récupération des actifs. La prime de risque compense l’incertitude au-delà de la perte attendue ; même si deux actifs ont des PD et LGD identiques, si leur volatilité de risque diffère, leur tarification aussi. La prime de liquidité correspond au coût supplémentaire de la liquidation ou de la sortie de position à prix réduit.

En se référant aux données historiques longues de Moody’s depuis 1920, voici les références :

· Taux de défaut à long terme des obligations spéculatives américaines : 4,5 %, soit 3,2 % sur les douze derniers mois, avec une prévision de hausse à 4,1 % au premier trimestre 2026 ;

· Taux de récupération moyen historique des obligations à haut rendement non garanties : environ 40 %, soit une perte en défaut d’environ 60 % ;

· Perte attendue annuelle à long terme pour les obligations à haut rendement : 4,5 % × 60 % = 2,7 % ;

· Dans le domaine du crédit privé, KBRA prévoit un taux de défaut direct de 3,0 % en 2026, avec un taux de récupération moyen de 48 % pour 2023-2024 ;

· Taux de récupération historique pour les prêts à effet de levier garantis : entre 65 % et 75 %.

Évolution des rendements financiers traditionnels en avril 2026

Examinons les données actuelles. Le rendement de clôture du bon du Trésor américain à 10 ans mercredi dernier était de 4,29 %. Par ailleurs, voici la différence de taux ajustée par option pour avril 2026 selon ICE BofA.

Une logique de tarification claire et conforme au bon sens : en suivant la hiérarchie du capital, du Trésor américain, obligations investment grade, obligations spéculatives, jusqu’aux actifs immobiliers commerciaux de rang inférieur, les rendements augmentent progressivement pour compenser la hausse du risque de défaut et de perte.

Le rendement des prêts privés directs se maintient autour de 9 %, non pas parce que le taux de défaut des emprunteurs est plus élevé, mais parce que la liquidité des actifs privés non standard est très faible, ce qui entraîne une prime de liquidité significative.

En regard du marché DeFi : avant l’incident de KelpDAO, le taux d’intérêt sur USDC dans Aave était d’environ 5,5 %, un niveau de tarification situé entre la dette investment grade et la high yield B. En revanche, grâce à la gestion active et à la sélection via des coffres spécialisés comme Morpho, le rendement atteint environ 10,4 %. Ces deux chiffres ne peuvent pas refléter simultanément le même risque sous-jacent.

Les trois modes de défaillance spécifiques au DeFi, totalement absents dans la finance traditionnelle

Les procédures classiques de gestion du crédit sont longues et fastidieuses. L’emprunteur ne peut pas payer les intérêts, le détenteur d’obligation peut déclencher une clause de accélération, il y a restructuration d’entreprise, liquidation d’actifs, négociation pour la récupération, tout cela prend du temps et peut faire l’objet de négociations.

Mais dans le DeFi, il n’y a pas de mécanisme de restructuration de la dette. La menace principale provient des attaques sur les protocoles, qui se divisent en trois modes de défaillance totalement différents, chacun ayant ses propres caractéristiques de perte.

Mode 1 : Attaque par vulnérabilité du contrat intelligent

Les vulnérabilités du code provoquent le vol de fonds, par exemple attaques par réentrée, validation des paramètres défaillante, absence de contrôle d’accès, etc. Les attaquants siphonnent directement la caisse. Les données historiques montrent que : dans les protocoles où des hackers éthiques interviennent, le taux de récupération des fonds est en moyenne de 5 % à 15 % ; si l’attaque est menée par un groupe de hackers d’État nord-coréen, la récupération est quasiment nulle.

En 2021, l’incident Poly Network a permis de récupérer intégralement 611 millions de dollars volés, un cas extrême ; pour Ronin (625 millions) et Wormhole (325 millions), la récupération a été possible uniquement grâce à l’intervention des équipes du projet et des market makers, sans récupération de marché, ce qui revient à une forme de compensation par les actionnaires.

Mode 2 : Manipulation des oracles et attaques de gouvernance

Les manipulateurs utilisent des pools de liquidités décentralisées peu liquides pour fausser les prix, créant de mauvaises dettes ; ou accumulent des tokens de gouvernance pour faire passer des propositions malveillantes, siphonnant ainsi les fonds du trésor. En 2022, Beanstalk a perdu 182 millions de dollars suite à une attaque de gouvernance. Ce type de risque peut être partiellement atténué par une intervention du protocole, mais les créances détenues par les prêteurs deviennent souvent des tokens sans valeur.

Mode 3 : Effondrement en chaîne de la composabilité

L’incident de KelpDAO appartient à ce mode, qui est aussi le plus dangereux et le plus difficile à prévoir ou auditer. Le protocole A émet des dérivés de staking / re-staking, le protocole B accepte ces actifs comme garantie, et le protocole C gère le pont cross-chain.

Si une étape de cette chaîne est attaquée, cela peut entraîner une défaillance en cascade de toutes les positions en aval. L’attaquant n’a pas besoin de compromettre directement Aave, il suffit de faire tomber le protocole rsETH en amont pour que Aave supporte une énorme perte.

Ces trois types de risques partagent une caractéristique commune, qui distingue le DeFi du marché du crédit traditionnel : la survenue du risque en quelques minutes, et non en plusieurs trimestres. Sans contrat, sans restructuration, avec des smart contracts qui s’exécutent automatiquement, la moindre faille peut entraîner une perte quasi totale en un temps très court. La perte de rsETH dans Aave V3 a explosé de zéro à 196 millions de dollars en seulement quatre heures. En comparaison, la période médiane entre alerte de risque et restructuration dans la finance traditionnelle est de 14 mois.

Vérité révélée par les pertes réelles

Le rapport de Chainalysis de décembre 2025 révèle des données contradictoires : entre début 2024 et octobre 2025, la valeur totale des actifs verrouillés dans le DeFi est passée de 40 milliards à 175 milliards de dollars, atteignant un pic, mais les pertes dues aux attaques de hackers dans le DeFi sont restées faibles, proches du niveau de 2023.

En 2025, le total des vols de cryptomonnaies s’élève à 3,4 milliards de dollars, avec une forte concentration sur les plateformes centralisées et les portefeuilles personnels.

À première vue, ces chiffres peuvent donner une impression erronée d’une amélioration de la sécurité du DeFi. La réalité objective est là : le secteur de l’audit de contrats est mature, des plateformes comme Immunefi garantissent la sécurité de plus de mille milliards de dollars d’actifs, et les ponts cross-chain introduisent progressivement des mécanismes de verrouillage temporel et de vérification multi-parties.

Mais la réalité en 2026 est tout autre : le 1er avril, Drift a perdu 285 millions de dollars, et le 18 avril, KelpDAO a perdu 292 millions de dollars. En 18 jours, deux incidents de plusieurs centaines de millions de dollars, tous deux ciblant des vulnérabilités dans l’architecture composable, et non dans le protocole de prêt lui-même.

En combinant la taille moyenne des actifs verrouillés annuellement, on peut estimer le taux de perte annualisé récent de DeFi :

· 2024 : pertes spécifiques dans le DeFi d’environ 500 millions de dollars, avec une moyenne de 75 milliards de dollars verrouillés → taux de perte annualisé de 0,67 %

· 2025 : pertes d’environ 600 millions de dollars, avec une moyenne de 120 milliards de dollars verrouillés → taux de perte annualisé de 0,50 %

· 2026 (sur l’année) : seulement pour le deuxième trimestre, deux incidents ont causé une perte de 577 millions de dollars, avec une moyenne de 95 milliards de dollars verrouillés → si cette tendance se poursuit, le taux de perte annualisé atteindrait 2,0 % à 2,5 %

Selon ces calculs, la probabilité de défaut annuelle pour les principales plateformes DeFi est d’environ 1,5 % à 2,0 %. En tenant compte d’un taux de perte en cas de défaut extrême de 90 % (sans intervention extérieure, avec un taux de récupération de seulement 5 % à 15 %), la perte attendue annualisée serait de 1,35 % à 1,80 %. Ce chiffre dépasse celui des obligations à haut rendement traditionnelles, sans compter la prime d’incertitude, la décote de liquidité, les risques réglementaires et la contagion via la composabilité cross-chain.

Modèle de prime de risque raisonnable pour le DeFi

En se basant sur la logique de tarification des obligations, nous estimons le rendement juste pour les dépôts en stablecoins dans le DeFi de premier plan : en se référant aux principaux protocoles sur la blockchain Ethereum (Aave, Compound), avec une sur-collatéralisation suffisante, et des produits de prêt USDC destinés aux particuliers et aux emprunteurs quantifiés.

Construire un rendement de valeur juste à partir du rendement des obligations d’État à 10 ans

En utilisant le 10 ans du Trésor américain comme référence, en superposant des primes :

· Taux sans risque (10 ans US Treasuries) : +4,30 %

· Perte fixe attendue : +1,50 %

· Prime de manipulation des oracles : +0,75 %

· Prime de risque liée à la gouvernance / clés privées : +1,00 %

· Risque de chaîne croisée entre protocoles (risque similaire à Kelp) : +1,25 %

· Prime de risque réglementaire asymétrique : +1,25 %

· Risque de déconnexion des stablecoins (tail) : +0,50 %

· Prime de liquidité des actifs : +0,50 %

· Prime de risque : +1,50 %

Rendement annuel juste et raisonnable final : 12,55 %.

Ainsi, dans des conditions idéales, le taux d’intérêt raisonnable pour un stablecoin DeFi conforme ne devrait pas être inférieur à 13 %. Les actifs bénéficiant d’une couverture d’assurance et d’un fonds de réserve peuvent voir leur taux légèrement réduit ; pour les protocoles de longue traîne, les nouveaux marchés ou ceux impliquant des re-staking et des actifs cross-chain, une prime de risque plus élevée est nécessaire.

Conclusion

Premièrement, il faut viser une compensation équitable. Si vous fournissez des USDC à DeFi avec un rendement de 5 %, vous acceptez en réalité une tarification du risque de crédit de niveau BB, alors que ses risques techniques et de composabilité sont en réalité supérieurs à ceux de niveau CCC. Les coffres spécialisés comme Morpho, avec des taux entre 9 % et 12 %, sont plus proches d’un rendement juste, mais ils comportent aussi des enjeux de gestion et de transparence.

Deuxièmement, il faut renforcer la structure du capital. Les prêts surcollatéralisés avec des actifs de qualité (ETH, wBTC, LST éprouvés), accompagnés de redondance oracle, d’une couche d’assurance protocolaire, et sans risque de chaîne croisée, ont une prime de risque bien inférieure à celle décrite ci-dessus. Ce sont des « actifs de qualité d’investissement » dans le DeFi.

Troisièmement, il faut évaluer correctement le risque de queue. La faille de KelpDAO n’est pas un événement Black Swan, mais un mode de défaillance prévisible lié à la fragilité croissante de l’architecture multi-chaînes et aux primitives de re-staking. La situation de Drift est similaire, avec des acteurs différents.

Au deuxième trimestre 2026, 577 millions de dollars de pertes permanentes ont été enregistrés. Un portefeuille DeFi avec un rendement de 5,5 % ne peut couvrir ces risques d’effondrement extrême et de défaillances en chaîne.

Le DeFi n’est pas invendable, mais il est mal évalué actuellement. Les opportunités d’investissement de niveau institutionnel existent réellement, à condition que les investisseurs exigent une prime de risque raisonnable ou effectuent une due diligence approfondie sur chaque protocole, selon des standards de private equity.

Se contenter de déposer passivement dans des marchés monétaires de premier rang ou d’accepter des taux faibles, en prétendant que c’est sans risque, n’est qu’une stratégie à haut risque déguisée en investissement sans risque.

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