Guotai Haitong : Woosh nommé, changements dans l'indépendance de la Réserve fédérale et stratégies pour faire face à la dette américaine

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Aperçu du rapport : la tendance politique changeante de ce que l’on appelle les politiques de Wash ; l’impasse d’une indépendance de la Réserve fédérale qui reste, elle, inchangée. Les Treasuries américains sont conseillés en priorité pour une approche défensive : duration neutre, maîtrise de la volatilité.

1． Focus sur le changement à la tête de la Fed : aperçu des politiques monétaires et du marché des Treasuries

1.1 Récapitulatif des régularités historiques avant et après le renouvellement de la Fed : changements de politique monétaire et de l’activité du marché obligataire

D’après l’expérience historique, l’impact du renouvellement du président de la Fed sur le marché des obligations se reflète principalement dans trois dimensions : l’accentuation de la volatilité des rendements, l’ajustement de la forme de la courbe et la réévaluation des primes de risque. Les 6 à 12 mois avant et après le renouvellement constituent généralement la période où l’incertitude politique est la plus élevée. Le marché nourrit des doutes sur les positions de politique du nouveau président, son style de communication et son indépendance ; cette incertitude se traduit directement par une hausse de la volatilité du marché obligataire et par l’élargissement des primes de liquidité.

Du point de vue de la trajectoire des rendements, le marché obligataire affiche pendant la période de renouvellement une caractéristique très marquée de « dépendance au scénario ». Lors de la passation Greenspan-Bernanke en 2006, le rendement des Treasuries US à 10 ans a fluctué dans une fourchette de seulement 30 points de base durant les trois mois avant et après la passation, ce qui reflète une forte continuité de la politique ; lors de la passation Bernanke-Yellen en 2014, alors que le début du retrait du QE (QE exit) se mettait en place, le rendement à 10 ans est passé de 2,7 % avant la passation à 3,0 % d’ici la fin de l’année, traduisant une revalorisation par le marché de la trajectoire de normalisation. Lors de la passation Yellen-Powell en 2018, avec une économie solide et un regain de l’inflation, le rendement à 10 ans a bondi rapidement de 2,4 % à 3,2 %, accélérant la tendance à l’aplatissement de la courbe ; le marché s’inquiétait de la possibilité que la poursuite, par le nouveau président, de hausses de taux progressives conduise à un aplatissement puis à un risque de courbe inversée.

Concernant la forme de la courbe, les changements déclenchent souvent des ajustements structurels des spreads de terme. Les données historiques montrent que si le nouveau président est interprété par le marché comme un « faucon doux » (plutôt accommodant), le segment court subit davantage de pression liée aux attentes de baisse de taux, et la courbe se raide ; s’il est perçu comme un « faucon dur » (plutôt restrictif), le segment long monte plus vite à cause des inquiétudes liées à l’inflation, et la courbe s’raidit d’abord puis s’aplatit. En 2018, après la prise de fonctions de Powell et la poursuite des hausses de taux, le spread 2s10s s’est rétréci de 50 points de base à moins de 20 points de base, puis a finalement basculé en inversion en 2019, obligeant la Fed à se tourner vers la baisse des taux. Cette boucle de rétroaction « renouvellement — attentes de politique — ajustement de la courbe — correction de politique » est un schéma qu’on observe souvent dans l’histoire.

Au niveau des primes de risque, l’indice de volatilité du Trésor (MOVE Index) augmente en moyenne de 15 à 25 % durant la période de renouvellement, reflétant une divergence plus forte du marché sur la trajectoire de politique. Si le nouveau président est issu de l’intérieur de la Fed ou s’il prolonge le cadre du précédent président, la hausse de la prime est relativement modérée ; s’il s’agit d’un profil externe et très marqué politiquement, les inquiétudes du marché concernant l’indépendance feront nettement monter la prime de terme et la prime de liquidité. En 2018, bien que Powell soit un choix externe, la continuité de la politique était forte : l’indice MOVE a seulement fait une flambée brève avant de retomber. À l’inverse, en 1979, après la prise de fonction de Volcker avec un virage agressif, la volatilité du marché obligataire est restée sur des niveaux élevés pendant près de deux ans.

L’environnement de renouvellement en 2026 est encore plus complexe : l’inertie de l’inflation, la pause des baisses de taux, le risque géopolitique et les politiques tarifaires s’entremêlent ; en plus, Trump exerce une pression continue sur l’indépendance de la Fed, rendant le marché très sensible aux positions de politique du nouveau président.

1.2 Qui est Kevin Warsh : parcours professionnel et propositions de politique

Kevin Warsh, âgé de 55 ans, est un représentant typique des élites « Wall Street — Maison-Blanche — Réserve fédérale » en trois rôles. Sa carrière commence au sein de la division fusions-acquisitions de Morgan Stanley ; de 1995 à 2002, il a été vice-président et directeur exécutif. En 2002, il entre dans l’administration de George W. Bush, où il occupe le poste de secrétaire exécutif du National Economic Council à la Maison-Blanche et d’assistant spécial du président pour la politique économique, supervisant les politiques de réglementation financière domestique, bancaire et des valeurs mobilières, et servant de principal interlocuteur entre le gouvernement et les organismes indépendants de surveillance financière. En février 2006, Bush le nomme membre du Conseil de la Fed ; à 35 ans, il devient le plus jeune membre de l’histoire de cette institution, jusqu’à son mandat jusqu’en mars 2011. Pendant son mandat, il a été représentant de la Fed au G20, envoyé spécial pour les économies asiatiques et administrateur (chargé des ressources humaines et de la gestion financière). Durant la crise financière, il était membre du cercle interne de Bernanke, jouant le rôle d’intermédiaire entre la banque centrale et les PDG de Wall Street. Après avoir quitté la Fed, Warsh est devenu chercheur invité à la Stanford Graduate School of Business, Senior Visiting Scholar à l’Hoover Institution, et a rédigé un rapport de réforme de la politique monétaire pour la Bank of England ; ce rapport suggérait d’être adopté par le Parlement britannique.

Sur le plan des positions politiques, Warsh est un partisan résolu du « faucon du bilan » et du « camp dur sur l’inflation ». Dans une interview récente, il a affirmé clairement que « l’inflation est un choix de politique et non un choc exogène », et a attribué au système de la Fed (et non à la chaîne d’approvisionnement ou aux conflits géopolitiques) l’entière responsabilité de la forte inflation survenue entre 2021 et 2023. Sa critique centrale se concentre sur le « complacency » : selon lui, la Fed a mal évalué que « l’inflation est morte » à l’ère du « grand apaisement » (Great Moderation) ; de 2010 à 2020, la période de stabilité n’a pas permis de sortir des politiques de stimulation. Cela a conduit, lorsque la vraie crise (la pandémie) est arrivée, à franchir davantage de lignes rouges sous la contrainte, semant les germes du mal inflationniste. Warsh estime que la Fed s’est éloignée de sa mission centrale de stabilité des prix ; il évoque une « dérive institutionnelle » (institutional drift) et appelle à une réforme de type « renaissance plutôt que révolution ».

En matière d’opérations de politique monétaire, Warsh a déjà soutenu l’idée de créer de la marge pour baisser les taux grâce à un resserrement agressif du bilan (QT), soit « moins d’impression de billets, et pourtant les taux peuvent être plus bas ». Cette stratégie a été interprétée comme un compromis visant les demandes de baisse de taux de Trump : autoriser une baisse à court terme, tout en retirant la liquidité via le resserrement du bilan afin d’éviter un rebond de l’inflation. Warsh a toujours été opposé à la normalisation du QE : dès 2009, lorsque le taux de chômage était de 9,5 %, il estimait que la Fed devrait commencer à sortir de la politique accommodante, et avertissait qu’une préparation excessive des réserves pourrait déclencher une hausse inattendue et rapide du crédit. Lors du débat sur le QE2 en 2010, il a exprimé une position de « réserves substantielles », estimant que la politique monétaire avait atteint sa limite et que des achats supplémentaires d’obligations pourraient entraîner des risques d’inflation et de stabilité financière. D’après les analyses de marché, si Warsh prend en charge la Fed, il pousserait à un rythme de hausses de taux plus rapide et à la vente de MBS ; il augmenterait aussi fortement le seuil permettant de relancer le QE à l’avenir, ce qui réduirait la tarification de la prime de terme des obligations. L’idée directrice de sa politique est « la Fed et le Trésor se consacrent chacun à leur rôle » : la banque centrale gère les taux, le ministre des Finances gère le compte budgétaire ; au moyen d’une « nouvelle entente », résoudre la charge d’intérêts de la dette, plutôt que de brouiller l’entrelacement des responsabilités.

1.3 Changement récent de position de politique monétaire de Warsh : d’un faucon anti-inflation à un « monétarisme pragmatique »

La tendance récente de la politique de Warsh a montré un changement significatif : de son positionnement traditionnel de faucon anti-inflation vers le soutien à une baisse des taux, ce qui a suscité de vives discussions sur sa position réelle. Les investisseurs anticipaient que, s’il était proposé, la courbe des rendements deviendrait plus raide, reflétant l’inquiétude du marché concernant son historique plutôt faucon. Mais certains avis estiment que cette évolution peut être interprétée comme un « signal plutôt qu’une croyance » : avant d’être désigné candidat, l’intéressé ajuste sa position pour s’aligner sur les préférences de politique du président ; comparée à la pression après la nomination, cette démarche est plus stratégique — « celui qui sait s’adapter est un homme de talent ».

Le socle théorique de cette évolution tient principalement à deux points. D’abord, le récit de lutte contre l’inflation porté par l’IA. En novembre 2025, dans une chronique du « Wall Street Journal », Warsh a souligné que l’IA agirait comme une « puissante force anti-inflation » en améliorant la productivité et en renforçant la compétitivité des États-Unis ; il a plaidé pour que la Fed « renonce à prédire l’inflation en cas d’inertie au cours des prochaines années ». Il a critiqué l’« idée dogmatique selon laquelle si les travailleurs gagnent trop, l’inflation en résultera », et attribue l’inflation à « la dépense excessive du gouvernement et une impression excessive de monnaie » plutôt qu’à un excès de tension sur le marché du travail. Ensuite, l’ensemble de politiques « resserrement du bilan en conjonction avec la baisse des taux ». En juillet 2025, Warsh a déclaré que grâce à une réduction substantielle du bilan, il serait possible de « injecter un surciblage en mode turbo » à l’économie réelle et de réaliser des effets structurels de baisse des taux ; il a dit : « Nous sommes dans une phase de ralentissement du marché du logement, et le taux des prêts hypothécaires fixes à 30 ans s’approche de 7 % ».

Cependant, on doute de la durabilité de sa transformation. Les analyses sont largement d’avis que la position « monétarisme faucon » de Warsh pourrait entraîner un rythme de politique plus prudent. À noter : pendant son mandat de 2006 à 2011, même dans les moments les plus profonds de la crise financière, Warsh appelait encore à des hausses de taux ; ce réflexe anti-inflation contraste fortement avec ses déclarations actuelles qui soutiennent des baisses de taux. Si, en 2026, les données d’inflation ne montrent pas un recul conforme aux attentes, ou si les effets de productivité liés à l’IA ne se concrétisent pas, la probabilité que Warsh revienne à une posture faucon augmenterait significativement.

1.4 Tenir compte de la « particularité » de Trump : l’impasse sur l’indépendance des candidats à la présidence de la Fed

L’influence de Trump sur la Fed est passée de la « pression par tweets » durant son premier mandat à une « transformation systémique » durant son second mandat. Parmi les sept membres du Conseil, trois sont nommés par lui : Bowman (Michelle Bowman) et Waller (Christopher Waller) nommés durant le premier mandat, ainsi que Miran (Stephen Miran), entré en fonction en août 2025. Mais la manifestation de l’indépendance est nettement différenciée : lors de la réunion de septembre 2025, Bowman et Waller ont refusé de suivre la demande agressive de Miran de baisser les taux de 50 points de base, tout en votant de façon alignée avec Powell ; les économistes de Harvard Jason Furman les ont qualifiés de « signal positif pour l’indépendance de la Fed ». En comparaison, la position de Miran est très alignée sur la Maison-Blanche : dans son rapport coécrit avec d’autres personnes en 2024 et associé à l’Institut Manhattan, il affirme explicitement que « l’indépendance de la Fed est dépassée », suggérant que le président a le droit de licencier des responsables de la Fed à sa guise.

Cette différenciation reflète l’évolution de la stratégie de nomination de Trump : durant le premier mandat, les nominations respectaient relativement l’arrière-plan professionnel et les positions académiques. Même si Bowman et Waller étaient considérés comme « faucons doux », ils ont gardé une indépendance technocratique. En revanche, durant le second mandat, l’approche se déplace vers « la loyauté politique d’abord » : le profil de conseiller économique de Miran et son appui au tarif douanier et aux politiques de réduction d’impôts du président marquent un changement des critères de nomination, passant de « l’orientation de politique » à « l’alignement politique ». Trump a aussi tenté de renforcer l’emprise via des enquêtes du département de la Justice, menaçant Powell et accusant Lisa Cook (nommée par Biden) d’être impliquée dans une fraude à l’usure hypothécaire (Cook nie). Il s’agit de la première tentative du président de retirer un membre du Conseil dans l’histoire de la Fed sur 112 ans.

Mais la nomination de Warsh semble suivre une logique différente de celle par laquelle Trump chercherait à renforcer son influence sur la Fed ; contrairement au rôle de « porte-voix du président » que jouerait Miran, Warsh est un « faucon anti-establishment ». Il s’oppose à un excès de complaisance de la Fed et à une dérive de sa mission, plutôt qu’à l’obéissance aux instructions du président demandant une baisse de taux. Cela crée une contradiction interne pour Trump : le président veut un « prompt ajustement à la baisse des taux, une baisse importante » afin de stimuler la croissance et d’alléger la charge d’intérêts sur la dette ; Warsh, lui, défend « une baisse lente des taux et un QT rapide » pour endiguer l’inflation. L’histoire montre que les présidents puissants peuvent supplanter la majorité au Conseil : Greenspan et Volcker, pendant leur mandat, ont aussi isolé des votes dissidents et dominé l’orientation de la politique. Après l’entrée en fonction de Warsh, sa posture de « tolérance zéro pour l’inflation » attirera Bowman et Waller pour revenir dans le camp faucon, tout en marginalisant le « camp faucon doux » façon Miran ; la structure des votes au FOMC passera d’un équilibre « colombes-faucons » à une dominance faucon.

Nous pensons que la façon de sélectionner les candidats par Trump peut être liée aux trois points suivants :

1）Le changement de position de Warsh vers le soutien à la baisse des taux. Depuis la seconde moitié de 2025, Warsh s’est progressivement rapproché d’une position favorable à la baisse des taux dans plusieurs cadres publics, en soulignant que la révolution technologique de l’IA, en augmentant la productivité, atténuera efficacement les contraintes d’offre, créant ainsi de la marge pour une politique monétaire plus accommodante. Cette évolution tranche nettement avec l’image précédente de faucon anti-inflation, montrant un ajustement pragmatique de ses réflexions politiques.

2）Renforcer la crédibilité des politiques et la confiance du marché. Par rapport à de simples déclarations de colombe, l’argument de Warsh en faveur de la baisse des taux, fondé sur la logique du progrès technologique, est plus convaincant sur la crédibilité de la baisse des taux et la préservation de la confiance du marché ; il a plus de chances d’être reconnu par Trump et le ministre des Finances Besant. Ce type de discours correspond à l’objectif des autorités d’orienter la croissance économique, tout en évitant les inquiétudes excessives liées à une inflation en cas de trop forte détente.

3）Offrir une marge de tampon pour les risques de politique. D’un point de vue d’économie politique, la Fed reste pour Trump un mécanisme important de dispersion des responsabilités politiques. Warsh conserve le fond professionnel prudent en matière de politique monétaire, tout en réservant une flexibilité pour s’aligner sur l’agenda économique de la Maison-Blanche. Cet équilibre subtil entre « principes et adaptabilité » peut maintenir la confiance de base du marché dans l’indépendance de la banque centrale, et fournir une marge d’explication lorsque les effets de la politique économique ne répondent pas aux attentes, couvrant ainsi le partage des risques entre politique administrative et politique monétaire.

1.5 Perspectives : orientations de politique de la Fed à l’ère « Warsh »

En anticipant la suite des politiques, la Fed sous la direction de Warsh pourrait présenter trois grandes caractéristiques :

1）Le paradoxe d’indépendance accroît l’incertitude politique. Reste à voir si Trump acceptera la présence d’un « président faucon insoumis ». L’expérience historique montre que, une fois en poste, le président de la Fed finit souvent par faire apparaître progressivement son indépendance en tenant compte de la réputation professionnelle et des intérêts institutionnels. Le conflit public de 2018 entre Powell et Trump en est un exemple : même si Powell, lui aussi, avait été nommé par Trump, la trajectoire de hausses de taux qu’il a maintenue après sa prise de fonctions a finalement provoqué un fort mécontentement à la Maison-Blanche. Si Warsh subit à nouveau des pressions de la Maison-Blanche demandant une baisse des taux, sa résistance ferme pourrait provoquer une répétition similaire du conflit Nixon-Burns des années 1970 ; le marché obligataire ferait alors face à un double dilemme : « décote de crédibilité de politique » et « prime d’intervention politique ».

2）Convergence progressive de la trajectoire de baisse des taux et risque « d’abord colombes puis faucons ». D’après les déclarations les plus récentes de Warsh, il met l’accent sur le fait que la politique de taux doit conserver une marge pour une « flexibilité d’ajustement », sans s’engager clairement à poursuivre les baisses de taux. En combinant le signal d’une réunion d’échange en janvier maintenant les taux inchangés, avec la vigilance de Warsh de longue date face aux risques d’inflation, le rythme des baisses de taux en 2026-2027 devrait très probablement ralentir nettement ; l’ampleur réelle de la baisse pourrait aussi être significativement inférieure aux attentes antérieures du marché. Ce qui mérite surtout d’être surveillé : Warsh pourrait adopter une trajectoire « d’abord colombes puis faucons » — au début du mandat, pour stabiliser les attentes du marché et consolider son poste, ou en envoyant des signaux relativement modérés ; mais avec l’augmentation de son pouvoir de parole au sein de la structure de la Fed, sa position d’indépendance devrait apparaître progressivement. En se référant à l’histoire de 2009, lorsque le taux de chômage était encore de 9,5 %, il plaidait déjà pour sortir de l’accommodement : si des signes de rebond de l’inflation apparaissent, le seuil pour un virage vers le resserrement pourrait être bien inférieur à ce que le marché anticipe.

3）QT agressif affaiblissant le soutien au marché obligataire. Les ventes de MBS et l’absence de réinvestissement des échéances des Treasuries accéléreront la perte, par la maturité longue, du « carnet d’achats implicite » de la Fed ; la prime de terme et la prime de liquidité augmenteront simultanément.

2． Décisions des réunions d’ajustement : pause des baisses de taux, observation des données et des perspectives sur l’inflation et l’économie

2.1 Derrière la pause des baisses de taux de la Fed : la balance des politiques bascule à nouveau vers « la lutte contre l’inflation »

Lors de la réunion FOMC du 28 janvier, la Fed a décidé de maintenir inchangée la fourchette cible du taux des fonds fédéraux à 3,5 %-3,75 %, conformément aux attentes du marché. Cela marque le fait que le cycle de baisses de taux lancé en septembre 2025 a officiellement été mis en pause. La décision a reçu 10 voix pour, mais il faut prêter attention au fait que Miran et Waller ont voté contre ; ils étaient favorables à une baisse de 25 points de base, ce qui reflète des divergences internes persistantes sur la position de politique.

En regardant l’évolution du vocabulaire dans le communiqué, la balance de politique monétaire s’oriente clairement vers la lutte contre l’inflation. Le communiqué indique que l’activité économique se développe à un rythme solide et en expansion, avec une évaluation de la croissance économique relevée par rapport à celle du communiqué de décembre. Dans le marché du travail, le libellé est passé de « ralentissement de la croissance de l’emploi » à « maintien d’un rythme faible de croissance de l’emploi, avec des signes de stabilisation du taux de chômage » ; il supprime la formulation précédente selon laquelle « le risque pour le marché du travail est plus grand que le risque d’inflation ». Cela montre que le FOMC tend vers un équilibre de ses arbitrages entre sa double mission. L’évaluation de l’inflation maintient le jugement selon lequel l’inflation « reste à un niveau assez élevé » (somewhat elevated), ce qui suggère que le processus de convergence du PCE core vers l’objectif de 2 % s’est enrayé.

Au niveau des indications prospectives, le communiqué conserve un ton prudent et supprime les formulations explicites orientées vers une baisse des taux. Cela s’inscrit dans la continuité du signal de rythme de baisses de taux ralenties transmis lors de la réunion de décembre ; le marché l’interprète comme une position de politique consistant à attendre au moins au premier semestre. Le communiqué insiste particulièrement sur le fait que l’incertitude sur les perspectives économiques reste élevée, ce qui est une formulation assez implicite du fait que l’impact des politiques tarifaires est difficile à quantifier, laissant une flexibilité suffisante pour de futurs ajustements de politique.

Sur le plan des opérations techniques, la Fed maintient le taux rémunérant les réserves (IORB) à 3,65 %, le taux des prêts au jour le jour via la facilité de reverse repo (ON RRP) à 3,5 %, et continue de ne réinvestir que les principaux arrivant à échéance dans des Treasuries à court terme ; cela reflète que le processus de QT ne s’est pas arrêté à cause de la pause sur les baisses de taux. Dans l’ensemble, le signal central libéré par cette réunion est le suivant : dans un contexte où l’inflation reste persistante et l’économie fait preuve de résilience, la Fed choisit « d’agir avec prudence et d’attendre », en attendant que davantage de données valident la trajectoire de baisse de l’inflation ; elle prévoit qu’il faudra au moins jusqu’au deuxième trimestre pour réévaluer le moment d’une reprise de la baisse des taux.

2.2 Perspectives économiques et inflation : coexistence d’une résilience de la croissance et d’une inertie de l’inflation

L’évaluation de base par la Fed sur l’économie a été nettement relevée par rapport à la réunion de décembre, constituant le soutien principal justifiant le statu quo. Du côté de l’économie réelle, aux États-Unis, le Bureau of Economic Analysis (BEA) a publié une révision annualisée de la croissance du PIB pour le troisième trimestre 2025 à 4,4 %, soit une hausse de 0,1 point par rapport à l’estimation initiale, la plus forte croissance depuis le troisième trimestre 2023. En rythme trimestriel, le PIB réel est passé de 3,8 % au deuxième trimestre à 4,4 % au troisième trimestre ; la dynamique provient principalement des dépenses de consommation (contribution : 2,34 points de pourcentage), du rebond des exportations (contribution : 1,00 point) et de la reprise des dépenses publiques. Il est à noter que la croissance des ventes finales réelles (en excluant la variation des stocks) atteint 4,5 %, ce qui montre que l’élan endogène de l’économie est solide, et que ce n’est pas un « gonflement fictif » dû uniquement à l’accumulation de stocks.

Le marché du travail présente un équilibre délicat : il se stabilise sans pour autant surchauffer. Les données du Bureau of Labor Statistics (BLS) montrent qu’en décembre 2025, les créations nettes d’emplois hors agriculture n’ont été que de 50 000 ; sur l’ensemble de l’année, l’augmentation cumulée atteint 584 000, très inférieure au supplément de 2 millions observé en 2024. Le taux de chômage reste à 4,4 %, légèrement au-dessus des 4,1 % de décembre 2024. En parallèle, le nombre de chômeurs de longue durée augmente d’une année sur l’autre de 397 000 à 1,9 million ; la part du chômage de longue durée s’élève à 26,0 %. Le taux de participation à la population active et le ratio emploi-population se maintiennent respectivement à 62,4 % et 59,7 %, indiquant que l’offre et la demande de main-d’œuvre tendent vers un équilibre. La croissance des salaires reste résiliente : dans le secteur privé, le salaire horaire moyen progresse de 3,8 % en glissement annuel ; en variation mensuelle en décembre, il augmente de 0,3 % à 37,02 dollars, soutenant la capacité de consommation tout en n’entraînant pas de spirale salaire-inflation.

La trajectoire de l’inflation reste le principal frein pour la politique. D’après les données du BEA, au troisième trimestre, l’indice des prix PCE et l’indice des prix PCE core ont respectivement augmenté de 2,8 % et 2,9 %, tous deux au-dessus de l’objectif de 2 % de la Fed. Les données CPI indiquent que l’inflation a augmenté de 2,7 % en glissement annuel en décembre ; pendant plusieurs mois consécutifs, elle s’est maintenue dans une fourchette de 2,7 %-2,9 %, et l’inertie de l’inflation sous-jacente est particulièrement visible. Le communiqué supprime la formulation selon laquelle « l’inflation progresse vers l’objectif de 2 % » et la remplace par « l’inflation reste à un niveau assez élevé » (somewhat elevated), suggérant que le processus de baisse de l’inflation s’est enrayé. Les politiques tarifaires deviennent la plus grande source d’incertitude : les annonces tarifaires du gouvernement Trump ont, au second semestre 2025, fait grimper le CPI pendant plusieurs mois consécutifs, même si l’ampleur reste inférieure aux attentes du marché.

Au total, la Fed se retrouve face à un dilemme de type « résilience de la croissance et inertie de l’inflation » : les données économiques soutiennent la pause des baisses de taux, tout en laissant suffisamment d’espace dépendant des données pour les ajustements futurs de politique.

3． Recommandations de stratégie sur les Treasuries : tarification symétrique, défense dans les deux sens

Dans le contexte où la nomination de Warsh et l’incertitude sur la trajectoire de baisses de taux augmentent clairement, la répartition des actifs devrait davantage s’articuler autour d’une « tarification symétrique et d’une défense dans les deux sens », plutôt que de miser uniquement sur « la fin des baisses de taux » ou sur « un rapide retour à une politique plus accommodante ». Sur le plan de la duration, il est recommandé de maintenir la duration du portefeuille à un niveau neutre légèrement à droite :

1．Dans un contexte où les taux ont déjà nettement baissé, mais où il existe encore un risque de hausse pour l’inflation et la trajectoire de la politique, le rapport coût-bénéfice d’un allongement excessif de la duration est limité ; un allongement modéré à l’intervalle 3–5 ans permet de capter à la fois le revenu par coupons et les gains en capital dans un scénario de « baisse des taux modérée ».

2．Sur le plan de la stratégie de courbe, on peut adopter une approche « plutôt longue (long) sur le milieu, et défense modérée sur l’extrémité longue », en tenant compte des risques bilatéraux potentiels : un raidissement de la courbe et un nouvel aplatissement.

3．Sur les plans du crédit et des spreads, sous réserve d’un appétit global pour le risque neutre, il est recommandé d’augmenter quelque peu l’exposition au risque de crédit et de privilégier des obligations de crédit de qualité supérieure dont les fondamentaux sont solides, la visibilité des flux de trésorerie est élevée et le levier financier est modéré ; il faut éviter les catégories de moindre qualité qui sont hautement sensibles aux taux d’intérêt et au cycle économique. À un stade où l’incertitude des deux côtés sur les taux et la trajectoire de l’économie s’accroît, la contribution modérée de la duration devrait être prioritaire par rapport à la contribution du « crédit beta » ; mais la duration du portefeuille doit rester dans l’intervalle 3-5 ans afin d’éviter une exposition trop forte au risque de taux engendrée par l’allongement excessif.

4．En même temps, selon les opportunités, on peut allouer une certaine proportion à des obligations à taux variable et des obligations indexées sur l’inflation, afin de couvrir le risque de queue lié à une « nouvelle poussée de l’inflation » et à une politique qui serait contrainte de devenir plus faucon.

5．Pour la gestion de la liquidité, augmenter proportionnellement la part de cash et de titres courts très liquides, afin de garder de la flexibilité pour la re-tarification des taux sans risque à venir. Sur le plan opérationnel, il est possible de déployer progressivement et d’ajuster par rotation ; ainsi, on avance en observant les données et la mise en œuvre des politiques, afin d’éviter les risques de trajectoire liés à un surpoids directionnel en une seule fois.

4． Avis sur les risques

La volatilité du marché dépasse les attentes, les données économiques dépassent les attentes, l’aggravation des conflits géopolitiques dépasse les attentes, et l’échec de l’expérience historique.

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Responsable : Lingchen