Pourquoi je vous conseille fortement de vous retirer temporairement en raison de l'éruption des risques systémiques dans le système de gestion d'actifs off-chain ?

Titre original : « Off-chain finance, danger ! Vite, fuyez ! »

Rédigé par : Azuma (@azuma_eth), Odaily 星球日报 (@OdailyChina)

DeFi est à nouveau au centre de l'attention.

En tant que direction narrative la plus dynamique de l'industrie au cours des dernières années, le DeFi porte l'espoir de l'évolution et de l'expansion continue de l'industrie des cryptomonnaies. Convaincu de sa vision, je suis également habitué à déployer plus de 70 % de mes positions en stablecoins dans diverses stratégies de rendement off-chain, et je suis prêt à assumer un certain risque.

Cependant, avec la récente fermentation de plusieurs incidents de sécurité, certaines répercussions d'événements historiques et des problèmes inhérents qui étaient initialement cachés sous la surface se sont progressivement révélés, créant une atmosphère de danger dans l'ensemble du marché DeFi. Par conséquent, l'auteur d'Odaily a choisi la semaine dernière de rapatrier la grande majorité de ses fonds off-chain.

Que s'est-il passé ?

Première moitié du chapitre : Stablecoins à taux d'intérêt élevés et opaques

La semaine dernière, plusieurs événements de sécurité notables se sont produits dans le domaine de la DeFi. Si le vol de Balancer peut être considéré comme un incident isolé, le décrochage consécutif des deux protocoles de stablecoins à rendement, Stream Finance (xUSD) et Stable Labs (USDX), révèle certains problèmes fondamentaux.

Les points communs entre xUSD et USDX résident dans le fait que les deux sont emballés comme des stablecoins synthétiques similaires à Ethena (USDe), utilisant principalement des stratégies d'arbitrage delta neutre pour maintenir l'ancrage et générer des rendements. Ce type de stablecoin générant des intérêts a connu un grand succès lors de ce cycle, et en raison de la simplicité du modèle commercial lui-même, ainsi que des exemples de succès par étapes de USDe, une multitude de stablecoins ont même essayé toutes les combinaisons possibles des 26 lettres de l'alphabet anglais avec le mot USD.

Cependant, de nombreuses stablecoins, y compris xUSD et USDX, ont des réserves et des stratégies qui ne sont pas assez transparentes, mais sous l'effet d'un rendement suffisamment élevé, ces stablecoins ont tout de même attiré d'importants flux de capitaux.

Dans un marché relativement calme, ce type de stablecoin peut encore fonctionner, mais le marché des cryptomonnaies est toujours sujet à d'énormes fluctuations inattendues. L'analyse de la stratégie de trading (voir “Analyse approfondie de la vérité sur le désancrage de xUSD : La crise domino déclenchée par le crash majeur du 10/11”) indique que la raison principale du désancrage important de xUSD réside dans la stratégie de trading opaque hors chaîne de Stream Finance, qui a rencontré le “réduction automatique de position” (ADL) des échanges dans des conditions extrêmes le 11 octobre (pour plus de détails sur le mécanisme ADL, voir “Explication détaillée du mécanisme ADL des contrats perpétuels, pourquoi votre commande gagnante est-elle automatiquement liquidée ?”). Cela a provoqué la rupture de l'équilibre de couverture initialement neutre en Delta, et la stratégie de levier trop agressive de Stream Finance a amplifié l'impact du déséquilibre, conduisant finalement à l'insolvabilité de Stream Finance et au désancrage total de xUSD.

La situation de Stable Labs et de son USDX devrait être similaire, bien que son annonce officielle ait attribué le décrochage à « l'état de liquidité du marché et à la dynamique de liquidation », il convient de noter que le protocole n'a jamais publié les détails des réserves et des flux de fonds en réponse aux demandes de la communauté. De plus, le comportement suspect de l'adresse du fondateur, qui a collatéralisé l'USDX et le sUSDX sur des plateformes de prêt pour emprunter des stablecoins majeurs tout en préférant assumer un coût d'intérêt dépassant 100 % plutôt que de rembourser, suggère que la situation de ce protocole pourrait être encore plus grave.

La situation de xUSD et USDX révèle de graves défauts dans les modèles de protocoles de stablecoins émergents. En raison du manque de transparence, ces protocoles présentent des espaces de type “boîte noire” assez évidents sur le plan stratégique. Beaucoup de protocoles affirment publiquement être des modèles Delta neutres, mais la structure réelle des positions, le niveau de levier, les échanges de couverture et même les paramètres de risque de liquidation ne sont pas divulgués. Les utilisateurs externes sont presque incapables de vérifier s'ils sont réellement “neutres”, devenant en réalité une partie à qui le risque est transféré.

Un scénario classique de l'éclatement de ce type de risque est que les utilisateurs investissent des stablecoins majeurs comme USDT et USDC pour frapper de nouveaux stablecoins émergents comme xUSD et USDX, afin de réaliser des rendements attrayants. Cependant, si le protocole rencontre des problèmes (et il faut faire la distinction entre un véritable problème et une fausse mise en scène), les utilisateurs se retrouveront dans une position complètement passive. Les stablecoins en leur possession risquent de se détacher rapidement à cause de la panique. Si le protocole est sérieux, il pourrait même utiliser les fonds restants pour effectuer des remboursements (même en cas de remboursement, l'ordre des petits investisseurs est souvent le dernier), sinon il risque de faire une fuite douce et de laisser les choses en l'état.

Cependant, frapper tous les stablecoins générateurs de revenus Delta neutres d'un seul coup serait également biaisé. D'un point de vue d'expansion de l'industrie, les nouveaux stablecoins qui cherchent activement des voies de revenus diversifiées ont une signification positive. Certains protocoles, représentés par Ethena, effectueront des divulgations de clarté (la TVL d'Ethena a récemment également chuté de manière significative, mais la situation est différente, Odaily rédigera un autre article plus tard pour développer ce sujet), mais la situation actuelle est que vous ne savez pas combien de protocoles n'ont pas fait de divulgations ou dont le niveau de divulgation est insuffisant et qui ont rencontré des problèmes similaires à xUSD et USDX - en écrivant cet article, je ne peux que présumer l'innocence, donc je ne peux qu'utiliser les protocoles “explosifs” comme exemples, mais du point de vue de la sécurité de votre propre position, il est préférable de présumer la culpabilité.

Deuxième partie : Accord de prêt et fonds « responsable » (Curator)

Il se peut que certaines personnes se demandent, pourquoi ne pas simplement éviter ces nouvelles stablecoins ? Cela nous amène aux deux principaux acteurs de la deuxième moitié des risques systémiques de DeFi - les protocoles de prêt modulaires et le Curator (la communauté semble progressivement s'habituer à le traduire par « gérant » , Odaily continuera d'utiliser cette traduction dans ce qui suit).

Concernant le positionnement des curateurs et leur rôle dans ce cycle de risque, nous avons donné une explication détaillée la semaine dernière dans l'article « Quel est le rôle des curateurs dans DeFi ? Sera-t-il une menace cachée dans ce cycle ? ». Ceux qui sont intéressés peuvent directement le lire, et ceux qui ont déjà lu l'original peuvent passer directement les paragraphes suivants.

En résumé, des institutions professionnelles telles que Gauntlet, Steakhouse, MEV Capital et K3 Capital agissent en tant que gestionnaires, en encapsulant des stratégies de rendement relativement complexes en des pools de fonds faciles à utiliser sur des protocoles de prêt tels que Morpho, Euler et ListaDAO. Cela permet aux utilisateurs ordinaires de déposer des stablecoins populaires comme USDT et USDC en un clic sur l'interface des protocoles de prêt pour générer des rendements élevés, tandis que les gestionnaires définissent en arrière-plan les stratégies spécifiques de génération de rendement des actifs, telles que la configuration des poids, la gestion des risques, les cycles de rééquilibrage, les règles de retrait, etc.

En raison du fait que ce type de modèle de fonds de pool peut souvent offrir des rendements plus attractifs que ceux des marchés de prêt classiques (comme Aave), ce modèle attire naturellement un afflux de capitaux. Defillama montre que la taille totale des pools de fonds gérés par les principaux responsables a considérablement augmenté au cours de l'année dernière, franchissant un seuil de 10 milliards de dollars à la fin octobre et au début de ce mois, et s'élevant actuellement à 7,3 milliards de dollars au moment de la rédaction.

Le chemin de profit du gestionnaire repose principalement sur la répartition des performances et les frais de gestion du fonds, cette logique de profit détermine que plus la taille du fonds géré par le gestionnaire est grande et plus le taux de rendement de la stratégie est élevé, plus son profit sera important. Et comme la plupart des utilisateurs de dépôts ne sont pas sensibles aux différences de marque des gestionnaires, le choix du fonds dans lequel déposer dépend souvent uniquement du chiffre APY en surface. Cela fait en sorte que le niveau d'attractivité du fonds est également directement lié au taux de rendement de la stratégie, donc le taux de rendement de la stratégie devient le facteur clé qui détermine la situation de profit du gestionnaire.

Sous une logique commerciale axée sur le rendement, et en raison d'un manque de voies de responsabilité claires, certains gestionnaires ont progressivement estompé les problèmes de sécurité qui devraient être prioritaires, choisissant de prendre des risques - « De toute façon, le capital est celui des utilisateurs, les profits sont les miens ». Dans les récentes affaires de sécurité, ce sont des gestionnaires comme MEV Capital et Re7 qui ont alloué des fonds à xUSD et USDX, ce qui a indirectement exposé de nombreux utilisateurs ayant déposé via des protocoles de prêt comme Euler et ListaDAO à des risques.

La casserole ne peut pas être laissée à la charge d'une seule partie, et certains protocoles de prêt ne peuvent pas non plus échapper à leur responsabilité. Dans le modèle de marché actuel, de nombreux utilisateurs de dépôts n'ont même pas une bonne compréhension du rôle des principaux gestionnaires, mais pensent simplement qu'ils investissent leurs fonds dans un protocole de prêt connu pour générer des intérêts. En réalité, le protocole de prêt joue un rôle de caution plus manifeste dans ce modèle, et bénéficie également d'une augmentation explosive de la TVL grâce à ce modèle. Par conséquent, il devrait assumer la responsabilité de surveiller les stratégies des principaux gestionnaires, mais il est clair que certains protocoles n'ont pas réussi à le faire.

En résumé, le scénario classique de ce type de risque est que les utilisateurs investissent des stablecoins majeurs tels que USDT, USDC dans le pool de financement d'un protocole de prêt, mais la plupart ne savent pas vraiment que le gestionnaire utilise ces fonds pour exécuter des stratégies de génération de rendement, ni les détails spécifiques de ces stratégies. Le gestionnaire, motivé par le taux d'intérêt, déploie ensuite ces fonds dans de nouveaux stablecoins émergents mentionnés plus tôt. Après l'effondrement des stablecoins émergents, la stratégie du pool de financement échoue, et les utilisateurs ayant déposé des fonds subissent indirectement des pertes. Ensuite, le protocole de prêt lui-même fait face à des créances douteuses (il semble que si une liquidation avait été effectuée à temps, cela aurait été mieux, mais forcer un prix d'oracle de stablecoin déconnecté pour éviter la liquidation amplifie en fait le problème en raison d'emprunts massifs pour se couvrir), entraînant un plus grand nombre d'utilisateurs dans le problème… Dans ce cheminement, le risque est également transmis et diffusé systématiquement.

Pourquoi en est-on arrivé là ?

En regardant ce cycle, le côté des transactions est déjà entré dans une difficulté infernale.

Les institutions traditionnelles ne s'intéressent qu'à un très petit nombre d'actifs mainstream ; les altcoins chutent sans cesse, sans fond visible ; le marché des memes est dominé par des manipulations internes et des programmes automatiques ; sans compter le massacre du 11 octobre… De nombreux petits investisseurs ont été laissés pour compte, voire ont enregistré des pertes, durant ce cycle.

Dans ce contexte, la gestion de patrimoine, qui semble être une voie plus certaine, a progressivement suscité une demande de marché à plus grande échelle. Avec l'atteinte de jalons législatifs pour les stablecoins, de nombreux nouveaux protocoles emballés en tant que stablecoins générateurs de revenus apparaissent en masse (peut-être que ces protocoles ne devraient tout simplement pas être appelés stablecoins). Ils tendent la main aux investisseurs particuliers avec des taux de rendement annuels atteignant souvent plusieurs points ou même des dizaines de points. Parmi eux, il y a sans doute des élèves brillants comme Ethena, mais il est inévitable qu'il y ait aussi un mélange de bonnes et de mauvaises qualités.

Dans un marché de stablecoins à rendement extrêmement compétitif, afin de rendre le rendement des produits plus attractif - sans avoir besoin d'une continuité à long terme, il suffit de maintenir de meilleures données jusqu'à l'émission des tokens ou le retrait - certains protocoles chercheront à obtenir des rendements plus élevés en augmentant l'effet de levier ou en déployant des stratégies de trading off-chain (qui peuvent être totalement non neutres).

En même temps, les protocoles de prêt décentralisés et les gestionnaires résolvent parfaitement le problème du seuil psychologique des utilisateurs concernant les stablecoins inconnus – « Je sais que vous n'êtes pas à l'aise de déposer de l'argent en xxxUSD, mais vous déposez des USDT ou des USDC, le tableau de bord affichera également en temps réel votre position, pouvez-vous encore avoir des doutes ? »

Le fonctionnement du modèle ci-dessus a été plutôt bon au cours de l'année passée, du moins il n'y a pas eu de grandes défaillances à grande échelle sur une période prolongée. Étant donné que le marché est globalement dans une phase relativement ascendante, il existe suffisamment d'espace pour l'arbitrage de base entre les marchés à terme et au comptant, la plupart des protocoles de stablecoins générant des intérêts peuvent maintenir des rendements relativement considérables, et de nombreux utilisateurs ont également relâché leur vigilance au cours de ce processus, des rendements à deux chiffres pour les stablecoins ou les pools de fonds semblent être devenus la nouvelle norme en matière de gestion financière… Mais est-ce vraiment raisonnable ?

Pourquoi je te conseille fortement de te retirer temporairement ?

Le 11 octobre, le marché des cryptomonnaies a subi un nettoyage épique, avec des milliards de dollars de fonds liquidés. Evgeny Gaevoy, fondateur et PDG de Wintermute, a déclaré à l'époque qu'il soupçonnait que certains opérant des stratégies de couverture long-court avaient subi de lourdes pertes, mais il n'était pas clair qui avait perdu le plus.

Avec le recul, les défaillances successives des soi-disant protocoles Delta neutres comme Stream Finance ont partiellement confirmé les soupçons d'Evgeny, mais nous ne savons toujours pas combien d'autres menaces sous-jacentes restent cachées. Même ceux qui n'ont pas subi directement les coups de liquidation le jour même, la liquidité du marché s'est rapidement resserrée après l'effondrement massif du 1011, et la réduction des opportunités d'arbitrage entre le spot et le futur causée par le refroidissement du sentiment du marché augmentera également la pression de survie des stablecoins générateurs de revenus. De plus, divers événements inattendus surviennent souvent à ce moment-là, et en raison des stratégies de fonds opaques qui présentent souvent des relations complexes au niveau de la base, le marché entier est susceptible de connaître des effets en chaîne où “tirer un fil peut entraîner tout un système”.

Les données de Stablewatch montrent qu'au 7 octobre, les stablecoins générateurs de revenus ont connu la plus grande sortie de fonds depuis l'effondrement de l'UST de Luna en 2022, avec un total de 1 milliard de dollars sortis, et cette tendance de sortie se poursuit ; de plus, les données de Defillama montrent également que la taille des pools de fonds gérés par les gestionnaires a diminué de près de 3 milliards de dollars depuis le début du mois. Il est clair que les fonds ont réagi à la situation actuelle par des actions.

DeFi s'applique également au classique « triangle impossible » du marché des investissements - les trois éléments que sont le rendement élevé, la sécurité et la durabilité ne peuvent jamais être satisfaits simultanément, et actuellement, le facteur « sécurité » est en train de vaciller.

Peut-être êtes-vous habitué à investir des fonds dans une stablecoin ou à utiliser une certaine stratégie pour générer des intérêts, et vous avez obtenu des rendements relativement stables grâce à cette opération pendant une période assez longue. Cependant, même pour des produits qui adoptent toujours la même stratégie, la situation des risques n'est pas statique et immuable. L'environnement de marché actuel est un moment où le coefficient de risque est relativement élevé et où les accidents inattendus sont les plus susceptibles de se produire. Dans ce cas, la prudence est de mise et se retirer au bon moment peut être un choix judicieux, car après tout, lorsque des événements peu probables se produisent à votre encontre, cela devient 100%.