Discours du gouverneur Miran sur les perspectives de réduction du bilan de la Fed

Merci, Francisco, pour cette aimable introduction. C’est un honneur d’être ici au Economic Club of Miami.1 Ce soir, je vais aborder un sujet trop important pour être ignoré : le bilan de la Federal Reserve. Comme toute autre banque, le bilan de la Fed est un relevé des actifs et des passifs que nous détenons. Les actifs sont principalement des titres du Trésor et des titres adossés à des créances hypothécaires (MBS) émis par des agences. Les passifs comprennent toute la U.S. currency en circulation, les soldes de réserves que les banques détiennent à la Fed, ainsi que le Treasury General Account. La taille et la composition de ces avoirs comptent parce qu’elles influencent le montant de monnaie dans le système bancaire et qu’elles influencent aussi des conditions financières plus larges. Comprendre comment le bilan fonctionne est essentiel pour comprendre comment la Fed soutient la stabilité économique et mène sa politique monétaire.

Ce soir, je vais aborder les différents régimes dans lesquels la Fed a fait fonctionner son bilan et expliquer pourquoi, selon moi, réduire la taille du bilan est souhaitable. Ensuite, j’expliquerai pourquoi le défi lié à la réduction du bilan est un défi qui a une solution, puis je discuterai des trajectoires possibles pour atteindre cet objectif. Enfin, je conclurai par les implications en matière de politique monétaire d’une telle action.

Le bien-fondé de la réduction

La politique moderne de gestion du bilan repose sur trois concepts quelque peu nébuleux : les réserves « scarce », les réserves « ample » et les réserves « abundant ». Avant la crise financière mondiale de 2008, la Fed fonctionnait avec des réserves « scarce ». Dans ce régime, la Fed maintenait les réserves relativement rares et intervenait fréquemment directement sur le marché, en utilisant les opérations d’open market pour orienter le taux des federal funds vers sa cible. Après la crise, la Fed est passée à un régime de réserves « ample », dans lequel le système bancaire détient suffisamment de réserves pour que la Fed n’ait pas besoin de s’engager dans des opérations quotidiennes actives afin de contrôler le taux directeur. Ce système permet à la Fed de contrôler principalement les taux d’intérêt à court terme en fixant les taux auxquels elle participera au marché, c’est-à-dire les taux administrés. Pendant une grande partie de la période post-crise, les réserves étaient aussi décrites comme « abundant » ou bien bien au-delà de ce qui est nécessaire pour assurer un fonctionnement fluide des marchés. Cela s’expliquait par le fait que les politiques d’assouplissement quantitatif (QE) ont considérablement élargi les soldes de réserves.

Il existe de nombreuses raisons pour lesquelles réduire le bilan est un objectif qui mérite d’être poursuivi. Nous devrions viser une empreinte aussi petite que possible sur les marchés afin de minimiser les distorsions induites par le gouvernement, y compris la désintermédiation du financement sur les marchés. Un bilan plus réduit contribue aussi à diminuer les risques de pertes en « mark-to-market » pour la banque centrale et la volatilité des reversements au Trésor. En outre, un bilan plus réduit protège mieux les frontières entre politique monétaire et politique budgétaire en préservant le profil de duration de la dette publique comme élément de politique budgétaire, en maintenant la Fed hors du « jeu d’allocation du crédit » entre les secteurs, et en réduisant les paiements d’intérêts sur les réserves, que certains membres du Congrès considèrent comme une subvention au système bancaire.2 Enfin, un bilan plus réduit préserve de la « poudre sèche » pour un scénario dans lequel les responsables publics doivent à nouveau affronter la borne zéro des taux d’intérêt.

Pourtant, malgré tous ces avantages, beaucoup disent qu’un bilan plus petit « ne peut tout simplement pas être fait ». C’est un rêve irréaliste — ça n’arrivera jamais.3 Si vous me dites qu’une chose est impossible, je ne peux pas m’empêcher de me demander : « Vraiment ? » Cette caractéristique m’a causé pas mal d’ennuis, mais je ne peux pas m’empêcher. Alors réfléchissons aux possibilités ici.

Un défi qui a une solution

Mon évaluation principale est que réduire le bilan est un défi qui a une solution. Ceux qui rejettent l’idée d’emblée manquent simplement d’imagination. En abordant ce défi, je vois trois questions principales.

La première question est : de combien pourrait-on réduire le bilan ? Je pense qu’on pourrait le réduire assez fortement, mais cela ne signifie pas nécessairement le ramener à sa part du produit intérieur brut (PIB) avant la crise financière. Je ne vois pas cela comme une option faisable. La croissance de la demande de monnaie, le régime post-crise mis en place par le Dodd-Frank Act et les réformes des normes de Bâle, ainsi que les changements qui en résultent dans la structure des marchés et les anticipations ont tous entraîné une demande accrue de réserves dans le système.

La deuxième question est : réduire le bilan à partir d’ici implique-t-il nécessairement de revenir à des réserves « scarce » ? Je soutiens que ce n’est pas nécessaire. Au lieu de cela, la Fed peut prendre des mesures pour réduire les seuils qui délimitent les réserves « scarce », « ample » et « abundant ». Abaisser ces seuils peut se faire grâce à une variété de politiques sur lesquelles je reviendrai bientôt. Déplacer ces seuils vers le bas permettrait de conserver une politique de réserves « ample » tout en réduisant la taille du bilan.

Et la troisième question : est-il souhaitable — voire même possible — de revenir à un régime de réserves « scarce » ? Je crois que nous pourrions revenir à des réserves « scarce » dans le cadre réglementaire et institutionnel actuel, mais cela impliquerait des arbitrages. Ceux-ci comprennent l’acceptation d’une plus grande volatilité des taux à court terme, une plus grande tolérance à une gestion active des réserves par la Fed, et l’utilisation plus fréquente et régulière de liquidité fournie par la Fed, comme les daylight overdrafts, la discount window, ou les standing repo operations.4 L’évaluation que vous ferez de l’impact de ces effets secondaires déterminera si vous pensez que revenir à des réserves « scarce » est souhaitable.

Des trajectoires à suivre

Abaisser le seuil entre les réserves « scarce » et les réserves « ample » est-il plus facile à dire qu’à faire ? Peut-être, mais je vois une trajectoire pour atteindre cet objectif. Les mesures qui pourraient effectivement déplacer ces seuils vers le bas sont décrites dans un document de travail que j’ai coécrit avec certains de mes collègues de la Federal Reserve, “A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet”.5 Ces actions incluent notamment les étapes suivantes :

*   assouplir les exigences relatives au liquidity coverage ratio (et les exigences associées) ;

*   encadrer les attentes liées aux scénarios internes de stress de liquidité et les normes connexes de planification de la résolution ;

*   déstigmatiser l’usage des standing repo operations, de la discount window et de l’usage des daylight overdrafts ;

*   mener davantage d’opérations d’open market actives, en particulier autour des fins de trimestre et des dates présentant un caractère fiscalement significatif ;

*   rendre plus facile pour les dealers l’absorption des titres ;

*   rendre les alternatives aux réserves, comme les Treasury securities, plus liquides et plus attrayantes ;

*   et conduire la politique avec un taux effectif des federal funds légèrement plus élevé par rapport au taux d’intérêt sur les reserve balances, sous réserve d’une fourchette cible donnée.

Cela ne constitue qu’un échantillon des étapes que nous pourrions prendre pour réduire la taille du bilan de la Fed. Le document en contient bien davantage, et je vous encourage à le consulter. Pour être clair, à la fois dans le User’s Guide et dans ces remarques, je ne défends aucune étape précise. Je fais simplement la liste des options que nous avons pu identifier, afin que le moment venu, la Fed dispose d’actions tangibles qu’elle pourra mettre en œuvre pour s’engager dans cette direction. Chaque option nécessitera sa propre analyse coûts-avantages.

Même si des responsables politiques de la Fed devaient choisir de revenir à des réserves « scarce », prendre des mesures pour réduire la demande de réserves rendrait cela plus facile et permettrait de réduire encore la taille du bilan tout en minimisant les inconvénients. Certaines options, comme la déstigmatisation des repo operations, de la discount window et du crédit via les daylight overdrafts, ou encore la conduite d’opérations temporaires d’open market, amélioreront aussi l’état du monde dans un régime de réserves « scarce ». Mon inclinaison personnelle va vers la réduction de la demande tout en conservant des réserves « ample », mais ce n’est pas une conviction fermement ancrée.

Revenons à ma première question — de combien le bilan peut-il être réduit ? Comme je l’ai dit, le niveau d’avant la crise n’est pas une référence réaliste ; je propose donc plutôt deux alternatives. D’abord, après la conclusion de la première phase de QE, le bilan représentait environ 15 percent du PIB. Il est possible que ce niveau de bilan ait été nécessaire pour répondre aux exigences de liquidité du secteur financier avant que la deuxième phase de QE et les achats d’actifs ultérieurs commencent à faire monter le bilan, dans le but d’atteindre nos objectifs de double mandat, plutôt que dans le but d’assurer la stabilité financière. Ou, second, avant le début du QE à durée indéterminée en 2012, et en 2019, avant la pandémie, le bilan était d’environ 18 percent du PIB. En théorie, ce niveau reflète les besoins de liquidité du secteur bancaire à mesure que la portée des exigences de Dodd-Frank et de Bâle devenait claire, avant le lancement du QE à durée indéterminée. Il reflète aussi la portée de la réduction possible du bilan après la crise mais avant la pandémie. Ce niveau intègre certains des effets de « ratchet » sur le bilan, mais pas ceux subis depuis la pandémie.6

En parlant de façon assez générale, cette fourchette pourrait refléter une réduction du bilan de $1 trillion à $2 trillion, des chiffres fournis de manière raisonnable dans le User’s Guide sans avoir besoin de revenir à des réserves « scarce ». Bien sûr, la taille optimale du bilan est un sujet qui mérite un travail plus sérieux, et il est possible qu’il soit préférable d’ajuster la taille du bilan en fonction d’une variable financière comme les dépôts bancaires plutôt qu’en fonction du PIB. Je ne cherche pas à trancher cette question aujourd’hui.

Les outils identifiés dans le User’s Guide d’aujourd’hui ouvriraient un espace substantiel pour réduire encore davantage le bilan, et je souhaiterais le voir. Cependant, dans un scénario où la Fed réduit la taille de son bilan en se débarrassant de titres, les responsables politiques doivent aussi veiller à ce que les marchés financiers puissent absorber ces titres avec un minimum de perturbations.

La chose la plus importante que nous puissions faire sera d’y aller doucement. Il est difficile d’insister assez sur l’importance de cela. Cela implique aussi de laisser les titres arriver à échéance plutôt que de les vendre purement et simplement, ce qui réaliserait des pertes sur le bilan. Je pourrais imaginer vendre nos titres si nous les voyons se négocier avec profit, mais pas autrement. Certaines autres étapes décrites dans le User’s Guide pourraient aussi rendre plus facile pour le marché de digérer les titres provenant de notre bilan.

Implications pour la politique monétaire

Maintenant que j’ai présenté quelques idées que nous développons dans le User’s Guide, j’aimerais conclure mon intervention avec quelques réflexions sur la manière dont les opérations de bilan peuvent affecter l’économie et la politique monétaire. Je vois principalement cela se faire par deux canaux.

Le premier passe par l’offre de monnaie et de liquidité, c’est-à-dire le passif du bilan de la Fed, dans un sens monétariste classique. Les reserves sont une monnaie à fort pouvoir, et augmenter leur offre revient à élargir l’offre de monnaie. Le second passe par ce que les économistes appellent l’effet de « portfolio balance », sur le côté actif du bilan de la Fed. Pour développer cette idée, à un ensemble donné de prix, le secteur privé dispose d’une capacité fixe pour absorber davantage de risque financier, y compris le risque de taux d’intérêt. La suppression ou la fourniture par la Fed du risque de taux d’intérêt au public affectera donc la volonté du secteur privé de prendre globalement du risque financier.

Toutes choses égales par ailleurs, réduire le bilan a des effets contractionnistes pour l’économie, via ces deux canaux.7 Les effets économiques contractionnistes d’une réduction du bilan peuvent être compensés par un taux des federal funds plus bas, tant que nous ne sommes pas à la borne effective inférieure. Il est donc probable qu’une reprise de la réduction du bilan nécessite des baisses supplémentaires du taux des federal funds par rapport aux projections de référence. Cependant, quantifier ces effets en termes de magnitude est difficile, et je ne tenterai pas de le faire tout de suite.

Conclusion

En conclusion, les bénéfices liés à la réduction de la taille du bilan de la Fed sont clairs et atteignables. Le bilan de la Fed peut se réduire, mais les responsables politiques devraient d’abord prendre des mesures pour s’assurer que nous réussissons. J’ai exposé aujourd’hui certaines de ces étapes possibles et je fournis davantage de détails dans le User’s Guide. Chacune de ces étapes aura vraisemblablement des coûts et des bénéfices et devra être étudiée et calibrée de manière appropriée.

Mettre en œuvre ces étapes avant de commencer à réduire le bilan signifie qu’il faudra un certain temps avant de pouvoir commencer. D’après mon expérience sur la manière dont le gouvernement navigue le Administrative Procedure Act, ce processus prendra très probablement bien plus d’un an une fois la décision de procéder prise. Cela pourrait prendre plusieurs années. Ce calendrier déterminera à quel moment le Federal Open Market Committee décidera de commencer à réduire le bilan et d’étudier comment mettre en œuvre ces changements, y compris en donnant aux marchés des indications sur la façon dont de nouveaux mécanismes fonctionneront. Et une fois le processus engagé, je recommanderais un rythme lent de réductions afin de garantir que le secteur privé puisse absorber l’ensemble des titres que notre propre bilan laissera partir. Je suis enthousiaste à l’idée que tout cela puisse se produire, mais, si et quand cela arrivera, je m’attends à ce que cela avance lentement.

Merci encore au Economic Club of Miami de m’avoir donné l’opportunité de m’exprimer ce soir. Je me réjouis de vos questions.

1. Les opinions exprimées ici sont les miennes et ne reflètent pas nécessairement celles de mes collègues au Federal Open Market Committee ou au Board of Governors of the Federal Reserve System. Return to text

2. En détenant de grands volumes de MBS, la Fed injecte préférentiellement du crédit dans le secteur du logement d’une manière qu’elle ne le fait pas pour les autres secteurs de l’économie. Cette situation pourrait être améliorée soit en réduisant le bilan et en laissant les MBS arriver à échéance, soit en échangeant des MBS contre des Treasury securities. Return to text

3. Voir, par exemple, Stephen Cecchetti et Kim Schoenholtz (2026), “Warsh’s War on the Fed Balance Sheet,” _Financial Times, _16 février, https://www.ft.com/content/9b0c3d50-f397-4879-9161-75d0042370c1. Return to text

4. Les partisans des réserves « scarce » soulignent qu’une utilisation régulière de l’overnight reverse repo facility ou des standing repo operations constitue elle-même une gestion régulière et fréquente des reserves. Ils ont raison. Return to text

5. Voir Alyssa G. Anderson, Alessandro Barbarino, Anthony M. Diercks, et Stephen Miran (2026), “A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet,” Finance and Economics Discussion Series 2026-019 (Washington : Board of Governors of the Federal Reserve System, March).  Return to text

6. Voir Bill Nelson (2025), “How the Federal Reserve Got So Huge, and Why and How It Can Shrink,” Southern Economic Journal, vol. 91 (April), pp. 1287–322 ; et Viral V. Acharya, Rahul S. Chauhan, Raghuram Rajan, et Sascha Steffen (2022), “Liquidity Dependence: Why Shrinking Central Bank Balance Sheets Is an Uphill Task (PDF),” document présenté au Jackson Hole Economic Policy Symposium: Reassessing Constraints on the Economy and Policy, tenu à la Federal Reserve Bank of Kansas City, Kansas City, Mo., le 27 August, pp. 345–427. Return to text

7. Le rôle de l’offre de monnaie dans un système de taux administrés reste une question contestée, mais étant donné que beaucoup de la politique monétaire fonctionne via des mécanismes de signalement et d’engagement, je considère que l’offre de monnaie demeure pertinente même avec des taux administrés. Return to text