Équipe de stratégie d'East Money, Chen Guo : à court terme, il y a encore des variables, soyez patient et attendez la bonne opportunité

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Source : @陈果投资策略@

Résumé

Récemment, le conflit entre les États-Unis, l’Iran et Israël (I&E&I) présente une tendance à l’escalade, le centre de gravité des prix du pétrole se déplace vers le haut et le risque d’aller vers de nouveaux sommets augmente. Bien que les dernières informations indiquent que les États-Unis, l’Iran et Israël pourraient éventuellement parvenir à un accord, les marchés financiers mondiaux pourraient néanmoins, à court terme, continuer à faire face à de l’incertitude. Comme nous l’avons déjà formulé : « maîtriser la volatilité », les actifs à risque doivent, à court terme, continuer à se positionner avec patience sur des opportunités à moyen terme, en s’appuyant d’abord sur une protection défensive. Au niveau de la structure, surveillons trois indices : des dividendes à faible volatilité peu sensibles au pétrole, la sécurité énergétique et les secteurs fortement porteurs de la conjoncture. Secteurs à surveiller en priorité : la chaîne de valeur des énergies nouvelles, les médicaments innovants, les banques, le charbon, l’équipement pour semi-conducteurs / PCB, la communication optique / le calcul outre-mer, ainsi que le tourisme et les sites touristiques, etc.

La hausse continue des prix du pétrole pourrait perturber davantage les prévisions de bénéfices et de liquidité des entreprises

Récemment, le spot du Brent a franchi 140 dollars le baril, presque doublant par rapport à la période d’avant-guerre États-Unis-Iran-Israël, et dépassant le plus haut atteint lors du conflit Russie-Ukraine en 2022. Dans un contexte où un nouveau centre de gravité des prix du pétrole s’installe et où le risque d’une poursuite de la hausse demeure, un nouveau cycle de risques liés aux marchés externes, le risque de recul de la demande extérieure et la transmission de la liquidité pourraient réapparaître. Historiquement, au début des périodes de hausse du pétrole, le PPI a tendance à monter : en Chine, la fabrication profite d’avantages de coûts, et l’amélioration de la rentabilité peut se maintenir à des niveaux élevés, renforçant ainsi les actions via le moteur des bénéfices. Lorsque le pétrole augmente de manière modérée, avec la hausse de l’économie mondiale, le rebond de la demande extérieure et la hausse des exportations nationales soutiennent également l’augmentation des bénéfices des entreprises. En revanche, si le pétrole devient trop élevé, il est facile de déclencher un resserrement de la politique monétaire à l’étranger, un recul de la demande extérieure voire une récession.

Comment les coûts du pétrole se transmettent-ils entre les différents secteurs ? Quels secteurs faut-il surveiller à l’heure actuelle ?

Sur la base du tableau input-output de 2020, nous calculons les coefficients de consommation totale de pétrole et les coefficients d’influence de chaque département afin d’évaluer la pression des coûts. Nous obtenons ainsi des coefficients de sensibilité, puis, en complément, nous utilisons la concentration de chaque secteur pour mesurer la capacité de chaque département à répercuter les hausses de prix. Après correspondance de chaque département avec les secteurs de niveau 2/3 de Shenwan, nous les classons en cinq catégories : 1) Bénéficiaires directs : extraction pétrole et gaz ; 2) Bénéficiaires par substitution : extraction charbon, chimie du charbon, énergies nouvelles ; 3) Forte consommation, forte capacité de répercussion (le centre de gravité du prix du pétrole diffère, l’impact diffère aussi) : métaux non ferreux, raffinage, pétrochimie, produits agrochimiques, produits à usage civil et militaire non explosifs, transport routier de marchandises, etc. ; 4) Forte consommation, faible capacité de répercussion (le plus pénalisé) : gaz, aéroports de l’aviation / ports de navigation et de transport maritime (hors transport de pétrole), logistique d’entreposage / express, textile et habillement, caoutchouc, verre / matériaux de construction pour rénovation (par ex. céramique, tuiles, matériaux réfractaires), infrastructures, etc. ; 5) Peu sensible : électricité, banques, services de télécommunication, pharmacie, consommation non discrétionnaire, consommation de services, technologies tirées par la conjoncture, etc. À ce stade, lorsque le prix du pétrole arrive à 100 dollars le baril et au-delà, voire dans un centre de gravité encore plus élevé, la logique « forte consommation, forte répercussion » s’affaiblit voire se transforme en pénalisation : à court terme, priorité aux actifs des catégories 1) et 5), et à moyen terme aux actifs de la catégorie 2). Parmi eux, la pharmacie, le calcul IA, ainsi que le tourisme et les sites touristiques peuvent faire l’objet d’un intérêt accru.

De la « théorie de l’exception américaine » à la « théorie de l’exception chinoise »

D’un point de vue à moyen terme, si la crise énergétique à l’étranger continue à entraîner un environnement durable de stagnation inflationniste (stagnation + inflation) en Europe et aux États-Unis, le marché boursier chinois conservera très probablement une certaine résilience « en exception ». En référence aux années 1970 : dans un contexte de stagnation inflationniste persistante, la bourse américaine est restée morose, tandis que le Japon a surperformé grâce à des facteurs uniques comme la transformation industrielle (essor des voitures / semi-conducteurs, etc.), les technologies d’économie d’énergie et les syndicats (cassant la spirale « salaires—inflation »). Après avoir traversé des phases de volatilité et de correction, la bourse japonaise a sorti une tendance haussière de long terme, nettement supérieure aux actions américaines. Face à la crise énergétique actuelle, la transition énergétique proactive de la Chine peut apporter des solutions à la sécurité énergétique mondiale ; de nombreuses industries disposent de produits compétitifs à l’échelle mondiale, avec un bon rapport qualité-prix ; le marché de la demande intérieure conserve aussi une grande marge de manœuvre. De plus, les politiques gardent un espace considérable. Dans une approche orientée par le « scénario des limites », même en traversant des turbulences externes, nous maintenons notre confiance à moyen terme dans le marché A.

【Avertissement sur les risques】 L’effet des politiques sur la demande intérieure est inférieur aux attentes, les droits de douane augmentent de façon largement supérieure aux attentes, les perturbations liées aux conflits géopolitiques dépassent les attentes, etc.

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Le centre de gravité des prix du pétrole remonte à nouveau, ce qui pourrait perturber davantage les prévisions de bénéfices et de liquidité des entreprises

Récemment, le spot du Brent a franchi 140 dollars le baril, presque doublant par rapport à la période d’avant-guerre États-Unis-Iran-Israël, dépassant le plus haut atteint lors du conflit Russie-Ukraine en 2022. Le 2 avril, lors d’un discours télévisé, Trump a émis des signaux fermes, indiquant clairement que les États-Unis « mèneront des frappes extrêmement violentes contre l’Iran dans les 2 à 3 prochaines semaines ». Sous l’effet de cela, le pétrole a rapidement augmenté, en particulier : le 2 avril, le prix spot du Brent a franchi 140 dollars le baril, dépassant le plus haut lors du conflit Russie-Ukraine en 2022. Les paris de Polymarket sur la date de fin de la guerre États-Unis-Iran-Israël sont également repoussés en continu ; au 5 avril, environ 83% des investisseurs parient que la guerre durera au moins jusqu’à la fin du mois d’avril.

Dans un contexte où le centre de gravité du pétrole monte et où le risque de passer à de nouveaux sommets augmente, un nouveau cycle de risques de marchés externes, de risque de recul de la demande extérieure et de transmission de la liquidité pourrait réapparaître. Historiquement, au début des périodes de hausse du pétrole, cela conduit à une hausse du PPI ; en Chine, la fabrication bénéficie d’avantages de coûts, et l’amélioration des bénéfices peut se maintenir à des niveaux élevés, soutenant ainsi la vigueur du marché actions grâce au moteur des bénéfices. Lorsque le pétrole augmente modérément, avec la hausse de l’économie mondiale, la demande extérieure se rétablit, les exportations domestiques montent, et les bénéfices des entreprises progressent ; mais si le pétrole est trop élevé, il peut déclencher un resserrement de la politique monétaire à l’étranger, un recul de la demande extérieure, voire une récession.

Récemment, le marché boursier américain ainsi que ceux de Corée du Sud et du Japon ont connu des rebonds par phases, notamment : le 1er avril, l’ampleur du rebond sur un seul jour pour les marchés coréen et japonais a dépassé 5% pour chacun. Toutefois, d’un autre côté, les données publiées vendredi dernier par S&P Global montrent que l’indice des directeurs des achats (PMI) du secteur des services aux États-Unis est passé de 51.7 en février à 49.8 en mars, tombant pour la première fois dans une zone de contraction depuis janvier 2023—bien en dessous de l’estimation initiale précédente de 51.1—ce qui fait monter les craintes de stagnation inflationniste. Face à la possibilité de « pétrole plus élevé—inflation en hausse—la Fed suspendant la baisse des taux, voire procédant à une hausse », les taux des bons du Trésor américain montent aussi nettement ces derniers temps. Nous estimons que, dans le contexte actuel d’escalade de la guerre États-Unis-Iran-Israël, de hausse du centre de gravité du pétrole et de risque de marche vers de nouveaux sommets, la tarification du marché actions américain et des marchés coréen et japonais concernant une révision à la baisse des bénéfices et une contraction des valorisations n’est pas encore suffisante ; la probabilité d’une nouvelle correction après le rebond à court terme augmente significativement. Les risques liés aux marchés externes d’un nouveau cycle pourraient aussi être transmis au niveau domestique.

Le PMI domestique de mars a fortement rebondi, mais l’impact de « l’inflation » commence aussi à se manifester : l’augmentation du prix des achats en mars a été nettement supérieure à celle du prix départ usine. Ensuite, si la demande extérieure recule par phases, mais que le pétrole reste à un niveau élevé durable, cela pourrait peser sur la performance des bénéfices des entreprises.

En résumé, comme dans notre formulation précédente « maîtriser la volatilité », les actifs à risque doivent, à court terme encore, se positionner avec patience sur des opportunités à moyen terme, tout en faisant attention à la protection défensive.

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Comment les coûts du pétrole se transmettent-ils entre les différents secteurs ? Quels secteurs faut-il surveiller dans le contexte actuel ?

Sur la base du tableau input-output de 2020, nous calculons les coefficients de consommation totale de pétrole et les coefficients d’influence de chaque département afin d’évaluer la pression des coûts. Nous obtenons ainsi les coefficients de sensibilité, puis, en complément, nous utilisons la concentration de chaque secteur pour mesurer la capacité de chaque département à répercuter la hausse des prix. Après avoir mis en correspondance chaque département avec les secteurs de niveau 2/3 de Shenwan, nous les répartissons en cinq catégories :

1）Bénéficiaires directs : extraction pétrole et gaz. Le secteur est lui-même un fournisseur d’énergie, avec en plus un faible coefficient de consommation totale de pétrole. Coefficient de sensibilité élevé, concentration élevée, forte capacité de fixation des prix et de répercussion des hausses de prix vers l’aval.

2）Bénéficiaires par substitution : extraction de charbon, chimie du charbon (distribuée entre des départements comme Coke II / matières premières chimiques, etc.), énergies nouvelles (distribuées entre des secteurs comme batteries / véhicules particuliers, etc.). Le secteur dépend relativement moins du pétrole : la hausse des prix du pétrole n’augmente pas significativement ses coûts, mais améliore la compétitivité relative de ses produits ou le centre de gravité de ses prix. Par ailleurs, il dispose d’une demande relativement rigide et d’une capacité de répercussion des prix ; ainsi, dans un environnement de prix du pétrole élevés, la rentabilité peut s’améliorer.

3）Forte consommation, forte capacité de répercussion (le centre de gravité du pétrole étant différent, l’impact diffère) : métaux non ferreux, raffinage, pétrochimie (y compris plastique, résines synthétiques, encres de revêtement, fibres chimiques, etc.), produits agrochimiques (coefficient de sensibilité faible car l’aval est unique mais avec une demande rigide), produits destinés à des usages civils et militaires explosifs, transport routier de marchandises, etc. Dépendance élevée au pétrole : les coefficients de consommation totale sont généralement supérieurs à 9%, avec des coefficients de sensibilité supérieurs à 1. La répercussion vers l’aval est relativement forte : lorsque le pétrole augmente modérément (par exemple en dessous de 80 dollars le baril), la transmission efficace des coûts se fait ; quand le pétrole dépasse 80 dollars le baril voire 100 dollars le baril, la capacité de répercussion s’affaiblit nettement, voire se transforme en pénalisation.

4）Forte consommation, faible capacité de répercussion (le plus pénalisé) : gaz, aéroports de l’aviation / ports de navigation et de transport maritime (hors transport de pétrole) / entreposage logistique / express, textile et habillement (fabrication textile / vêtements / tissus d’ameublement, etc.), caoutchouc, verre / matériaux de construction pour rénovation (par exemple céramique, tuiles, matériaux réfractaires, etc.), infrastructures (par exemple projets municipaux et travaux d’infrastructure, etc.). Les coefficients de consommation totale sont généralement supérieurs à 9% ; les coefficients de sensibilité sont inférieurs à 1 ou il existe des plafonds de prix imposés par politiques (comme pour le gaz). La capacité de répercussion est faible : la hausse du pétrole comprimera directement la marge brute des entreprises. C’est donc le secteur le plus pénalisé dans un environnement de prix du pétrole élevés.

5）Peu sensible : électricité, banques, services de télécommunication, pharmacie (services médicaux / chimie pharmaceutique, etc.), consommation non discrétionnaire (comme vins blancs / transformation alimentaire / produits laitiers boissons, etc.), consommation de services (comme hôtels et restauration / tourisme et sites touristiques, etc.), technologies tirées par la conjoncture (comme composants / équipements de communication, etc.). Les coefficients de consommation totale de pétrole sont généralement faibles ; l’impact des prix du pétrole en hausse sur le segment des coûts est modéré. La demande présente une demande rigide, un cycle faible ou des logiques indépendantes de dynamisme sectoriel ; la stabilité des bénéfices est forte. Dans un environnement de prix du pétrole élevés, ces secteurs présentent un caractère anti-inflation et défensif nettement marqué.

On peut aussi percevoir de manière plus intuitive la variation de la capacité de répercussion des actifs des catégories 3) et 4) en observant les variations de la marge brute selon les différents intervalles de centres de gravité des prix du pétrole dans les secteurs à forte dépendance au pétrole. En sélectionnant trois segments d’extrêmes prix du pétrole, du plus proche au plus lointain : 22Q1—moyenne trimestrielle du prix à terme du Brent (ci-après, même définition) : de 79.7 dollars le baril, en hausse de 22.9%, à 97.9 dollars le baril ; 11Q1—de 87.4 dollars le baril, en hausse de 20.8%, à 105.7 dollars le baril ; 08Q2—de 96.3 dollars le baril, en hausse de 27.5%, à 122.8 dollars le baril. Dans la plupart des secteurs, la marge brute est pénalisée ; puis, en sélectionnant trois segments de hausse modérée des prix du pétrole : du plus proche au plus lointain : 21Q1—de 45.3 dollars le baril, en hausse de 35.5%, à 61.3 dollars le baril ; 16Q2—de 35.2 dollars le baril, en hausse de 33.6%, à 47.0 dollars le baril ; 09Q2—de 45.8 dollars le baril, en hausse de 30.7%, à 59.9 dollars le baril. Dans la plupart des secteurs, la transmission des coûts se fait normalement.

Plus précisément : dans les métaux non ferreux (exploitation minière et valorisation), le raffinage, le plastique / encres de revêtement / fibres chimiques, le transport routier de marchandises, etc., la plupart des actifs de la catégorie 3) présentent une bonne capacité de répercussion et une transmission fluide des coûts lorsque les prix du pétrole augmentent modérément. Mais lorsque le centre de gravité du pétrole dépasse 100 dollars le baril, la capacité de répercussion diminue voire cesse, et la marge brute baisse nettement.

À l’heure actuelle, lorsque le prix du pétrole atteint 100 dollars le baril ou plus, voire un centre de gravité encore plus élevé, la logique « forte consommation, forte répercussion » s’affaiblit voire se transforme en pénalisation. À court terme, on se concentre sur les actifs des catégories 1) et 5) ; à moyen terme, sur les actifs de la catégorie 2). Parmi eux : dans la catégorie 5), en dehors des secteurs stables présentant une capacité évidente de résistance à l’inflation comme l’électricité / l’eau, les banques ; côté pharmacie (prévisions de bénéfices clairement rehaussées), et dans la technologie tirée par la conjoncture—calcul IA des équipements de communication comme les modules optiques / la communication optique : les prévisions de bénéfices sont clairement révisées à la hausse, et aussi les PCB / semi-conducteurs avec des hausses de prix évidentes. Dans la consommation discrétionnaire : le tourisme et les sites touristiques / hôtels (le congé du printemps et la Fête de Qingming se chevauchent, la chaleur touristique augmente nettement, soutenant fortement les attentes pour la fête du Travail / les vacances d’été) peuvent faire l’objet d’un intérêt accru.

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De la « théorie de l’exception américaine » à la « théorie de l’exception chinoise »

D’un point de vue à moyen terme, si la crise énergétique à l’étranger se poursuit, entraînant durablement un phénomène de stagnation inflationniste en Europe et aux États-Unis, le marché boursier chinois conservera très probablement une résilience « en exception ». En se référant aux années 1970 : dans un contexte de stagnation inflationniste persistante, la bourse américaine est restée morose, tandis que le Japon, grâce à la transformation industrielle (automobiles / semi-conducteurs, etc.), aux technologies d’économie d’énergie et aux syndicats (brisant la spirale salaires—inflation), a remporté la victoire. Après avoir traversé des phases de volatilité et de replis, la bourse japonaise a sorti un long bull market, nettement supérieur au marché américain. Face à la crise énergétique actuelle, la transition énergétique proactive de la Chine peut fournir des solutions à la sécurité énergétique mondiale ; de nombreuses industries ont des produits compétitifs à l’échelle mondiale avec un bon rapport qualité-prix ; le marché de la demande intérieure conserve aussi une grande marge de manœuvre. Et les politiques gardent encore un espace considérable. Dans une logique de « réflexion par le plancher », même après avoir traversé des tempêtes externes, nous maintenons notre confiance pour le marché A à moyen terme.

Analyse des risques

1）L’effet des politiques de demande intérieure est inférieur aux attentes : si, par la suite, des données telles que la vente des biens immobiliers, les investissements et les nouvelles mises en chantier domestiques ne parviennent pas à se rétablir rapidement, si le crédit reste faible, si le démarrage des infrastructures est inférieur aux attentes, si l’inflation demeure durablement basse et si la consommation ne montre pas de relance significative, et si la hausse des bénéfices des entreprises continue de ralentir puis que la reprise économique se révèle finalement invalidée, alors la tendance globale du marché subira une pression, et des attentes de valorisation trop optimistes devront être corrigées.

2）Les droits de douane augmentent de façon largement supérieure aux attentes : si les États-Unis continuent d’augmenter les droits de douane imposés à la Chine au-delà des attentes du marché, et en plus bloquent l’entrée des produits chinois aux États-Unis via divers moyens de sanctions et des menaces (par exemple via le commerce de réexportation), et par ailleurs, si des frictions financières sont déclenchées davantage, comme des radiations forcées de sociétés chinoises à forte cotation à l’étranger, cela pourrait causer un choc négatif important sur les exportations de la Chine, la croissance économique et les marchés financiers, affectant ainsi les fondamentaux du marché A et la préférence pour le risque des investisseurs.3）Les perturbations liées aux conflits géopolitiques dépassent les attentes : si le conflit entre les États-Unis, l’Iran et Israël continue de s’intensifier et déclenche une instabilité généralisée au Moyen-Orient, si le transport maritime à travers le détroit d’Ormuz demeure durablement entravé, si les prix internationaux du pétrole montent fortement et restent à des niveaux élevés, tandis que les perturbations de l’énergie mondiale et des chaînes d’approvisionnement s’aggravent et que l’aversion au risque se propage rapidement, cela pourrait entraîner une pression significative sur l’inflation domestique, les coûts des entreprises et l’environnement de la demande extérieure, et heurter les fondamentaux des bénéfices du marché A ainsi que la préférence pour le risque du marché.

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Responsable : Song Yafang