Nouvelle « crise des subprimes » ? L'« exposition aux prêts dans le secteur des logiciels » des PE américains est plus importante que ce que montrent les états financiers

Le véritable encours de prêts dans le secteur du crédit privé américain envers l’industrie logicielle pourrait largement dépasser ce qui est divulgué.

Le 13 février, après avoir examiné des milliers de positions de sept principales sociétés de développement commercial (BDC) selon Bloomberg, il a été constaté que au moins 250 investissements, d’une valeur de plus de 9 milliards de dollars, n’étaient pas classés par les prêteurs comme des prêts au secteur logiciel, bien que ces entreprises emprunteuses soient clairement définies comme des entreprises de logiciels par d’autres prêteurs, sponsors en capital-investissement ou par les entreprises elles-mêmes.

Cette divergence de classification empêche non seulement une évaluation précise de la concentration des fonds de crédit dans le secteur logiciel, mais sous-estime également la vulnérabilité du marché à l’heure où l’IA bouleverse les modèles commerciaux traditionnels du logiciel. Les observateurs du marché soulignent que, bien que cette différence ne signifie pas nécessairement une intention de dissimulation, elle révèle néanmoins des problèmes structurels de longue date tels que l’incohérence des normes de reporting des sociétés de crédit privé, la complexité des structures tarifaires et une grande latitude dans l’évaluation des actifs.

L’analyste de Raymond James Financial Inc., Robert Dodd, met en garde contre le fait que la classification actuelle ne couvre souvent que le logiciel général, sous-estimant gravement l’exposition du secteur logiciel en tant que modèle commercial, un système de classification qui est désormais obsolète à l’ère de l’IA.

Actuellement, le secteur logiciel est devenu la plus grande seule exposition sectorielle pour les BDC. Selon Barclays Plc, les prêts logiciels représentent environ 20 % de l’ensemble des prêts détenus par les BDC, bien au-dessus des 13 % dans le marché américain des prêts à effet de levier. Et alors que les actions du secteur logiciel ont récemment subi de lourdes pertes, et que des startups en IA comme Anthropic PBC ont lancé de nouveaux outils menaçant les services logiciels traditionnels, cette énorme et floue exposition au risque suscite des inquiétudes chez les investisseurs quant à une potentielle « nouvelle crise des prêts subprimes ».

Une exposition invisible : la redéfinition des « entreprises de logiciels »

Bloomberg a examiné les documents de divulgation des BDC gérés par Sixth Street, Apollo Global Management Inc., Ares Management Corp., Blackstone, Blue Owl Capital Inc., Golub Capital et HPS Investment Partners, et a découvert que, dans tous ces cas, il existait des cas où des entreprises de logiciels étaient classées dans d’autres catégories sectorielles.

Prenons l’exemple de Pricefx, qui se présente fièrement comme « le leader numéro un en logiciels de tarification », mais dont l’un des principaux prêteurs, Sixth Street Partners, la classe comme une société de « services commerciaux » plutôt que comme une société de logiciels.

Sixth Street indique dans ses documents que les investissements sont regroupés par marché final, ce qui explique pourquoi le logiciel n’apparaît pas comme une catégorie distincte, même si elle admet que de nombreuses entreprises de son portefeuille fournissent principalement des produits ou services logiciels, ce qui expose également à un risque de déclin dans ce secteur.

De plus, Apollo classe Kaseya, qui se décrit comme une société de « logiciels de gestion informatique », dans la catégorie « commerce spécialisé », tandis que Blackstone et Golub la classent dans la catégorie logiciel.

Pire encore, Golub a marqué Restaurant365, qui se présente comme un fournisseur de « logiciels de gestion de restaurants en arrière-plan », comme « produits alimentaires », en compagnie de fabricants de poudre de poisson de Louisiane et de chewing-gums Bazooka ; Ares, quant à lui, l’a classée dans la catégorie « logiciels et services ».

L’analyste de Barclays, Corry Short, souligne que cette incohérence rend extrêmement difficile la comparaison de l’exposition logicielle à l’échelle du marché.

Le chaos dans les classifications complique l’évaluation des risques

Selon Bloomberg, ce désordre dans la classification existe même au sein d’une même société.

Blue Owl, la plus grande BDC cotée sous le nom de Blue Owl Capital Corp., a au moins classé quatre entreprises dans des catégories différentes : « produits chimiques », « infrastructures et services environnementaux » et « services commerciaux », alors que dans son fonds axé sur la technologie, Blue Owl Technology Finance Corp., ces mêmes entreprises sont clairement désignées comme « logiciels ».

Un porte-parole de Blue Owl a répondu que chaque fonds ayant une stratégie d’investissement différente, il peut y avoir des variations dans la classification sectorielle, leur objectif étant de fournir une information cohérente pour aider les investisseurs à comprendre les risques.

Étant donné que les prêts de crédit privé sont généralement négociés en privé et peu échangés, manquant de mécanismes de découverte des prix indépendants ou de références universelles, l’étiquetage des actifs par les gestionnaires de fonds revêt une importance exceptionnelle.

Michael Anderson, responsable de la stratégie mondiale du crédit chez Citigroup, indique que cela accroît la responsabilité des gestionnaires de BDC pour évaluer, valoriser et classer correctement ces actifs, car ces prêts ne sont pas négociés publiquement et ne figurent pas dans des indices de suivi largement accessibles aux investisseurs.

Les inquiétudes sur la concentration sectorielle face à l’impact de l’IA

Au cours des dix dernières années, l’attractivité des flux de revenus prévisibles a conduit de nombreux gestionnaires d’actifs alternatifs à investir massivement dans le secteur logiciel.

Jim Zelter, président d’Apollo, a récemment révélé qu’environ 30 % des fonds de capital-investissement ont été dirigés vers ce secteur, qui représente environ 40 % de tous les prêts privés soutenus par des initiateurs.

Cependant, avec les avancées révolutionnaires de l’IA, notamment le lancement par Anthropic PBC de nouveaux outils menaçant de transformer des domaines allant de la recherche financière aux services immobiliers, l’inquiétude concernant l’avenir des entreprises logicielles s’est rapidement intensifiée.

L’indice S&P North American Software a déjà chuté de plus de 20 % cette année, avec plusieurs journées où la baisse a dépassé 4 %. Les analystes estiment qu’à mesure que l’IA redéfinit le secteur logiciel, les gestionnaires de crédit privé seront soumis à une surveillance de plus en plus rigoureuse.

Dodd de Raymond James souligne que la manière dont les BDC rapportent différemment une même position crée des problèmes, cette incohérence masquant la réalité. La révolution de l’IA bouleverse en profondeur le logiciel et ses fonctions commerciales, rendant obsolètes les anciennes classifications sectorielles.