#US30-YearTreasuryYieldHits5.595%,HighestSince2002 $TLT

El rendimiento a 30 años acaba de alcanzar un máximo de 24 años, y lo más aterrador no es la cifra, sino por qué está sucediendo

El rendimiento de los bonos del Tesoro a 30 años tocó ayer el 5,612% antes de relajarse ligeramente hasta alrededor del 5,553% hoy, todavía el nivel más alto que ha visto este bono desde 2002. Lo que realmente me preocupa más que el nivel en sí es el razonamiento que hay detrás. Esto no es principalmente una historia sobre la Fed combatiendo la inflación con subidas de tipos. Es una historia sobre quién está comprando deuda pública estadounidense y quién ha dejado de hacerlo.

Qué está impulsando realmente este movimiento

Aquí encajan varias piezas. La deuda pública estadounidense acaba de superar los 40 billones de dólares. La emisión de bonos corporativos con grado de inversión ha aumentado aproximadamente un 30% interanual hasta alcanzar 1,5 billones de dólares, lo que significa que el Gobierno no es el único gran prestatario compitiendo por compradores en este momento. Y, según se informa, los bancos centrales extranjeros, históricamente algunos de los mayores compradores de bonos del Tesoro a largo plazo, han empezado a retirarse. Cuando tienes una emisión pública récord, una emisión corporativa récord y una base cada vez menor de compradores tradicionales al mismo tiempo, el resultado es exactamente el que esperarías: los rendimientos tienen que subir para atraer la demanda necesaria.

Un funcionario de la Fed lo expresó en términos que me resultaron útiles: una «competencia entre el crédito comercial y el público», impulsada en parte por la inversión relacionada con la IA. Las empresas están endeudándose fuertemente para financiar el desarrollo de infraestructura de IA al mismo tiempo que el Gobierno necesita financiar su propio déficit, y ambos recurren al mismo conjunto de capital.

Por qué el factor inflación no explica toda la historia

El aumento de los precios de la energía vinculado a las tensiones en Oriente Medio está incrementando las expectativas de inflación, y eso forma parte de lo que se ha citado específicamente para explicar el movimiento de hoy. Pero si esto fuera únicamente una historia de inflación, esperarías que las propias acciones de la Fed fueran el factor dominante. En cambio, los mercados están descontando actualmente una probabilidad del 45% de otra subida de tipos en la reunión de octubre, no de un recorte, lo que indica que la propia Fed quizá todavía esté respondiendo a esta misma presión inflacionaria, en lugar de provocar por sí sola una venta masiva en el tramo largo.

Esa es una distinción importante. Un repunte del rendimiento impulsado principalmente por las expectativas de subidas de tipos es algo que la Fed puede abordar directamente. Un repunte del rendimiento impulsado por un desequilibrio estructural entre la oferta y la demanda, con demasiada emisión de deuda persiguiendo a muy pocos compradores, es mucho más difícil de corregir únicamente con política monetaria. Por lo que estoy viendo, esto parece más bien del segundo tipo, con la inflación y los precios del petróleo añadiendo combustible en lugar de ser la única causa.

Lo que esto ha hecho a los bonos de larga duración

El daño para los tenedores de bonos reales ha sido grave según cualquier medida histórica. Según se informa, el índice de bonos del Tesoro a 30 años ha caído alrededor de un 60% desde 2020, lo que se describe como la eliminación de dos décadas de ganancias anteriores, peor que el descenso del 35% observado durante la crisis financiera de 2008 para esta clase de activo. TLT, el ETF de bonos del Tesoro de larga duración, ha caído aproximadamente un 44% desde 2020 y sigue perdiendo terreno este año. Esa es la realidad práctica que hay detrás de una cifra llamativa de rendimiento: cualquiera que haya mantenido deuda pública de larga duración durante este periodo ha sufrido pérdidas propias de un auténtico mercado bajista, no simplemente de una mala racha.

Mi opinión sobre la operación con TLT, en concreto

Creo que ahora mismo hay dos formas muy diferentes de ver TLT, y no creo que ninguna de las dos sea evidentemente errónea.

La tesis bajista es sencilla: si los factores estructurales que hay aquí —una fuerte emisión pública, una fuerte emisión corporativa y una menor demanda de los bancos centrales extranjeros— no cambian, los rendimientos podrían seguir subiendo gradualmente, lo que significa que TLT seguiría cayendo. El riesgo de duración funciona en ambos sentidos y, ahora mismo, lleva años golpeando con fuerza a los tenedores de bonos a largo plazo.

La tesis contraria es que un rendimiento tan alto, en un bono que ya ha caído tanto, empieza a parecer realmente atractivo para los compradores centrados en los ingresos que no estaban interesados cuando rendía un 3% o un 4%. Un rendimiento superior al 5,5% en el activo de larga duración más seguro del mundo es una cifra real y, históricamente, niveles como este han acabado atrayendo de nuevo a los compradores, aunque sea imposible determinar con precisión cuándo se producirá ese cambio.

No estoy haciendo aquí una previsión direccional, porque este es exactamente el tipo de movimiento impulsado por factores macroeconómicos en el que prefiero entender el mecanismo antes que intentar adivinar el suelo. Lo que diría es que cualquiera que esté considerando TLT ahora necesita tener una opinión clara sobre si el desequilibrio entre la oferta y la demanda es estructural y continuará, o si está llegando a un punto en el que el propio rendimiento empieza a resolver el problema al atraer compradores.

Qué estoy observando ahora

Si la demanda de bonos del Tesoro por parte de los bancos centrales extranjeros muestra alguna señal de estabilización o sigue disminuyendo. Cómo afecta el resultado de la reunión de la Fed de octubre —una subida, una pausa o un cambio inesperado— específicamente al tramo largo, ya que una decisión sobre los tipos dirigida al tramo corto no corrige automáticamente un problema de oferta de larga duración. Si la emisión de bonos corporativos sigue creciendo a este ritmo, ya que compite directamente con los bonos del Tesoro por la misma base de compradores. Y si el ligero retroceso de los rendimientos de hoy, del 5,612% al 5,553%, es el inicio de una consolidación o simplemente una pausa antes del siguiente tramo alcista.

Mi visión general

No creo que esta sea una simple historia de «rendimientos al alza, acciones a la baja», y tampoco creo que se resuelva rápidamente. Un desequilibrio estructural entre la oferta de deuda y la demanda de los compradores no se corrige con la publicación de un solo dato ni con una sola decisión de la Fed. Lo que observaría atentamente es si los rendimientos se estabilizan alrededor de los niveles actuales, lo que sugeriría que el mercado ha encontrado un precio al que los compradores vuelven a entrar, o si esto sigue subiendo hacia un territorio verdaderamente inexplorado para cualquiera que no operara durante principios de la década de 2000.

Debate

¿Consideras esto un repunte temporal impulsado por la inflación que se moderará una vez que se desarrollen los precios de la energía y el próximo movimiento de la Fed, o un cambio estructural vinculado a la cantidad de deuda que el Gobierno y las empresas están intentando vender al mismo tiempo? Y para cualquiera que esté observando TLT específicamente, ¿te parece ya atractivo un rendimiento superior al 5,5%, o crees que los bonos de larga duración tienen aún más recorrido a la baja antes de que esto se estabilice?

Esto no es asesoramiento financiero. Investiga siempre por tu cuenta antes de tomar cualquier decisión de trading o inversión.