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El informe de empleo de septiembre se publicó el viernes 2 de octubre e hizo algo poco habitual. Quebró la confianza del mercado de bonos sin quebrar la del mercado bursátil. Las nóminas no agrícolas aumentaron apenas en 29.000, frente al consenso de aproximadamente 84.000 a 90.000. La tasa de desempleo subió al 4,2% desde el 4,1%, dejando a unos 7,1 millones de personas contabilizadas como desempleadas. Luego llegó la parte que la mayoría pasó por alto: la Oficina de Estadísticas Laborales revisó a la baja los dos meses anteriores en un total de 60.000, arrastrando a julio a una pérdida neta de 10.000 empleos, el primer dato negativo desde febrero, y recortando agosto de los 162.000 iniciales a 133.000. Las nóminas privadas sumaron 46.000 empleos, mientras que el Gobierno perdió 17.000, extendiendo un descenso de 216.000 durante el último año. Los ingresos medios por hora subieron apenas 5 centavos, o un 0,1%, hasta 37,81 dólares, mientras que el ritmo anual se enfrió al 3,0%. La participación laboral subió al 61,8%, y por eso exactamente la tasa de desempleo derivó al alza sin que el dato principal se desplomara. La sanidad sumó 17.000 empleos, la construcción 11.000 y la manufactura 9.000, mientras que las actividades financieras perdieron 7.000 y ahora se sitúan 129.000 por debajo de su máximo de mayo de 2025. El promedio mensual de ganancias de 12 meses ya ha caído a aproximadamente 45.000. Esto no es un mercado laboral que se esté enfriando. Es un mercado laboral funcionando con lo justo.

La reacción fue inmediata y desigual. En cuestión de minutos, los mercados de futuros redujeron las probabilidades de una subida de 25 puntos básicos en la reunión del 27 y 28 de octubre a aproximadamente entre el 17% y el 23%, desde cerca del 64% al 70% una semana antes, mientras que la probabilidad de mantener los tipos saltó por encima del 80% e incluso alcanzó el 86% en la herramienta FedWatch. En el mercado de predicciones Kalshi, el cambio fue aún más pronunciado, de casi el 70% a aproximadamente el 18%. Así que, en la opinión del mercado, la subida de octubre murió el viernes, y precisamente por eso los activos de riesgo subieron. Pero hay que fijarse en lo que no ocurrió. Las probabilidades de una subida en diciembre se mantuvieron elevadas, por encima del 75% en los futuros de tipos y alrededor del 65% en los mercados de predicciones, y los precios a plazo todavía implican aproximadamente 89 puntos básicos de endurecimiento hasta finales del próximo año. El mercado no giró hacia los recortes. Simplemente trasladó una subida de octubre a diciembre. Quien interprete esto como el comienzo de un ciclo de relajación lo está entendiendo mal.

Luego llegó la señal, el detalle que separa una sesión saludable de «las malas noticias son buenas noticias» de un disparo de advertencia. Las acciones cerraron al alza. El S&P 500 sumó un 0,73%, hasta 7.722,72, y terminó la semana a menos de un 1% de su máximo histórico; el Nasdaq Composite subió un 1,19%, hasta 27.190,86, y marcó un nuevo récord intradía; el Dow ganó un 0,49%, hasta 51.176,96, y el Russell 2000 subió un 0,9%, hasta 2.832,90. Sin embargo, los rendimientos de los bonos del Tesoro subieron igualmente. El rendimiento del bono a 10 años ascendió al 5,28%, 12 puntos básicos más en la semana; el de 30 años alcanzó el 5,62%, y solo el de 2 años bajó, hasta el 4,83%. Eso amplió el diferencial entre 10 y 2 años a 44 puntos básicos, desde 29. El índice del dólar se fortaleció hasta 101,92, un 0,7% más en la semana y cerca de un máximo de 18 meses. Detente un segundo en esa combinación. Empleo débil, rendimientos largos más altos y dólar más fuerte. El mercado de bonos no está descontando una desaceleración. Está descontando una inflación persistente y una prima por plazo creciente. El bono a 10 años tocó el 5,304% el 30 de septiembre, su nivel más alto desde mayo de 2002, un máximo de 24 años. Cuando el extremo largo no sube ante unos datos de empleo débiles, el problema de inflación supera al problema de crecimiento. Esa es la señal más importante del mercado ahora mismo.

La reacción de Bitcoin fue más honesta que la del mercado bursátil. Cerró alrededor de 85.206 dólares, un 0,42% más, después de dispararse hacia los 87.000 dólares tras conocerse el dato, antes de ceder la mayor parte del movimiento dentro de un estrecho rango de 84.555 a 85.334 dólares. El interés abierto aumentó en 2,3 mil millones de dólares mientras los operadores pagaban más por posicionarse al alza, y se liquidaron aproximadamente 600 millones de dólares durante el movimiento brusco. El valor total del mercado cripto subió un 2,27%, hasta unos 2,93 billones de dólares, y la dominancia de Bitcoin volvió a acercarse al 60%, mientras que la dominancia de las stablecoins descendió al 6,3%. Ether se situó cerca de los 2.714 dólares, XRP cerca de 1,49 dólares y Solana cerca de 118 dólares. Como contexto, Bitcoin todavía acumula una subida aproximada del 44% en 90 días y del 6,4% en septiembre, su tercer avance mensual consecutivo y su primer trimestre positivo en un año, pero sigue alrededor de un 34% por debajo de su máximo histórico y apenas por encima de su apertura anual, cercana a 87.700 dólares, después de haber cotizado tan bajo como 58.000 dólares a principios de este año. Esa brecha entre el impulso de tres meses y la imagen anual es toda la historia de este mercado.

Ahora, los flujos, porque aquí es donde está el mensaje real. Los ETF spot de Bitcoin en Estados Unidos recibieron provisionalmente 82,9 millones de dólares durante la semana del 28 de septiembre al 2 de octubre. Es una cifra positiva, pero supone una desaceleración del 96% respecto a la semana de varios miles de millones de dólares que la precedió. En el trimestre, los fondos captaron 6,3 mil millones de dólares, pero las entradas netas acumuladas en el año se sitúan en apenas unos 985 millones de dólares, porque la primera mitad del año registró salidas de aproximadamente 5,4 mil millones de dólares. Los activos totales de los ETF rondan los 109,3 mil millones de dólares, un 14,6% menos que el máximo de 128 mil millones de dólares de mediados de enero. Los fondos de Ether registraron aproximadamente 118 millones de dólares en salidas a principios de octubre, y los productos de Solana captaron apenas 0,8 millones de dólares durante la semana, frente a los 188,1 millones de dólares de la semana anterior. Mientras tanto, los fondos monetarios estadounidenses absorbieron 2,4 mil millones de dólares en la semana hasta el 25 de septiembre, su mayor entrada semanal desde octubre de 2025, y la demanda spot de Bitcoin en cadena se ha reducido en aproximadamente 170.000 monedas durante los últimos 30 días. Si se observa todo en conjunto: el dólar marginal sigue eligiendo un rendimiento sin riesgo superior al 5% antes que la beta cripto.

El oro y la plata explican el mismo mecanismo desde el otro lado. El oro cotiza cerca de los 4.150 dólares por onza, muy por debajo del récord de 5.589 dólares que marcó a principios de este año, y BMO recortó su previsión para el cuarto trimestre a 4.650 dólares. La plata se sitúa alrededor de 61 dólares, aproximadamente la mitad de su récord de 121 dólares de finales de enero, mientras que el platino ronda los 1.707,80 dólares y el paladio los 1.231,46 dólares. Todos esos metales tienen una guerra al lado y aun así no logran mantener las compras, porque cuando los bonos del Tesoro pagan más del 5% y el dólar está en un máximo de 18 meses, el coste de oportunidad de mantener un activo sin rendimiento se vuelve brutal. La demanda de refugio es real, pero está perdiendo frente al rendimiento. Ese es el coste de un régimen de tipos altos durante más tiempo, y es el mismo viento en contra que presiona a las criptomonedas.

El petróleo es la correa de transmisión que conecta todo esto. El Brent cotiza alrededor de 102,31 dólares por barril y el WTI cerca de 92,87 dólares, con el diferencial Brent-WTI ampliándose por encima de los 11 dólares y grados regionales como el Murban tocando entre 109 y 110 dólares. El crudo ha subido más del 70% este año. El motivo es sencillo: Estados Unidos e Irán llevan siete meses de guerra, el estrecho de Ormuz sigue siendo el cuello de botella y Washington está sumando un tercer grupo de portaaviones y más tropas a la región. La propuesta de Irán de reabrir el estrecho en un plazo de siete días a cambio de alivio de sanciones y un alto el fuego fue rechazada, y las conversaciones a través de mediadores se han estancado. La escasez de diésel es lo que más importa, porque se transmite al transporte de mercancías, los alimentos y los bienes básicos, exactamente el canal que vigila la Fed. Cada dólar por barril acaba apareciendo en un dato de inflación, y por eso el petróleo es ahora una variable de política monetaria, no solo una materia prima.

Entonces, ¿qué está pensando realmente la Fed? El 16 de septiembre elevó el rango objetivo al 3,75%-4,00%, su primera subida desde 2023, con una votación unánime de 12-0. La mediana de los miembros oficiales en el diagrama de puntos prevé otra subida de 25 puntos básicos este año, con proyecciones de fin de año agrupadas entre el 4,1% y el 4,4%. El tono de la cúpula ha sido consistentemente agresivo, y el presidente de la Fed de Nueva York, John Williams, ha dicho que otra subida a finales de este año podría ser apropiada, aunque ha insistido en que no hay urgencia por precipitarla. La conclusión es que la Fed ya no reacciona principalmente al empleo. Reacciona a la inflación. El informe de empleo le dio margen para esperar, no permiso para detenerse. La próxima decisión llega el 28 de octubre, y el escenario base del mercado es ahora mantener los tipos en esa reunión y subirlos en diciembre.

Eso hace que las próximas dos semanas sean mucho más importantes que el viernes pasado. El IPC de septiembre se publicará el 14 de octubre, con una previsión para el dato general cercana al 3,4% interanual y para el subyacente alrededor del 2,4%. El índice de precios al productor le seguirá el 15 de octubre, la encuesta de expectativas de los consumidores de la Fed de Nueva York llegará el 7 de octubre, y entre medias también conoceremos el ISM de servicios y las actas del FOMC. Si el IPC subyacente se acelera y el IPP muestra una presión creciente en la cadena de suministro, la subida de diciembre se afianza, el bono a 10 años se acerca al 5,4% y todos los activos de riesgo de larga duración, incluido Bitcoin, sufren presión. Si la inflación se enfría, las probabilidades de subida disminuyen, el dólar se debilita y el camino de menor resistencia vuelve a apuntar al alza. Hay que vigilar estos datos, no el calendario.

Así es como planteo los niveles y escenarios, en lugar de fingir que conozco el futuro. En Bitcoin, el primer muro está entre 87.000 y 87.500 dólares, zona en la que el precio ya ha sido rechazado dos veces, y un cierre diario confirmado por encima de ella abre el camino hacia los 90.000 dólares y después hacia el retroceso de 0,618, cerca de los 93.650 dólares. Por debajo, entre 82.000 y 82.500 dólares está la línea que se ha mantenido, con 80.811 dólares por debajo, y una ruptura ahí expone la zona de 74.900 dólares, alrededor de las medias móviles de 50 y 200 días, situadas cerca de 78.300 y 75.300 dólares. La apertura anual, cercana a 87.700 dólares, importa psicológicamente, porque recuperarla convierte 2026 de un año de pérdidas en uno plano. En mi opinión, la configuración a corto plazo es realmente constructiva, porque el mayor lastre, una subida en octubre, acaba de desaparecer. Pero no lo considero una señal verde para perseguir el precio. La razón por la que las probabilidades de subida cayeron es que la contratación se está deteriorando, y un mercado laboral debilitado es un riesgo para el crecimiento que finalmente alcanza a todos los activos de riesgo, incluido este. Así que mi plan es tener paciencia en los extremos del rango, en lugar de mostrar convicción en el centro. Quiero ver que los flujos de ETF regresen por encima de 1.000 millones de dólares diarios antes de confiar en una ruptura, y quiero ver que el rendimiento del bono a 10 años deje de subir antes de confiar en un repunte generalizado.

La imagen general es que vivimos en un régimen en el que la liquidez es cara, la energía es una variable de política y los bonos por fin pagan lo suficiente para competir con todo lo demás. Bitcoin no necesita que la Fed recorte los tipos para subir. Necesita que las probabilidades de subida dejen de aumentar y que los rendimientos reales dejen de devorarlo todo. El viernes movió la primera variable a nuestro favor. La segunda sigue completamente sin resolverse.