Plusieurs mauvaises nouvelles ont fait chuter le cours de Micron Technology(MU.US), mais sous le soutien de fondamentaux solides, le prix est de nouveau en trajectoire ascendante

L’application Zhitong Finance (智通财经) a appris que, au cours des dernières semaines, le cours de l’action de Micron Technology (MU.US) a continué de connaître une volatilité extrêmement forte. À la veille de la publication des résultats trimestriels très attendus, le titre a bondi jusqu’à un plus haut historique, puis, dans les quelques jours qui ont suivi, il a fortement chuté. Les facteurs négatifs à l’origine de ce repli se rassemblent en même temps, mais la réaction du marché est peut-être exagérée : cette action reviendra rapidement à une trajectoire haussière.

Au cours de ce cycle de marché, beaucoup de gens affirment que l’ère cyclique de l’industrie du stockage est terminée, estimant que la demande structurelle venant de l’intelligence artificielle (IA) soutiendra le secteur, et déclarent même : « cette fois, c’est différent ». Certains vont jusqu’à qualifier Micron de « prochain Nvidia ». Malgré une explosion de la croissance des revenus et des bénéfices pour Micron Technology, SK hynix et Samsung Electronics, l’industrie du stockage reste, comme toujours, cyclique. La raison est très simple : si l’industrie du stockage est cyclique, c’est parce que les marchés finaux qu’elle dessert sont eux-mêmes cycliques.

Les smartphones, les ordinateurs personnels (PC) et les processeurs font partie de cette catégorie. Or, au départ, ces produits n’étaient pas non plus cycliques : lorsqu’ils sont entrés pour la première fois sur le marché, le plafond de la demande semblait inimaginable. Ensuite, des concurrents se sont lancés, la technologie s’est banalisée, et avant même que les gens s’en rendent compte, le marché a connu un excès d’offre et un effondrement des prix. Par conséquent, considérer que l’IA ne deviendra pas cyclique est une vision à courte vue : si l’IA ne présente pas encore un caractère cyclique, c’est parce qu’elle existe depuis trop peu de temps, et qu’elle n’a pas encore traversé un cycle de baisse. Mais cela ne signifie pas que, dans l’avenir, une cyclicité n’apparaîtra pas.

Cela peut sembler n’être qu’une différence de sémantique, mais distinguer ce point est crucial, car à l’heure actuelle, de nombreux investisseurs achètent Micron Technology pour capter le « prochain Nvidia », sans se rendre compte du risque : comme l’histoire l’a déjà prouvé à maintes reprises, cette action est toujours exposée au risque de chutes importantes dues aux chocs de demande. Les coûts fixes de la production de mémoire sont très élevés, et l’augmentation des capacités nécessite généralement un plan et une construction sur plusieurs années, ce qui signifie que Micron Technology et ses homologues coréens sont loin du profil d’une « entreprise flexible et agile ».

Ainsi, la clé pour investir dans Micron Technology n’est pas de débattre pour savoir si la fabrication de stockage reste cyclique, mais de déterminer quand le cycle haussier actuel se transformera en cycle baissier. Dans ce contexte, les derniers résultats de Micron Technology sont essentiels. Les résultats du deuxième trimestre montrent qu’en dépit d’une forte hausse des revenus HBM (comptabilisés dans le segment du stockage dans le cloud), qui a propulsé la marge brute jusqu’à 74 %, la hausse « seulement » en glissement trimestriel est d’environ 800 points de base. En observant les autres segments d’activité de l’entreprise, on constate que la hausse des marges brutes est encore plus marquée sur les marchés hors IA : dans le cœur de la division des centres de données (clients OEM), la marge brute atteint 74 %, comme pour les ventes d’IA, tandis que la division mobile et grand public (activité de consommation) est même supérieure de 500 points de base. Les activités automobiles et embarquées affichent aussi une progression notable.

Par conséquent, bien que le HBM ait porté la pénurie, du point de vue des volumes d’expédition, ce sont la hausse des prix du DRAM et du NAND qui apportent les plus grands bénéfices aux activités non liées à l’IA de Micron Technology. C’est logique : les clients HBM paient à l’origine un prix élevé, donc les variations de prix sont plus limitées ; tandis que des produits comme le DDR4 ont des coûts de production extrêmement faibles, mais se vendent désormais à des prix très élevés.

Pour capter une partie de la demande excédentaire, Micron Technology et les fabricants coréens de mémoire augmentent leurs dépenses. Au deuxième trimestre, Micron Technology a notamment annoncé un programme de dépenses d’investissement de 5 milliards de dollars (tout en continuant de générer près de 7 milliards de dollars de flux de trésorerie disponibles ajustés). Toutefois, à mesure que la pénurie s’aggrave, « les trois grands » maintiennent toujours un rythme d’extension des capacités plus lent, car des décennies d’expérience de l’essor et du déclin du secteur leur ont appris que la meilleure stratégie est d’augmenter progressivement et avec prudence l’offre, même lorsque la demande atteint un niveau de frénésie.

Cette stratégie d’attente permettra au secteur du stockage d’atteindre un équilibre offre-demande sans déclencher un effondrement des prix, évitant ainsi de retomber trop tôt dans un creux. En même temps, elle leur permettra aussi de réaliser des profits stupéfiants. Micron Technology fournit les prévisions suivantes : le chiffre d’affaires médian du troisième trimestre est estimé à 33,5 milliards de dollars (en glissement annuel +260 % / en glissement trimestriel +40 %), la marge brute d’environ 81 %, et le bénéfice par action non-GAAP médian de 19,15 dollars (en glissement trimestriel +57 %). Après avoir traversé un trimestre de niveau historique, l’entreprise est encore capable de donner une telle prévision : cela indique que la pénurie est extrêmement sévère, et que malgré la hausse des prix, la demande reste très forte. Une marge brute de 81 % est même supérieure à celle de Nvidia ! Il est difficile d’imaginer qu’il y a seulement quelques années (en 2023), Micron Technology a enregistré des marges brutes négatives pendant trois trimestres consécutifs.

Cette publication couvre déjà, pour l’essentiel, la logique des investisseurs haussiers concernant Micron Technology : au rythme actuel, l’entreprise pourrait gagner environ 60 dollars de bénéfice par action sur les quatre prochains trimestres. À titre indicatif, cela correspond à un ratio cours/bénéfice d’environ 6 fois.

Cependant, même avec une telle performance, les investisseurs choisissent de « réaliser les gains » malgré le bon signal. Le jour de bourse suivant la publication des résultats, le cours de Micron Technology baisse de plus de 8 % : le sentiment de prise de profits l’emporte sur la performance opérationnelle. Ensuite, avec le déclenchement de la guerre au Moyen-Orient, la fermeture du détroit d’Ormuz, la hausse des prix du pétrole et le basculement des capitaux vers des actions défensives, les ventes s’intensifient encore. Le marché entre dans une phase de réduction du risque : les actions à bêta élevé sont vendues et remplacées par des actifs plus sûrs, et Micron Technology subit une nouvelle pression vendeuse.

En plus des pressions macroéconomiques, il y a aussi eu récemment, au cours de la semaine environ passée, quelques nouvelles négatives, principalement liées à la nouvelle stratégie d’algorithmes quantifiés TurboQuant lancée par Google (GOOGL.US). Cet algorithme prétend pouvoir améliorer la vitesse de mise en cache des paires clé-valeur (« KV ») dans les processeurs d’IA de plusieurs ordres de grandeur. À l’heure actuelle, dans les processeurs d’IA, la majeure partie de la mémoire sert à deux choses : 1) le cache KV ; 2) les poids du modèle. Par conséquent, la logique est la suivante : si l’efficacité du cache KV s’améliore, la quantité de mémoire dont les fabricants de puces ont besoin pour répondre aux demandes des clients diminuera. Sous cet effet, au cours de la semaine, les prix du DRAM baissent de plus de 5 %, car le marché commence à spéculer sur ce que cela pourrait signifier pour la demande future. Toutefois, le conflit au Moyen-Orient qui se poursuit ainsi que les inquiétudes liées à l’inflation pourraient également avoir contribué à cette baisse.

Alors, cette amélioration des performances de mémoire va-t-elle réduire la demande totale en bits et nuire aux perspectives de croissance de Micron Technology ?

Pour répondre à cette question, on peut regarder des cas concrets dans le monde réel. Le plus typique est l’origine du soi-disant « paradoxe de Jevons ». Dans la seconde moitié du XIXe siècle, le célèbre inventeur écossais James Watt invente une machine à vapeur très efficace, réduisant considérablement la quantité de charbon nécessaire pour produire une même quantité d’énergie. À l’époque, l’opinion générale pensait que, avec l’amélioration de l’efficacité, la consommation de charbon allait diminuer. Or, la réalité a exactement confirmé le contraire : le charbon est devenu moins cher et plus accessible, ce qui a, au final, stimulé la croissance de la demande globale sur le long terme.

Cette idée est connue sous le nom de « demande induite », qui signifie essentiellement qu’à mesure que le coût d’une ressource baisse, sa consommation augmente au lieu de diminuer. Alors que les hyperscalers du cloud ont déjà engagé des dizaines de milliards de dollars de dépenses d’investissement en IA, la demande en mémoire restera inévitablement élevée pendant de nombreuses années. Une mémoire moins chère ne les fera pas se contenter de leurs plans existants : au contraire, elle stimulera davantage la demande, car ils se livrent tous une concurrence pour gagner la « course aux armements » de l’IA. Ainsi, TurboQuant n’est pas un catalyseur négatif pour Micron Technology, et pourrait même amener à regarder en arrière sur ce moment comme sur une « démocratisation de la mémoire », permettant à d’autres acteurs — en dehors des grandes entreprises technologiques qui captent aujourd’hui presque tous les volumes d’expédition HBM — d’entrer également sur le marché.

En résumé, avec le maintien, voire l’accélération, du cycle haussier actuel, Micron Technology devrait continuer à surperformer le marché à court et moyen terme. Sur les prochains trimestres, l’expansion des capacités augmentera progressivement les revenus et le bénéfice net, même si des prix très élevés pourraient se replier et que la baisse de l’utilisation de nouvelles usines de semi-conducteurs fera revenir la marge brute à partir du trimestre suivant, en dessous de 80 % par rapport aux niveaux anticipés.

À long terme, Micron Technology devrait finalement être victime du prochain cycle baissier, car l’IA finira par entrer dans une phase cyclique, comme tous les autres grands tendances technologiques de long terme avant elle. Ce point de bascule ne surviendra pas à court terme, mais détenir cette action implique de rester très vigilant face aux prochains chocs. Cela dit, pour l’instant, Micron Technology reste bien considérée à son niveau de prix et devrait continuer à monter, tandis que la performance opérationnelle solide se poursuit et que les tensions au Moyen-Orient se calment.