$USDJPY El incómodo ascenso del yen: el endurecimiento del BOJ se encuentra con una frágil operación global de carry trade

Existe un tipo particular de contradicción que surge cuando un banco central sube los tipos de interés y su moneda cae de todos modos. Japón ofreció esa contradicción el 18 de septiembre, cuando el Banco de Japón elevó su tipo oficial 25 puntos básicos hasta el 1,25%, el nivel más alto desde 1995, solo para ver cómo el yen se debilitaba por encima de 158 por dólar en las sesiones posteriores. La decisión estaba completamente descontada. La reacción, no.

La votación del BOJ fue de 7 a 2, con los dos disidentes recién nombrados por el Gobierno de la primera ministra Sanae Takaichi. Ambos se opusieron a la subida, argumentando que la economía y los precios no se habían acelerado lo suficiente como para justificar un mayor endurecimiento. El gobernador Kazuo Ueda, en su rueda de prensa, evitó señalar un ritmo concreto para futuras subidas, afirmando que cada reunión se decidiría en función de sus méritos y que nada, incluido un movimiento mayor de 50 puntos básicos, estaba descartado. El mercado interpretó la combinación de la votación dividida y la reticencia de Ueda a comprometerse como un resultado expansivo. El yen cayó desde alrededor de 156 hasta superar los 158 por dólar, y el rendimiento de los bonos públicos japoneses a 10 años se mantuvo cerca del 3%, su nivel más alto desde 1996.

La justificación de la subida, tal como se expuso en el comunicado del BOJ, se basó en tres pilares: la economía y los precios seguían en líneas generales las proyecciones del banco, la inflación subyacente corría el riesgo de superar el 2% y las condiciones financieras seguían siendo acomodaticias. Los datos respaldan esa evaluación. El índice de precios de bienes corporativos de Japón ha aumentado más del 7% interanual durante tres meses consecutivos, y los precios de importación en yenes han subido casi un 25%, ya que la debilidad de la moneda amplifica el coste de la energía y las materias primas. El IPC subyacente, excluidos los alimentos frescos, aumentó un 1,7% en agosto. El BOJ ya no está luchando contra la deflación. Está intentando evitar que la inflación supere su objetivo.

El problema es que la depreciación del yen es, en sí misma, una fuente de esa inflación. Una moneda más débil encarece las importaciones, lo que repercute directamente en los precios al consumidor. El endurecimiento del BOJ pretende respaldar al yen, pero la opinión del mercado de que el banco no está endureciendo su política con suficiente rapidez ha producido el resultado contrario. MUFG, en su análisis posterior a la reunión, identificó tres motivos para la interpretación expansiva: la ausencia de un nuevo lenguaje que señalara un ritmo acelerado de subidas, la votación dividida de 7 a 2 y la negativa de Ueda a validar las expectativas de subidas consecutivas.

El panorama económico general es de una recuperación lenta, no de un crecimiento sólido. La propia previsión del Gobierno proyecta un crecimiento del PIB real del 1,3% para el ejercicio fiscal 2026, frente al 1,1% del año anterior, impulsado por la mejora de las condiciones de ingresos y la inversión empresarial. El FMI es más prudente y proyecta que el crecimiento se ralentizará hasta el 0,8% en 2026 debido a una menor demanda externa y a los efectos indirectos del conflicto en Oriente Medio, mientras la inversión privada y el consumo siguen siendo resilientes, ya que la moderación de la inflación respalda aumentos graduales de los salarios reales. La OCDE prevé un crecimiento del 0,7% para 2026, con una inflación cercana al objetivo del 2%. Las propias proyecciones del BOJ prevén que la brecha de producción pase a ser positiva y que el IPC subyacente se modere hacia el 2% en el ejercicio fiscal 2026.

Lo que hace que este ciclo de endurecimiento sea relevante más allá de las fronteras de Japón es el papel que el yen ha desempeñado como principal moneda de financiación del mundo. Jefferies estima que el endeudamiento transfronterizo pendiente en yenes aumentó un 67%, hasta aproximadamente 360 billones de yenes, o 2,3 billones de dólares, entre diciembre de 2021 y marzo de 2026. Shrikant Kale, analista cuantitativo de la firma, lo describe como la mayor acumulación de operaciones de carry trade de las últimas tres décadas. La estrategia consiste en pedir yenes prestados a tipos bajos e invertir en activos extranjeros de mayor rentabilidad. Cuando el yen se aprecia o suben los tipos japoneses, la operación se vuelve menos rentable, y los inversores pueden verse obligados a vender esos activos y recomprar yenes para devolver su financiación. Esa dinámica autorreforzada es lo que hace que los cierres de operaciones de carry trade sean tan disruptivos.

Los datos de la Comisión de Negociación de Futuros de Materias Primas de Estados Unidos muestran que las posiciones cortas especulativas en yenes se reconstruyeron durante 2026, tras su cierre a finales de 2024 y principios de 2025. Esa posición solo ha comenzado a revertirse en las últimas semanas. La vulnerabilidad no se limita a los fondos de cobertura. Las empresas japonesas han acumulado importantes activos extranjeros durante el periodo de costes de endeudamiento internos ultrabajos. Citi estima que la inversión extranjera directa japonesa alcanzó los 384 billones de yenes en 2025, más de la mitad del PIB de Japón, y que las empresas japonesas no financieras poseen ahora más activos en el extranjero que los bancos, fondos de pensiones y aseguradoras del país juntos.

La senda de endurecimiento del BOJ aún no ha terminado. La mayoría de los analistas espera otra subida de 25 puntos básicos en el primer trimestre de 2027, lo que situaría el tipo oficial en el 1,50%. Algunos, incluido Shinhan Investment, consideran que el tipo terminal podría alcanzar potencialmente el 2%. Los mercados descuentan una probabilidad del 27% de otra subida en octubre y del 61% para diciembre de 2026. El ritmo importa enormemente para la operación de carry trade. Un endurecimiento gradual y bien comunicado permite ajustar las posiciones de forma ordenada. Un ritmo más rápido, o una apreciación repentina del yen, podría desencadenar un episodio de desapalancamiento como el que sacudió a los mercados globales en agosto de 2024.

Para los pares de divisas que más importan a los operadores, el panorama técnico es mixto. El dólar-yen se ha recuperado desde su mínimo de agosto, cercano a 152,89, y cotiza alrededor de 158,45, pero sigue por debajo del máximo de 163,99 alcanzado a principios de año. La media móvil de 30 días, en 157,40, ha comenzado a subir, mientras que el MACD ha entrado en territorio positivo, lo que sugiere que el impulso a corto plazo favorece una mayor debilidad del yen. Los pares euro-yen y libra-yen muestran patrones similares: ambos se han recuperado de fuertes ventas, pero afrontan resistencia en sus respectivas medias móviles. La libra-yen cotiza cerca de 209,43, tras rebotar desde un mínimo de 207,09, mientras que el euro-yen se sitúa en 180,26, muy por debajo de su máximo de julio de 187,95.

La tensión más profunda se encuentra entre el mandato del BOJ y las expectativas del mercado. El banco intenta normalizar su política tras décadas de condiciones ultralaxas, pero cada paso que da se mide frente a un contexto global de tipos estadounidenses elevados y una Reserva Federal que ha señalado su propio sesgo restrictivo. El diferencial de tipos entre Japón y Estados Unidos sigue siendo amplio y, mientras lo siga siendo, al yen le resultará difícil apreciarse de forma sostenible. La tarea del BOJ consiste en endurecer lo suficiente para contener la inflación sin desencadenar un cierre desordenado de la operación de carry trade que ha financiado activos de riesgo en todo el mundo. Es un camino estrecho, y la reacción inicial del mercado sugiere que los inversores aún no están convencidos de que el banco lo esté recorriendo con suficiente determinación.

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