曦智科技 prospectus analyse en profondeur : la croissance de 76,7 % du revenu masque une inquiétude concernant l'élargissement de 131,5 % de la perte nette

Défis de la commercialisation pour un pionnier du calcul hybride optoélectronique

Les documents de demande d’introduction en bourse (IPO) sur le marché boursier de Hong Kong récemment déposés par AxiZhi Technology (Lightelligence), pionnier dans le domaine du calcul hybride optoélectronique à l’échelle mondiale, montrent que l’entreprise a réalisé une croissance significative de ses revenus entre 2023 et 2025. Toutefois, elle continue également de faire face à des pertes qui s’élargissent et à de nombreux défis liés à la commercialisation. Cet article analyse en profondeur son modèle économique, ses performances financières et les risques potentiels, afin de fournir aux investisseurs une référence complète.

Activités principales et modèle économique : double moteur « interconnexion optique » et « calcul optique »

AxiZhi Technology se concentre sur le domaine du calcul hybride optoélectronique ; ses activités principales se répartissent en deux grands segments : l’interconnexion optique et le calcul optique. La technologie de l’entreprise provient de la recherche novatrice menée par le Dr Shen Yichen, fondateur de 2017, publiée dans « Nature · Photonics », laquelle a validé la faisabilité de calculer à l’aide de la lumière. Après de nombreuses années de développement, l’entreprise a constitué une gamme de produits appuyée par sa propre technologie de puces optoélectroniques, incluant des solutions d’interconnexion optique et des cartes d’accélération de calcul optique, etc.

Côté interconnexion optique, l’entreprise propose deux types de solutions : Scale-up et Scale-out. Les produits Scale-up servent à accroître les capacités de calcul au sein d’un serveur ou d’un nœud unique, tandis que les produits Scale-out permettent de relier plusieurs serveurs ou nœuds indépendants afin de former un grand cluster. Selon les données de Frost & Sullivan, AxiZhi Technology est la première entreprise au monde à avoir réalisé un déploiement à grande échelle du calcul hybride optoélectronique ; son produit LightSphere X d’échange de circuits optoélectroniques lancé en 2025 permet d’augmenter l’utilisation des opérations en virgule flottante de plus de 50 %.

Côté calcul optique, l’entreprise a développé des cartes d’accélération de calcul hybride optoélectronique PACE, incluant la toute première OptiHummingbird au monde fondée sur le réseau optique sur puce (oNOC) et la première au monde PACE 2 (AxiZhi Tian Shu) avec encapsulation par via traversant tridimensionnelle (TSV). Ces produits utilisent des unités de calcul linéaires photoniques pour accélérer les opérations, avec des caractéristiques telles que faible latence et haute capacité de traitement.

Sur la feuille de route de commercialisation, l’entreprise adopte une stratégie par étapes : à court terme (les 2 prochaines années), elle se concentre sur la commercialisation des produits d’interconnexion optique ; à moyen terme (3 à 5 ans), elle vise la commercialisation à grande échelle des produits de calcul optique. À la date effectivement la plus récente et réalisable, l’entreprise a déjà entamé plus de 15 collaborations d’intégration de design avec des fabricants de GPU et de serveurs, et a réussi à déployer de bout en bout trois clusters de GPU d’interconnexion optique de milliers de cartes.

Revenus et évolution : un TCAC sur trois ans de 66,9 %

Les revenus de l’entreprise suivent une trajectoire de croissance rapide : ils passent de 38M de RMB en 2023 à 1,06 milliard de RMB en 2025, avec un taux de croissance annuel composé (TCAC) de 66,9 %. Parmi eux, la croissance annuelle en 2024 est de 57,4 %, et celle en 2025 de 76,7 %, la vitesse de croissance s’accélérant nettement.

Résultat net et évolution : l’ampleur des pertes augmente de 224,7 % sur trois ans

Malgré une croissance rapide des revenus, l’entreprise reste en situation de perte nette, et le montant des pertes continue de s’accroître. Les pertes nettes en 2023 s’élèvent à 413,0 millions de RMB ; elles passent à 735,0 millions de RMB en 2024 (hausse de 77,8 % en glissement annuel) ; en 2025, elles s’élargissent encore à 1 342,0 millions de RMB (hausse de 131,5 % en glissement annuel). L’augmentation des pertes provient principalement de l’accroissement des pertes dues aux variations de juste valeur des instruments financiers émis aux investisseurs, ainsi que des dépenses de R&D engagées de manière continue.

Marge brute et évolution : baisse de 21,7 points de pourcentage sur trois ans

La marge brute globale de l’entreprise présente une tendance à la baisse année après année : elle passe de 60,7 % en 2023 à 53,5 % en 2024, puis chute encore à 39,0 % en 2025. La baisse de la marge brute s’explique principalement par l’augmentation de la part des revenus des produits d’interconnexion optique, dont la marge brute relative est relativement plus faible, ainsi que par des changements dans la composition du portefeuille produits.

Marge nette et évolution : valeur négative qui continue de s’aggraver jusqu’à -1262,0 %

Sous l’effet des pertes nettes, la marge nette de l’entreprise reste négative et continue de se détériorer. En 2023, la marge nette s’établit à -1081,1 % ; en 2024, à -1221,6 % ; en 2025, elle se dégrade encore pour atteindre -1262,0 %. Cela indique qu’à chaque fois que l’entreprise génère 100 yuans de revenus, sa perte nette atteint jusqu’à 1 262 yuans, et que l’efficacité opérationnelle doit être nettement améliorée.

Structure des revenus et évolution : 79,2 % pour l’activité d’interconnexion optique

La structure des revenus de l’entreprise évolue sensiblement : la part des revenus de l’activité d’interconnexion optique passe de 78,1 % en 2024 à 79,2 % en 2025, tandis que la part de l’activité de calcul optique recule légèrement, de 21,9 % à 20,8 %. Au sein de l’activité d’interconnexion optique, les revenus des produits Scale-up passent de 0,47 milliard de RMB en 2024 à 0,76 milliard de RMB en 2025. Parmi ceux-ci, le nouveau produit Scale-up OCS contribue de manière significative : en 2025, son chiffre d’affaires atteint 47M de RMB, soit 41,8 % du total des revenus, devenant ainsi le principal moteur de la croissance.

Défis financiers : ratio d’endettement aussi élevé que 473 %

Au 31 décembre 2025, la valeur totale des actifs de l’entreprise s’élève à 1 138 millions de RMB, tandis que le total des passifs atteint 5 386 millions de RMB ; la dette nette s’établit à 4 248 millions de RMB et le ratio d’endettement ressort à 473 %. L’actif courant est de 846 millions de RMB, les passifs courants de 5 226 millions de RMB, et le ratio de liquidité n’est que de 0,16, ce qui traduit une pression majeure sur la liquidité.

En matière de flux de trésorerie, les flux de trésorerie liés aux activités opérationnelles passent d’une sortie de 176 millions de RMB en 2023 à une sortie de 361 millions de RMB en 2025 ; les flux de trésorerie liés aux activités d’investissement présentent également une sortie passant de 154 millions de RMB à 396 millions de RMB. Bien que les flux de trésorerie liés aux activités de financement passent d’une entrée de 213 millions de RMB à 623 millions de RMB, la trésorerie et équivalents de trésorerie diminuent quand même : de 290 millions de RMB fin 2023 à 209 millions de RMB fin 2025.

Le taux de consommation de trésorerie de l’entreprise passe de 0,19 milliard de RMB en moyenne mensuelle en 2023 à 0,34 milliard de RMB en 2025. À la fin 2025, le solde de trésorerie (incluant trésorerie et équivalents de trésorerie, actifs financiers comptabilisés à la juste valeur avec variations comptabilisées en résultat, et dépôts bancaires à court terme) s’établit à 616 millions de RMB. En supposant une consommation de trésorerie mensuelle moyenne de 45M de RMB sur la période 2023-2025, la trésorerie ne suffit qu’à maintenir environ 24 mois d’exploitation.

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• | 11.38 | | Total des passifs |
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• | 53.86 | | Dette nette |
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• | 42.48 | | Ratio d’endettement |
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• | 473% | | Ratio de liquidité |
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• | 0.16 | | Trésorerie et équivalents de trésorerie | 2.90 |
• | 2.09 | | Sorties de trésorerie des activités opérationnelles | 1.76 |
• | 3.61 | | Taux de consommation mensuelle de trésorerie (millions de yuans) | 19.3 | 24.9 | 34.2 |

Principaux clients et niveau de concentration : le plus gros client représente 40,6 %

La concentration clients de l’entreprise est élevée : de 2023 à 2025, les revenus provenant des cinq plus grands clients représentent respectivement 84,6 %, 87,0 % et 78,9 % du total des revenus ; ceux provenant du plus grand client représentent respectivement 31,1 %, 31,8 % et 40,6 %. En 2025, le plus grand client a contribué des revenus de 5.39B de RMB, avec une part encore en hausse, ce qui montre que la dépendance de l’entreprise à un petit nombre de clients s’intensifie.

Principaux fournisseurs et niveau de concentration : les cinq plus grands représentent 44,0 %

La concentration fournisseurs est également élevée : de 2023 à 2025, les achats auprès des cinq plus grands fournisseurs représentent respectivement 46,2 %, 41,4 % et 44,0 % du total des achats ; les achats auprès du plus grand fournisseur représentent respectivement 17,2 %, 14,1 % et 19,8 %. Les fluctuations de la concentration fournisseurs indiquent une instabilité dans la gestion de la chaîne d’approvisionnement de l’entreprise.

Contrôleur effectif et principaux actionnaires : contrôle absolu du fondateur

Juste après l’achèvement de l’IPO, le Dr Shen Yichen contrôlera la société à travers ses participations directes et un accord de concertation (accord d’action cohérente) pour environ [编纂]% des droits de vote ; et, en plus, les droits de vote contrôlés par lui via la plateforme d’incitations par actions, ce qui lui permettra, au total, de contrôler environ [编纂]% des droits de vote de la société, lui conférant un contrôle absolu.

Parcours de l’équipe de direction et rémunération : rémunération des administrateurs de 107 millions en 2025

Concernant l’équipe de management, les membres clés incluent le Dr Shen Yichen (président du conseil d’administration, directeur général), le Dr Meng Huaiyu (cofondateur, directeur technologique, etc.), tous disposant de bases académiques solides et d’expérience dans l’industrie. Le montant total de la rémunération des administrateurs en 2025 atteint 107 millions de RMB ; parmi eux, la rémunération individuelle de Shen Yichen s’élève à 4.25B de RMB (incluant une rémunération fondée sur des actions de 5.23B de RMB), représentant 39,1 % de la rémunération totale des administrateurs. Dans l’équipe de dirigeants, le directeur des opérations (Chief Operating Officer) Wang Long a un salaire annuel de 2,849 millions de RMB, et le directeur financier (Chief Financial Officer) Zhang Hong un salaire annuel de 1,553 million de RMB ; le niveau de rémunération est nettement supérieur à la moyenne du secteur.

La société a mis en œuvre un plan d’incitation par actions : en 2023, 2024 et 2025, les dépenses de paiements fondées sur des actions s’élèvent respectivement à 19M de RMB, 34M de RMB et 26M de RMB, ce qui montre que l’intensité des incitations continue d’augmenter.

Facteurs de risque : de multiples défis contraignent les perspectives de commercialisation

Risque lié à la commercialisation : les produits en sont encore à un stade précoce

Les produits d’interconnexion optique et de calcul optique de l’entreprise se trouvent encore à un stade précoce de commercialisation : les produits d’interconnexion optique ont commencé la production en série seulement en 2024, tandis que les produits de calcul optique n’ont pas encore atteint la production en série à grande échelle. L’acceptation du marché reste incertaine, le processus d’adoption par les clients peut être long, et un déploiement commercial généralisé nécessitera davantage de temps.

Risque technique : investissements de R&D importants mais efficacité de transformation faible

Le cycle d’itération technique dans l’industrie évolue rapidement ; l’entreprise doit continuer d’investir en R&D pour maintenir sa compétitivité. De 2023 à 2025, les dépenses de R&D s’élèvent respectivement à 280 millions de RMB, 352 millions de RMB et 479 millions de RMB, représentant 731,8 %, 584,9 % et 450,4 % des revenus respectivement. Les investissements en R&D sont importants, mais l’efficacité de la conversion reste à améliorer.

Risque financier : pertes cumulées de 43M et aggravation du flux de trésorerie

L’entreprise continue de générer des pertes importantes et une sortie nette de trésorerie opérationnelle ; les perspectives de rentabilité à l’avenir demeurent incertaines. À la fin 2025, les pertes cumulées atteignent 41.88M de RMB ; le ratio d’endettement est élevé, la pression sur la liquidité est énorme et il existe un risque de rupture de la chaîne de fonds. Fin 2025, le montant net des passifs courants s’élève à 4,38 milliards de RMB ; avec 209 millions de RMB de trésorerie et équivalents, il est possible de couvrir seulement 5,8 mois de consommation de trésorerie.

Risque de chaîne d’approvisionnement : dépendance à la sous-traitance et aux outils EDA

L’entreprise dépend d’usines de fonderie tierces pour la fabrication des puces, ce qui l’expose au risque d’interruption de la chaîne d’approvisionnement. Bien qu’elle ait transféré la production vers des fondeurs nationaux, elle fait toujours face à des contraintes de capacité et à des pressions sur les coûts. Les ressources clés comme les outils EDA comportent des risques géopolitiques, pouvant affecter l’avancement de la R&D.

Risque lié à la concentration clients : les trois premiers clients représentent 66,5 %

La concentration clients est élevée : la perte de clients principaux ou la diminution des commandes porteront un coup majeur à l’activité. En 2025, les trois premiers clients contribuent 707.01M RMB de revenus, soit 66,5 % du total des revenus ; dont la part des revenus provenant du plus grand client atteint 40,6 %. Le risque de dépendance client est significatif.

Conclusion : une forte croissance et de hauts risques coexistent

En tant que pionnier dans le domaine du calcul hybride optoélectronique, AxiZhi Technology bénéficie d’avantages d’anticipation technologique et d’une croissance rapide des revenus ; toutefois, l’entreprise fait aussi face à de multiples risques, notamment des pertes qui s’élargissent continuellement, un endettement élevé et une forte concentration clients. Il reste à observer si la société pourra réussir la commercialisation de sa technologie innovante et opérer la transition d’une logique tirée par la R&D vers une logique tirée par la rentabilité. Les investisseurs devraient évaluer avec prudence ses perspectives de commercialisation technologique et ses risques financiers, et prendre des décisions d’investissement rationnelles.

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