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El petróleo y el oro están reaccionando ahora mismo al mismo shock geopolítico, pero están contando historias completamente diferentes.

Eso es lo que hace que este mercado sea tan interesante.

El Brent vuelve a superar los 100 dólares, con el Brent de diciembre alrededor de la zona de los 101 dólares hoy, mientras que el oro cotiza alrededor de 4.160–4.180 dólares tras sufrir una importante corrección durante septiembre. A primera vista, cabría esperar que ambos activos subieran juntos porque la incertidumbre geopolítica suele crear demanda de materias primas y activos refugio.

Pero el mercado actual no es tan sencillo.

El petróleo está afrontando un problema de oferta física.

El oro está afrontando un problema de política monetaria.

Y la diferencia importa.

Los últimos acontecimientos en torno al estrecho de Ormuz han mantenido una prima geopolítica dentro de los precios del crudo. Irán ha recibido una respuesta de Estados Unidos a su propuesta sobre un alto el fuego y la reapertura del estrecho, mientras Qatar y otros mediadores siguen intentando mantener abierto un canal diplomático. Al mismo tiempo, las últimas informaciones muestran que las negociaciones siguen estancadas por importantes condiciones y cuestiones de implementación.

Por tanto, el mercado no puede valorar esto simplemente como que «se acerca la paz» o que «la guerra está empeorando».

Sigue existiendo una vía diplomática.

Pero también sigue existiendo un riesgo real para el transporte marítimo y la oferta.

Esa incertidumbre mantiene elevado el crudo.

Lo que me parece aún más importante es que los flujos reales de petróleo se han estado recuperando.

Las exportaciones de crudo a través del estrecho de Ormuz alcanzaron aproximadamente 16,5 millones de barriles diarios en septiembre, muy por encima de los niveles observados al principio del conflicto. Los productores también se han adaptado utilizando oleoductos alternativos y otras opciones de transporte marítimo. Arabia Saudí ha reanudado actividad exportadora adicional, mientras que Goldman Sachs estima que las exportaciones del Golfo se han recuperado hasta aproximadamente 23 millones de barriles diarios.

Normalmente, una recuperación de la oferta física debería aliviar parte de la presión sobre el crudo.

Pero el Brent sigue alrededor de los 100 dólares.

Eso me indica que el mercado está valorando algo más que los barriles de hoy.

Está valorando la posibilidad de que la recuperación vuelva a verse interrumpida.

Hay otra capa en esta historia.

El Gobierno de Estados Unidos ha ofrecido hasta 40 millones de barriles de la Reserva Estratégica de Petróleo mediante un programa de intercambio, con entregas previstas para finales de este año. Eso añade otra fuente de oferta en un momento en que el mercado físico ya está intentando recuperarse.

Por tanto, el petróleo está actualmente atrapado entre dos fuerzas opuestas:

la recuperación de la oferta frente a la continuidad del riesgo geopolítico.

Si Ormuz se vuelve realmente más seguro y los flujos de exportación siguen normalizándose, parte de la prima geopolítica puede desaparecer muy rápidamente.

Pero si vuelven las interrupciones del transporte marítimo, el mercado puede empezar inmediatamente a valorar de nuevo un equilibrio físico más ajustado.

Por eso estoy observando los flujos reales más de cerca que los titulares.

El oro es una historia completamente diferente.

El oro al contado se situaba hoy alrededor de los 4.159 dólares por onza, mientras que los futuros de diciembre rondaban los 4.189 dólares. El metal ya ha perdido más del 6% durante septiembre, y la recuperación hasta ahora ha sido relativamente cautelosa.

Y aquí es donde el mercado de bonos se vuelve extremadamente importante.

El rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 10 años subió hoy hasta alrededor del 5,34%, su nivel más alto en más de dos décadas. El rendimiento a 30 años alcanzó recientemente alrededor del 5,62%, un nivel que no se veía desde 2002.

Eso supone un importante obstáculo para el oro.

El oro no paga intereses.

Cuando los rendimientos de los bonos del Tesoro alcanzan estos niveles, los inversores afrontan un coste de oportunidad mucho mayor por mantener un activo que no genera un rendimiento periódico.

Al mismo tiempo, un petróleo caro crea otro problema.

Unos precios de la energía más altos pueden mantener viva la presión inflacionaria.

Eso puede hacer que la Reserva Federal sea más cautelosa a la hora de recortar los tipos, incluso si el crecimiento económico comienza a desacelerarse.

Por tanto, el oro está siendo atraído en dos direcciones.

La incertidumbre geopolítica respalda la demanda del metal.

Pero unos rendimientos más altos y un dólar más fuerte dificultan que el oro recupere impulso.

Los datos de inflación de hoy proporcionaron cierto alivio. La inflación estadounidense fue inferior a lo esperado, reduciendo las expectativas inmediatas de una subida de tipos en octubre. Reuters informó de que la probabilidad de una subida en octubre cayó significativamente después de los datos, mientras que los inversores centran ahora su atención en el informe de empleo estadounidense del viernes.

Esa es la parte de este mercado que vigilaría muy de cerca.

Porque el oro no necesita necesariamente otra escalada geopolítica para subir.

Puede que simplemente necesite que el mercado de bonos del Tesoro deje de moverse en su contra.

Si los datos económicos se debilitan, las expectativas de subidas de tipos caen y los rendimientos a largo plazo finalmente empiezan a bajar, el oro podría encontrar margen para recuperarse.

Pero si el petróleo se mantiene elevado, las expectativas de inflación siguen siendo persistentes y los rendimientos de los bonos del Tesoro a largo plazo permanecen alrededor de estos niveles extremos, el oro podría seguir teniendo dificultades incluso mientras la incertidumbre geopolítica continúe siendo alta.

Por eso ya no veo el oro como una simple «operación ligada a la guerra».

La cuestión más importante es la relación entre la inflación, los rendimientos de los bonos del Tesoro, el dólar y la política monetaria.

En el caso del petróleo, mi enfoque es diferente.

Estoy observando Ormuz, los flujos de exportación, las interrupciones en las refinerías y la oferta física.

Y hay un detalle importante que el precio de referencia del Brent no muestra completamente.

El mercado del crudo ha recuperado una cantidad significativa de flujo físico, pero la oferta de productos refinados sigue mucho más interrumpida. El transporte de diésel a través de la región sigue muy por debajo de los niveles anteriores a la guerra, mientras que China también ha suspendido las exportaciones de combustible a la mayoría de los destinos, añadiendo otra capa de presión a los mercados mundiales de productos refinados.

Eso podría mantener volátiles los precios de la energía incluso si la producción de crudo sigue recuperándose.

Así que ahora mismo veo dos batallas diferentes desarrollándose al mismo tiempo.

Petróleo: riesgo geopolítico frente a recuperación de la oferta física.

Oro: demanda de activo refugio frente al aumento de los costes de oportunidad del mundo real derivados de los altos rendimientos.

Esa distinción es importante para los operadores.

Si el riesgo en Ormuz disminuye mientras las exportaciones siguen recuperándose, el Brent puede perder su prima geopolítica.

Si los rendimientos de los bonos del Tesoro finalmente empiezan a bajar, el oro puede recuperar impulso.

Y si ambas cosas ocurren a la vez, la relación entre los dos mercados podría cambiar muy rápidamente.

Por ahora, no estoy persiguiendo ninguno de los dos movimientos simplemente porque los titulares parezcan extremos.

Quiero ver confirmación en los datos.

Para el petróleo, eso significa observar si las exportaciones físicas siguen recuperándose.

Para el oro, significa observar si los rendimientos de los bonos del Tesoro finalmente han alcanzado un nivel en el que el próximo gran movimiento sea a la baja.

El titular sigue siendo la geopolítica.

Pero por debajo del titular, el petróleo está negociando el equilibrio de la oferta física, mientras que el oro está negociando el mercado de bonos.

Esa es la parte del mercado actual que creo que más importa.