Le président de la Réserve fédérale, Jerome Powell, a réaffirmé le mois dernier que la Réserve fédérale est prête et capable de prolonger les accords d'échange monétaire avec d'autres banques centrales "si nécessaire".
Récemment, des responsables étrangers s'inquiètent de plus en plus que la Réserve fédérale puisse refuser de prolonger les accords de swap de devises entre banques centrales pendant une crise. Bien que la Réserve fédérale n'ait pas encore modifié sa politique à long terme, étant donné que le gouvernement Trump est prêt à adopter des mesures non conventionnelles pour atteindre ses objectifs économiques, les pays européens (et leurs banques) prennent cette possibilité au sérieux. Cependant, déprécier la fiabilité du filet de sécurité en dollars à l'échelle mondiale serait une politique nuisible.
Un accord d’échange de devises est un arrangement entre la Réserve fédérale et d’autres banques centrales pour fournir un soutien au dollar lorsque la liquidité est limitée. Ces instruments de stabilité financière existent depuis des décennies et ont été largement utilisés lors de la crise financière de 2008-2009. La liquidité mondiale en dollars fournie par la Fed est un bien public, mais les États-Unis peuvent également en bénéficier, et l’effondrement des marchés du dollar à l’étranger, qui fournissent des crédits aux ménages et aux entreprises américains, déclenchera un effet de contagion sur les États-Unis.
Bien que la Réserve fédérale et d'autres banques centrales les décrivent comme des outils financiers neutres, des chercheurs, y compris moi-même, estiment que ces accords présentent des attributs politiques implicites, car ils peuvent s'accorder avec les intérêts de sécurité nationale et économiques. Le gouvernement Trump pourrait tenter de les considérer uniquement comme des outils géopolitiques.
Cependant, se retirer du marché offshore du dollar américain irait à l'encontre de ses objectifs commerciaux et économiques fondamentaux. Les accords de swap de la Réserve fédérale jouent un rôle de soupape de sécurité, atténuant la pression de l'accumulation d'actifs libellés en dollars à l'étranger - une pression qui est précisément en désaccord avec les objectifs macroéconomiques déclarés par le gouvernement. Le déficit commercial des États-Unis (c'est-à-dire le déficit du compte courant) nécessite des flux de capitaux étrangers (c'est-à-dire un excédent du compte de capital) pour son financement. Réduire le déficit commercial est clairement une priorité pour l'administration Trump, qui met en œuvre des mesures d'intervention du côté du compte courant, telles que les droits de douane.
De nombreux analystes estiment que l’intervention sur le compte de capital est également à l’ordre du jour. Cette possibilité a été discutée par des conseillers gouvernementaux clés tels que Stephen Miran, président du Council of Economic Advisers (bien que Milan ait depuis précisé que l’idée n’était pas la politique actuelle), et Robert Lighthizer, un ancien représentant américain au commerce, a envisagé un scénario similaire. La logique de ces propositions est que les canaux de financement pour réduire le déficit américain sont l’un des moyens de réduire le déficit lui-même.
Bien que de telles inférences causales soient discutables, des preuves académiques solides soutiennent cette idée : l'accumulation d'actifs libellés en dollars par des étrangers a contribué au déficit commercial des États-Unis. Les accords de swap pourraient réduire la demande des gouvernements étrangers et des banques centrales pour détenir des réserves en dollars, car ils offrent un mécanisme d'assurance alternatif en dollars.
Les économies asiatiques ont pris pleinement conscience de cela lors de la crise financière de 1997. Le commentateur économique Martin Wolf a récemment souligné que les pays asiatiques n'étaient pas en mesure de s'auto-secourir en imprimant de l'argent lors de la ruée bancaire, "la conclusion est qu'il faut accumuler des dollars sans limite, en maintenant un excédent du compte courant pour y parvenir. Ces deux facteurs ont contribué à une expansion sans précédent du déficit extérieur américain."
Les points de vue sur l'accumulation excessive de réserves qui aggrave les déséquilibres mondiaux ne manquent pas, le journaliste économique Matthew C. Klein et le professeur de finance à l'Université de Pékin, Michael Pettis, partagent cette opinion. Bien sûr, toutes les accumulations de réserves ne sont pas motivées par des considérations de stabilité financière et de pénurie de dollars, le contrôle des taux de change et les politiques commerciales en sont également des raisons. Mais Wolf a souligné avec précision la nature d'auto-assurance de l'accumulation de réserves - c'est comme construire des fortifications.
De nouvelles recherches menées par Haillie Lee, chercheuse à l’Université de Princeton, et Phillip Lipscy, professeur à l’Université de Stanford, montrent que l’accumulation de réserves en Asie de l’Est (excédents importants et réserves) depuis la fin des années 1990 a été davantage motivée par l’auto-assurance que par les politiques commerciales mercantilistes. Cela s’inscrit dans la lignée des conversations privées de l’auteur avec les banquiers centraux qui ont été durement touchés par la crise financière asiatique. Ils ne sont pas satisfaits de la centralité du dollar, mais ils doivent faire face à la réalité que le Fonds monétaire international (FMI) ne les aidera pas (ou est trop dur) et ne s’attend pas à recevoir une ligne de swap de la Fed, de sorte qu’ils concluent qu’ils doivent thésauriser des actifs en dollars seuls ou en conjonction avec les pays d’Asie du Sud-Est.
Si l'aide du FMI ou un accord de swap ne peut être obtenu, l'accumulation de réserves va nécessairement s'intensifier. Cela signifie que les pays à risque cherchent à maintenir un excédent commercial pour accroître leurs réserves, ce qui renforce le surplus du compte de capital américain (élargissant également le déficit commercial, toutes choses étant égales par ailleurs). Comme le dit Wolf, la résolution des conflits commerciaux mondiaux dépend d'un ajustement structurel du système monétaire international.
Les solutions pourraient inclure le renforcement du rôle du FMI dans le filet de sécurité financière mondial (ce qui pourrait susciter l'opposition du gouvernement Trump), l'expansion de l'échelle des accords de swap (ce qui n'est pas non plus du goût de Trump), ou le remplacement du dollar en tant que monnaie de réserve (ce qui est encore moins souhaité par Trump), ce qui pourrait être qualifié de "triple dilemme de Trump".
L'expansion du réseau d'accords de swap de la Réserve fédérale aide à atténuer la demande étrangère pour le dollar, mais ce n'est pas une panacée. Les experts en politique monétaire Michael Bordo et Bob McCauley notent que depuis la crise de 2008, les actifs en dollars détenus par des étrangers officiels ne représentent qu'une petite partie du financement du déficit du compte courant américain. Les accords de swap entre banques centrales ne peuvent qu'atténuer la demande d'actifs en dollars des détenteurs officiels (banques centrales, fonds souverains et autres institutions de gestion des réserves). Bien que les données soient difficiles à suivre, au cours de la dernière décennie, la majorité des augmentations des avoirs en obligations américaines détenues par des étrangers privés a constitué la part principale de l'augmentation totale des avoirs étrangers (les obligations des institutions présentent également une tendance similaire). Les accords de swap n'ont pas d'impact à cet égard.
De plus, l'hypothèse selon laquelle la demande des investisseurs institutionnels étrangers pour les actifs libellés en dollars est illimitée est remise en question. Des rapports récents montrent que l'une des plus grandes agences de gestion des réserves officielles au monde - l'Administration d'État des changes de Chine - prévoit de réduire sa détention d'actifs en dollars, ce qui est cohérent avec la tendance à la baisse à long terme de la part du dollar dans les réserves mondiales.
Néanmoins, les institutions de gestion des réserves officielles étrangères demeurent d'importants acheteurs marginaux d'actifs libellés en dollars, représentant environ un cinquième du total des avoirs en titres à long terme américains l'année dernière. Tant que les accords de swap de la Réserve fédérale peuvent atténuer la pression sur les institutions de gestion des réserves pour accumuler des actifs en dollars, maintenir leur disponibilité correspond à l'objectif de l'administration Trump. Si l'on refuse de fournir des accords de swap tout en réduisant les avoirs des étrangers en obligations américaines, cela affaiblira la position des États-Unis en tant que fournisseur d'actifs sûrs à l'échelle mondiale.
Si Washington veut vraiment renoncer à son statut d’émetteur mondial de monnaie de réserve, forcer la Fed à retirer l’accord de swap serait un pas dans cette direction.
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La SEC construit un filet de sécurité pour le système dollar mondial. Trump va-t-il le démanteler ?
Auteur : Vincent Arnold
Le président de la Réserve fédérale, Jerome Powell, a réaffirmé le mois dernier que la Réserve fédérale est prête et capable de prolonger les accords d'échange monétaire avec d'autres banques centrales "si nécessaire".
Récemment, des responsables étrangers s'inquiètent de plus en plus que la Réserve fédérale puisse refuser de prolonger les accords de swap de devises entre banques centrales pendant une crise. Bien que la Réserve fédérale n'ait pas encore modifié sa politique à long terme, étant donné que le gouvernement Trump est prêt à adopter des mesures non conventionnelles pour atteindre ses objectifs économiques, les pays européens (et leurs banques) prennent cette possibilité au sérieux. Cependant, déprécier la fiabilité du filet de sécurité en dollars à l'échelle mondiale serait une politique nuisible.
Un accord d’échange de devises est un arrangement entre la Réserve fédérale et d’autres banques centrales pour fournir un soutien au dollar lorsque la liquidité est limitée. Ces instruments de stabilité financière existent depuis des décennies et ont été largement utilisés lors de la crise financière de 2008-2009. La liquidité mondiale en dollars fournie par la Fed est un bien public, mais les États-Unis peuvent également en bénéficier, et l’effondrement des marchés du dollar à l’étranger, qui fournissent des crédits aux ménages et aux entreprises américains, déclenchera un effet de contagion sur les États-Unis.
Bien que la Réserve fédérale et d'autres banques centrales les décrivent comme des outils financiers neutres, des chercheurs, y compris moi-même, estiment que ces accords présentent des attributs politiques implicites, car ils peuvent s'accorder avec les intérêts de sécurité nationale et économiques. Le gouvernement Trump pourrait tenter de les considérer uniquement comme des outils géopolitiques.
Cependant, se retirer du marché offshore du dollar américain irait à l'encontre de ses objectifs commerciaux et économiques fondamentaux. Les accords de swap de la Réserve fédérale jouent un rôle de soupape de sécurité, atténuant la pression de l'accumulation d'actifs libellés en dollars à l'étranger - une pression qui est précisément en désaccord avec les objectifs macroéconomiques déclarés par le gouvernement. Le déficit commercial des États-Unis (c'est-à-dire le déficit du compte courant) nécessite des flux de capitaux étrangers (c'est-à-dire un excédent du compte de capital) pour son financement. Réduire le déficit commercial est clairement une priorité pour l'administration Trump, qui met en œuvre des mesures d'intervention du côté du compte courant, telles que les droits de douane.
De nombreux analystes estiment que l’intervention sur le compte de capital est également à l’ordre du jour. Cette possibilité a été discutée par des conseillers gouvernementaux clés tels que Stephen Miran, président du Council of Economic Advisers (bien que Milan ait depuis précisé que l’idée n’était pas la politique actuelle), et Robert Lighthizer, un ancien représentant américain au commerce, a envisagé un scénario similaire. La logique de ces propositions est que les canaux de financement pour réduire le déficit américain sont l’un des moyens de réduire le déficit lui-même.
Bien que de telles inférences causales soient discutables, des preuves académiques solides soutiennent cette idée : l'accumulation d'actifs libellés en dollars par des étrangers a contribué au déficit commercial des États-Unis. Les accords de swap pourraient réduire la demande des gouvernements étrangers et des banques centrales pour détenir des réserves en dollars, car ils offrent un mécanisme d'assurance alternatif en dollars.
Les économies asiatiques ont pris pleinement conscience de cela lors de la crise financière de 1997. Le commentateur économique Martin Wolf a récemment souligné que les pays asiatiques n'étaient pas en mesure de s'auto-secourir en imprimant de l'argent lors de la ruée bancaire, "la conclusion est qu'il faut accumuler des dollars sans limite, en maintenant un excédent du compte courant pour y parvenir. Ces deux facteurs ont contribué à une expansion sans précédent du déficit extérieur américain."
Les points de vue sur l'accumulation excessive de réserves qui aggrave les déséquilibres mondiaux ne manquent pas, le journaliste économique Matthew C. Klein et le professeur de finance à l'Université de Pékin, Michael Pettis, partagent cette opinion. Bien sûr, toutes les accumulations de réserves ne sont pas motivées par des considérations de stabilité financière et de pénurie de dollars, le contrôle des taux de change et les politiques commerciales en sont également des raisons. Mais Wolf a souligné avec précision la nature d'auto-assurance de l'accumulation de réserves - c'est comme construire des fortifications.
De nouvelles recherches menées par Haillie Lee, chercheuse à l’Université de Princeton, et Phillip Lipscy, professeur à l’Université de Stanford, montrent que l’accumulation de réserves en Asie de l’Est (excédents importants et réserves) depuis la fin des années 1990 a été davantage motivée par l’auto-assurance que par les politiques commerciales mercantilistes. Cela s’inscrit dans la lignée des conversations privées de l’auteur avec les banquiers centraux qui ont été durement touchés par la crise financière asiatique. Ils ne sont pas satisfaits de la centralité du dollar, mais ils doivent faire face à la réalité que le Fonds monétaire international (FMI) ne les aidera pas (ou est trop dur) et ne s’attend pas à recevoir une ligne de swap de la Fed, de sorte qu’ils concluent qu’ils doivent thésauriser des actifs en dollars seuls ou en conjonction avec les pays d’Asie du Sud-Est.
Si l'aide du FMI ou un accord de swap ne peut être obtenu, l'accumulation de réserves va nécessairement s'intensifier. Cela signifie que les pays à risque cherchent à maintenir un excédent commercial pour accroître leurs réserves, ce qui renforce le surplus du compte de capital américain (élargissant également le déficit commercial, toutes choses étant égales par ailleurs). Comme le dit Wolf, la résolution des conflits commerciaux mondiaux dépend d'un ajustement structurel du système monétaire international.
Les solutions pourraient inclure le renforcement du rôle du FMI dans le filet de sécurité financière mondial (ce qui pourrait susciter l'opposition du gouvernement Trump), l'expansion de l'échelle des accords de swap (ce qui n'est pas non plus du goût de Trump), ou le remplacement du dollar en tant que monnaie de réserve (ce qui est encore moins souhaité par Trump), ce qui pourrait être qualifié de "triple dilemme de Trump".
L'expansion du réseau d'accords de swap de la Réserve fédérale aide à atténuer la demande étrangère pour le dollar, mais ce n'est pas une panacée. Les experts en politique monétaire Michael Bordo et Bob McCauley notent que depuis la crise de 2008, les actifs en dollars détenus par des étrangers officiels ne représentent qu'une petite partie du financement du déficit du compte courant américain. Les accords de swap entre banques centrales ne peuvent qu'atténuer la demande d'actifs en dollars des détenteurs officiels (banques centrales, fonds souverains et autres institutions de gestion des réserves). Bien que les données soient difficiles à suivre, au cours de la dernière décennie, la majorité des augmentations des avoirs en obligations américaines détenues par des étrangers privés a constitué la part principale de l'augmentation totale des avoirs étrangers (les obligations des institutions présentent également une tendance similaire). Les accords de swap n'ont pas d'impact à cet égard.
De plus, l'hypothèse selon laquelle la demande des investisseurs institutionnels étrangers pour les actifs libellés en dollars est illimitée est remise en question. Des rapports récents montrent que l'une des plus grandes agences de gestion des réserves officielles au monde - l'Administration d'État des changes de Chine - prévoit de réduire sa détention d'actifs en dollars, ce qui est cohérent avec la tendance à la baisse à long terme de la part du dollar dans les réserves mondiales.
Néanmoins, les institutions de gestion des réserves officielles étrangères demeurent d'importants acheteurs marginaux d'actifs libellés en dollars, représentant environ un cinquième du total des avoirs en titres à long terme américains l'année dernière. Tant que les accords de swap de la Réserve fédérale peuvent atténuer la pression sur les institutions de gestion des réserves pour accumuler des actifs en dollars, maintenir leur disponibilité correspond à l'objectif de l'administration Trump. Si l'on refuse de fournir des accords de swap tout en réduisant les avoirs des étrangers en obligations américaines, cela affaiblira la position des États-Unis en tant que fournisseur d'actifs sûrs à l'échelle mondiale.
Si Washington veut vraiment renoncer à son statut d’émetteur mondial de monnaie de réserve, forcer la Fed à retirer l’accord de swap serait un pas dans cette direction.