Tiger Research : La fête DeFi est terminée, le RWA apporte une valeur réelle

Auteur : Henry Kim, Ryan Yoon ; Source : Tiger Research ; Traduction : Shaw, Jinse Caijing

Points clés

• Le taux d’intérêt des dépôts USDC sur Aave V3 est actuellement de 2,7 %, inférieur au rendement de 4,3 % des obligations d’État américaines à 10 ans. La rentabilité à court terme apportée par la spéculation dans la DeFi est en train de s’éroder.

• Le marché ne s’est pas éteint. Bien que le rendement global ait diminué, les actifs du monde réel (RWA) et les stablecoins ont grandi pour devenir une piste de plusieurs milliers de milliards de dollars, et l’industrie entre dans une nouvelle phase de développement.

• La faillite de projets comme Compound, Curve et Olympus révèle une leçon profonde : un modèle basé sur la mutualisation des tokens, une fois que le flux de capitaux externes se tarit, s’effondre instantanément.

• La DeFi d’hier ressemblait à une multiprise sans alimentation externe ; tandis que les RWA alimentent désormais ce circuit avec une véritable grille de valeur extérieure.

• L’industrie mûrit : en utilisant les RWA comme ancrage de valeur, tout en établissant progressivement des mécanismes de gouvernance collaborative et de responsabilité, des initiatives sectorielles comme DeFi United en sont des exemples typiques.

1. Baisse des rendements, croissance du marché

La finance décentralisée (DeFi) n’est plus un produit à haut rendement.

Depuis 2022, l’écart entre le rendement de la DeFi et celui des obligations d’État se réduit jusqu’à devenir quasi nul, avec parfois une inversion de courbe. En avril 2026, le taux d’intérêt des dépôts USDC sur Aave V3 est d’environ 2,7 %, inférieur au taux des fonds fédéraux américains (3,5 %) et au rendement des obligations d’État américaines à 10 ans (4,3 %).

Autrefois, les utilisateurs prenaient des risques avec une logique de rendement claire.

À l’époque, les gains sur la chaîne étaient bien supérieurs aux dépôts bancaires, un avantage incomparable. Mais la situation a aujourd’hui changé. Si l’on prend en compte les risques liés aux hackers, au décalage des stablecoins, et autres risques on-chain, le rendement réel de la DeFi devient inférieur à celui des produits financiers traditionnels, ce qui réduit fortement la motivation des petits investisseurs à participer activement.

Cependant, l’ensemble de l’industrie continue d’évoluer dans une nouvelle direction. Bien que les rendements natifs de la DeFi soient en baisse, le marché des actifs du monde réel (RWA) et des stablecoins s’intègre profondément dans la finance traditionnelle, atteignant plusieurs milliers de milliards de dollars. L’entrée des capitaux institutionnels est le moteur principal de cette transformation.

Mais ces institutions ignorent souvent l’histoire du développement de la DeFi et l’écosystème communautaire natif, se contentant de copier les règles et paradigmes de la finance traditionnelle. Avant l’arrivée massive des institutions, la DeFi était un marché principalement piloté par des tokens incitatifs. De nombreux protocoles ont utilisé ces mécanismes pour se faire connaître, ce qui a aussi remodelé la logique opérationnelle de l’industrie. Ce modèle continue d’influencer profondément la DeFi. La tête de pont de la DeFi, Aave, née durant l’été de la DeFi, est aujourd’hui un benchmark pour les taux de référence dans tout le secteur.

Pour les nouveaux acteurs institutionnels, il est essentiel de comprendre en profondeur ces acteurs clés qui ont traversé cycles et tempêtes, et qui persistent encore aujourd’hui. Cet article passera en revue les protocoles fondamentaux ayant façonné la narration principale de l’industrie durant son cycle complet, et en tirera des leçons pour le marché.

2. Histoire de la DeFi : de l’expérimentation, à l’effondrement, puis à la reconstruction

La DeFi n’a pas été construite dès le départ sur la base de tokens incitatifs. Tout a commencé très modestement : pouvait-on réaliser, sur la blockchain, sans intermédiaire, des opérations d’emprunt, d’échange et de staking de manière autonome ?

Les premiers efforts étaient davantage une expérience financière. La valeur centrale résidait dans le modèle lui-même : prêts sans banques, échanges d’actifs sans plateformes centralisées, tout utilisateur détenant une garantie pouvant fournir de la liquidité. Mais après 2020, le vent a tourné rapidement : les incitations par tokens sont devenues le principal levier pour attirer des fonds. Une multitude de protocoles et d’idées innovantes ont émergé, mais peu ont survécu aux cycles. L’industrie a appris, à chaque changement de narration, à corriger sa trajectoire.

Compound a intégré un token natif $COMP dans son système d’incitation, pour attirer massivement la liquidité. Mais lorsque d’autres projets ont copié cette approche, le flux de nouveaux capitaux s’est tari, révélant la fragilité structurelle de ce modèle.

Curve a transformé la gouvernance par vote en un terrain de compétition pour la répartition des récompenses entre pools de liquidités, faisant de la course aux récompenses un enjeu de contrôle du protocole. La leçon : la gouvernance en DeFi peut aussi devenir un outil de monopolisation du pouvoir et des incitations.

OlympusDAO est l’un des cas extrêmes. Avec un rendement annuel très élevé, il voulait prouver que la DeFi pouvait fonctionner sans capitaux externes, en contrôlant sa propre liquidité. Mais la majorité de ses gains provenaient non pas de flux de trésorerie réels, mais d’émission de tokens et d’entrées de capitaux. Lorsque l’afflux a ralenti, le prix de l’OHM s’est effondré de plus de 90 %, détruisant la confiance dans le protocole.

Ces trois projets ont lancé un avertissement clair : si la source principale de rendement repose sur le token natif du protocole, ce modèle ne peut pas durer. Leur histoire a profondément modifié la perception des utilisateurs, des développeurs et des capitaux institutionnels sur la DeFi.

C’est aussi après cet éclatement de la bulle que de nouvelles pistes ont émergé : EigenLayer, Pendle, YBS et RWA.

2.1. Compound : la bulle alimentée par la distribution de tokens

En juin 2020, Compound a commencé à distribuer un token de gouvernance ###. Les dépôts et emprunts pouvaient tous deux recevoir des récompenses en tokens. À certains moments, ces récompenses dépassaient même le coût du prêt, créant une situation où emprunter pouvait rapporter.

Ce fut une nouvelle norme dans l’industrie. Avec l’afflux massif d’utilisateurs, les frais sur Ethereum ont explosé, avec des transactions coûtant souvent plusieurs dizaines de dollars. Les opérations de dépôt et d’emprunt sont devenues plus que de simples opérations financières : elles se sont transformées en outils de minage pour obtenir des récompenses, avec des capitaux cherchant à maximiser leur rendement en circulant rapidement entre protocoles.

C’est durant cette période que l’on a connu le fameux “DeFi Summer”. Uniswap, Aave, Yearn Finance et d’autres ont émergé, consolidant la finance sur la chaîne comme une nouvelle piste indépendante. Mais le modèle de Compound reposait essentiellement sur l’incitation par tokens pour attirer des fonds, qui alimentaient la hausse du prix du token, créant un cercle vertueux. Aujourd’hui, la sensibilité accrue des utilisateurs à la rentabilité, à la liquidité et aux mécanismes d’incitation s’est construite durant cette phase.

2.2. Curve et veCRV : le début de la guerre de Curve

Curve, initialement une plateforme spécialisée dans l’échange stablecoin, a été profondément modifiée par l’arrivée de veCRV. La nouvelle mécanique : plus un utilisateur verrouille de CRV longtemps, plus il reçoit de veCRV ; ce dernier représentant un droit de vote, permettant de décider de la répartition des récompenses entre pools.

Dès lors, la compétition n’était plus seulement sur le rendement, mais sur le contrôle de la distribution. Les détenteurs importants de veCRV pouvaient orienter davantage de récompenses vers leurs pools favoris. Les protocoles ont commencé à accumuler veCRV, lançant une guerre féroce.

Au début, cette mécanique attirait aussi bien les petits investisseurs que les projets : plus ils verrouillaient longtemps, plus ils gagnaient ; les projets pouvaient aussi réduire la circulation de leurs tokens et orienter la liquidité vers leurs pools cibles. La pratique s’est rapidement répandue, avec des modèles comme veBAL de Balancer ou veFXS de Frax.

Mais avec le temps, le pouvoir de gouvernance a été concentré : des protocoles comme Convex ont commencé à rassembler et verrouiller massivement des CRV pour maximiser leur contrôle, au détriment des petits investisseurs. La guerre de Curve s’est intensifiée, le principal champ de bataille étant désormais Convex.

veCRV a ainsi confirmé une idée centrale : la maîtrise du rendement est plus attractive que le rendement lui-même. Les utilisateurs délèguent leur pouvoir de gouvernance à des intermédiaires plus efficaces, comme Convex. La mécanique a montré que la gouvernance en DeFi peut aussi devenir un actif générant des revenus, et que ce pouvoir tend à se concentrer.

( 2.3. OlympusDAO : l’âge d’or basé sur la théorie des jeux

Même après l’introduction du mécanisme veToken de Curve, la liquidité restait un défi majeur pour la DeFi. Les capitaux externes, attirés par des incitations plus élevées ailleurs, quittaient rapidement.

En 2021, OlympusDAO a été présenté comme une solution à ce problème. Son design reposait sur trois éléments : la liquidité auto-contrôlée (POL), détenue directement par le protocole ; un modèle de jeu basé sur la théorie des jeux, où tous les utilisateurs devaient staker pour atteindre un résultat optimal ; et un rendement annuel exceptionnellement élevé, dépassant 200 000 % lors du lancement.

Mais ce modèle n’a pas résisté. La rentabilité d’OHM dépendait fortement de l’émission de tokens, plutôt que de flux de trésorerie réels. La mécanisme de bonds a généré de nombreux clones, et le prix de l’OHM a chuté de plus de 90 %. Après cet épisode, la mentalité des développeurs et utilisateurs a changé : ils ont commencé à s’interroger sur la véritable source de la rentabilité, plutôt que de se focaliser uniquement sur le rendement.

) 2.4. EigenLayer et Pendle : de l’exploitation horizontale à l’effet de levier vertical

Ce crash a profondément modifié le comportement des petits investisseurs. Entre 2020 et 2022, la stratégie était simple : d’abord inciter, puis encaisser. Beaucoup répartissaient leurs fonds entre plusieurs protocoles, dans une logique d’arbitrage horizontal : capital circulant rapidement entre différentes plateformes pour maximiser le rendement annuel.

Après 2022, cette approche est devenue inefficace. La durabilité des incitations par tokens a été remise en question, la compétition pour les airdrops s’est intensifiée. La diversification simple a montré ses limites : le rendement marginal diminue à mesure que l’on multiplie les plateformes. La tendance a évolué vers une recherche de revenus multi-niveaux sur un seul actif : re-staking d’ETH (stETH), réinvestissement de produits dérivés, partage de la propriété des gains, etc.

EigenLayer et Pendle incarnent cette nouvelle étape. Depuis 2024, EigenLayer propose une architecture de re-staking permettant de superposer des récompenses sur des ETH déjà stakés, avec une croissance du TVL de moins de 4 milliards à 188 milliards de dollars en six mois, preuve que le capital se déplace massivement vers cette nouvelle voie.

Pendle, quant à lui, divise les actifs générant des intérêts en certificats de principal (PT) et de rendement (YT). Les PT représentent une part quasi garantie du capital ; les YT capturent tous les intérêts, récompenses et points de fidélité durant la période. À l’échéance, leur valeur s’effondre, mais ils permettent de maximiser la capture de gains et de points durant la détention. Même sans maîtriser tous les mécanismes, acheter des YT devient une stratégie de minage utilisant à la fois le temps et le levier financier.

La stratégie sectorielle évolue : on passe d’une dispersion massive sur plusieurs protocoles à une concentration sur un seul actif, avec une accumulation de revenus à plusieurs niveaux.

3. Reconfiguration du modèle de profit : RWA et YBS

Autrefois, les projets dépendaient fortement des incitations par tokens pour augmenter la TVL. La croissance du TVL semblait indiquer une expansion, et le prix du token montait. Mais le problème fondamental restait : la liquidité externe est volatile, difficile à stabiliser.

Aujourd’hui, la TVL reste un indicateur clé, mais l’attention se tourne vers : les revenus issus des frais, la garantie par des actifs réels, la conformité réglementaire. La variable essentielle est l’entrée de capitaux institutionnels. Ces acteurs scrutent rigoureusement la provenance des revenus et la qualité des actifs sous-jacents. De nouveaux produits évoluent pour répondre à ces exigences, en intégrant à la fois les besoins des petits investisseurs et la conformité institutionnelle.

3.1. Actifs du monde réel (RWA) : l’entrée massive des institutions

Depuis 2024, des géants comme BlackRock, Franklin Templeton, JPMorgan ont commencé à s’engager dans la finance sur la blockchain via les actifs du monde réel (RWA). Leur mode opératoire : tokeniser des actifs physiques comme les obligations d’État, fonds monétaires, crédits privés, or, immobilier, puis les émettre sur la blockchain.

Le marché des RWA a ainsi évolué, passant de quelques milliards de dollars en 2022 à plusieurs centaines de milliards en avril 2026. La tokenisation des obligations et le crédit privé en sont les principaux moteurs.

Les produits leaders pour les institutions sont par exemple BUIDL de BlackRock et BENJI de Franklin Templeton. Bien que leurs actifs sous-jacents soient proches, leurs modèles diffèrent : BUIDL cible strictement les investisseurs institutionnels, tandis que BENJI, avec un seuil d’entrée de seulement 20 dollars, est accessible aux petits investisseurs américains.

Par ailleurs, des géants comme Apollo, Hamilton Lane, KKR, en partenariat avec des plateformes comme Securitize, accélèrent la tokenisation de fonds privés et de crédits privés.

Pour les institutions, le marché blockchain n’est pas une nouveauté, mais une nouvelle voie de distribution d’actifs. Les protocoles qui servent ces clients développent des infrastructures conformes : KYC/AML, custodial, cadre juridique adapté, gestion des risques.

3.2. Stablecoins à rendement (YBS) : des actifs dollar à revenu intégré

Le segment le plus prometteur est celui des stablecoins à rendement (YBS). Ces stablecoins intègrent directement un mécanisme de génération de revenus dans leur conception. Ondo USDY, Sky sUSDS, Ethena sUSDe, ainsi que BUIDL de BlackRock et BENJI de Franklin, en font partie.

Les utilisateurs n’ont qu’à détenir ces actifs pour accumuler automatiquement les revenus générés par l’actif sous-jacent. Ces derniers incluent obligations américaines, taux de financement, intérêts de staking, fonds monétaires. La structure est équivalente à un fonds monétaire traditionnel (MMF) transféré sur la chaîne.

Selon les données de StableWatch, Ethena sUSDe, Sky sUSDS, BUIDL et Sky sDAI figurent parmi les produits à la plus forte émission de revenus cumulés. Les chiffres varient selon les sources, mais il est indéniable que les stablecoins à rendement ont dépassé le stade expérimental pour devenir une piste mature capable de distribuer des intérêts réels en continu.

Cependant, simplement transférer un fonds monétaire sur la blockchain ne constitue pas un avantage différenciateur majeur. La véritable barrière réside dans la composabilité. BUIDL détient 90 % des réserves en USD de Ethena, qui peuvent être utilisées comme collatéral dans l’écosystème Aave.

En d’autres termes, ces produits financiers issus du monde réel deviennent aujourd’hui des composants fondamentaux de la finance décentralisée, s’intégrant dans une infrastructure plus large, alimentée par des flux de valeur réels.

4. Construire une grille de valeur RWA : tirer les leçons des échecs passés

Jusqu’ici, la DeFi a toujours fait une chose : enchaîner, imbriquer, faire des boucles auto-renforcées, en prétendant que cela crée un cercle vertueux de croissance.

En superposant leviers et dérivés, tous les éléments forment un circuit fermé auto-cohérent. Le problème critique : l’énergie provient de l’extérieur, et la majorité des gains sont artificiellement créés par des tokens incitatifs. Compound, par exemple, prête en s’appuyant sur ses tokens, Curve retient la liquidité via ses propres tokens.

En surface, tout semble s’alimenter mutuellement, mais en réalité, tout ce système partage une seule batterie limitée. Lorsqu’un choc survient, la valeur sous-jacente s’effondre en premier, puis la chaîne se dégrade, et les produits dérivés s’arrêtent. Ce mode de fonctionnement auto-renforcé a une capacité limitée.

Les RWA changent la donne en connectant ce système à une grille de valeur extérieure réelle. Les flux de trésorerie issus des obligations, loyers, créances commerciales, etc., deviennent une source stable d’énergie pour la chaîne. La fixation des taux n’est plus manipulée par des tokens, mais par l’offre et la demande du marché, la macroéconomie, et le risque de crédit.

Lorsque ces flux sont stables, les modules financiers — émission, custody, collatéral, prêt, règlement — peuvent s’intégrer dans cette grille. Des produits complexes, difficiles à réaliser dans la DeFi classique, deviennent possibles grâce à cette architecture RWA. La question centrale n’est plus de superposer des boucles ou empiler des couches, mais d’obtenir un flux de valeur durable.

C’est là la véritable essence des RWA : mettre en chaîne des actifs à valeur réelle, dont les flux de trésorerie soutiennent une infrastructure financière durable. Si la DeFi ancienne reposait sur des batteries temporaires (tokens incitatifs), la nouvelle génération de RWA s’appuie sur la valeur intrinsèque des actifs pour assurer une liquidité pérenne.

Les principaux acteurs actuels construisent cette nouvelle grille financière :

• Theo, qui sélectionne les actifs sous-jacents à mettre en chaîne, en tant que source d’énergie pour la grille.

• Plume, qui construit l’infrastructure d’émission et de circulation des actifs, pour assurer le transfert de valeur.

• Morpho, qui utilise ces actifs comme collatéral pour créer des marchés de prêt et de collatéralisation, en tant que terminaux financiers consommant et utilisant cette valeur.

Aucune institution ne peut monopoliser cette grille. La boucle complète ne sera réalisée que lorsque l’énergie (actifs réels) — le réseau de transmission — et les terminaux d’application seront connectés de façon intégrée.

4.1. Theo : exemple de reconstruction stratégique du public

Theo illustre parfaitement cette approche : partir de la sélection d’actifs pour transformer complètement sa base client.

Le produit phare de Theo était initialement un coffre-fort stratégique. Mais face à l’évolution du marché, la demande des petits et grands investisseurs s’est différenciée. Theo a décidé de réorienter son offre pour répondre à ces nouvelles attentes.

Le produit actuel clé est thBILL, un portefeuille d’obligations américaines à court terme, tokenisées, fourni par un émetteur conforme. Il constitue la base de l’écosystème Theo, générant des revenus stables. La feuille de route inclut désormais thGOLD (or tokenisé), et un stablecoin à rendement, thUSD, basé sur cette dernière.

Ce changement ne concerne pas seulement le produit, mais aussi la philosophie : un projet initialement orienté vers la stimulation des petits investisseurs peut se reconvertir pour répondre aux besoins réglementaires et commerciaux des institutions.

4.2. Plume : construire une infrastructure RWA opérationnelle

Plume est un autre exemple : il intègre en profondeur l’infrastructure de circulation des actifs avec la demande du marché.

Pour les institutions, il ne suffit pas de mettre un actif en chaîne : il faut aussi couvrir toute la chaîne, de l’émission à la conformité, la distribution, et la création de produits de revenus. Pour les investisseurs, il faut une offre complète pour investir dans des obligations ou des fonds institutionnels.

Nest, basé sur l’infrastructure de Plume, est un protocole de revenus. En déposant des stablecoins, l’utilisateur peut obtenir des revenus issus d’actifs du monde réel. Les produits comme nBASIS, nTBILL, nWisdom s’appuient sur différents actifs sous-jacents, et leurs tokens circulent librement dans l’écosystème DeFi.

WisdomTree a lancé 14 fonds tokenisés via Plume, Apollo gère un portefeuille de crédits de 50 millions de dollars, Invesco a transféré un portefeuille de prêts seniors de 6,3 milliards de dollars sur cette plateforme. Nest devient ainsi la porte d’entrée pour les utilisateurs souhaitant accéder à ces actifs institutionnels.

Au-delà de ses propres produits, Plume offre une infrastructure intégrée pour standardiser la distribution d’actifs institutionnels et de fonds.

4.3. Morpho : ajouter des fonctionnalités financières complètes aux actifs institutionnels

Morpho, troisième exemple, montre comment transformer un actif en collatéral, en outil de prêt, et en source de liquidité.

Pour les institutions, la simple inscription d’un actif en chaîne ne suffit pas : il faut qu’il puisse servir de collatéral, avec des conditions de prêt claires et une gestion des risques rigoureuse. Toutes les opérations doivent respecter un cadre de garde et de conformité.

Un exemple représentatif est le produit ACRED d’Apollo. Apollo déploie des stratégies de crédit sur Plume, et permet à ACRED d’être utilisé comme collatéral dans Morpho. Les détenteurs peuvent ainsi emprunter des stablecoins tout en conservant leur portefeuille. ACRED est un fonds de crédit privé tokenisé, basé sur une structure de fonds diversifiés, émis via Securitize.

Seuls lorsque les actifs institutionnels peuvent servir de collatéral, de support au prêt, et de source de liquidité, peuvent-ils devenir de véritables matières premières pour la finance décentralisée.

5. La fin de la vague dopamine : que reste-t-il dans l’industrie ?

En regardant en arrière, l’âge d’or de la DeFi ressemble davantage à un mirage construit sur des incitations par tokens et de la levée de levier.

Malgré certains voix qui, invoquant des attaques, prédisent la fin de la renaissance de la secteur.

Mais la gestion de l’incident Kelp DAO rsETH, et la création de l’alliance DeFi United, montrent une direction opposée. En avril 2026, Aave et DeFi United ont levé plus de 300 millions de dollars, bien au-delà des 190 millions de dollars perdus lors du hack.

Cela montre que l’industrie construit progressivement une infrastructure de confiance, avec un mécanisme collectif de responsabilité plus mature.

En analysant l’histoire de la DeFi, on constate que les premières années étaient marquées par un chaos sans responsabilité, où l’objectif principal des utilisateurs était d’obtenir rapidement des tokens à haut rendement ; et où les projets, une fois leur objectif de financement atteint, disparaissaient souvent.

Aujourd’hui, l’industrie évolue vers une responsabilité systémique intégrée dans la conception même des systèmes. Bien que le système financier complet ne soit pas encore en place, il est clair que l’industrie partage désormais une vision commune : faire face aux risques systémiques, partager équitablement les pertes, et clarifier la répartition des responsabilités.

Les raisons pour lesquelles beaucoup restent pessimistes sur le marché ne se limitent pas aux failles de sécurité, mais aussi à la disparition des rendements élevés à court terme, et au manque de nouvelles narrations ou catalyseurs de croissance.

Le concept global de “DeFi” perd de son influence. Le marché s’est segmenté en pistes plus précises : prêts, stablecoins, actifs du monde réel (RWA), re-staking, crédits on-chain, etc.

Les noms ne comptent plus. Les innovations issues de la DeFi, qui étaient au début expérimentales, mûrissent progressivement pour devenir des architectures fondamentales durables, permettant à davantage d’actifs d’entrer dans l’économie réelle et d’y générer une valeur concrète.