La cuestión del apalancamiento: el aumento del 140% de la deuda de margen en EE. UU. y lo que indica

Hay una cifra que ha estado circulando cada vez con más frecuencia entre las mesas de operaciones y en las notas de investigación, y merece un análisis cuidadoso. Desde finales de 2022, la deuda de margen en EE. UU. ha aumentado aproximadamente en 847 mil millones de dólares, un incremento del 140% que ha superado la ganancia del 98% del S&P 500 durante el mismo periodo. En agosto de 2026, la deuda de margen total ascendía a 1,45 billones de dólares, su segundo nivel más alto registrado.

Para quienes no estén familiarizados con esta métrica, la deuda de margen representa el importe total que los inversores han tomado prestado contra los valores de sus cuentas de corretaje. Es la medida disponible más clara del apalancamiento que existe en el mercado de renta variable. Cuando aumenta, refleja confianza y apetito por el riesgo. Cuando aumenta tan rápido, refleja algo más complejo.

La velocidad del incremento es lo que distingue el episodio actual. La deuda de margen aumentó un 77% durante los catorce meses que terminaron en junio de 2026, alcanzando un récord de 1,502 billones de dólares antes de moderarse ligeramente hasta 1,45 billones de dólares en agosto. Durante las últimas tres décadas, la deuda de margen ha aumentado al menos un 65% en un periodo corto solo cuatro veces. Las tres primeras ocasiones fueron seguidas de importantes caídas del mercado: el desplome de las puntocom, la crisis financiera de 2008 y el mercado bajista de 2022.

Como proporción del PIB, la deuda de margen alcanzó aproximadamente el 4,5% en junio de 2026, el nivel más alto de la serie recopilada. En comparación, el máximo de 2021 fue del 3,6% y el máximo de las puntocom de 2000 fue del 2,8%. Esta es la comparación que más atención ha suscitado, incluso por parte del CEO de JPMorgan, Jamie Dimon, quien señaló en una entrevista reciente que la deuda de margen se encuentra en un máximo histórico y advirtió que un apalancamiento elevado podría amplificar la volatilidad y aumentar el riesgo de perturbaciones repentinas en el mercado.

Pero la imagen es más matizada de lo que sugieren los ratios principales. La deuda de margen en relación con la capitalización total del mercado se sitúa aproximadamente en el 1,88%, dentro del rango de la mediana histórica de 50 años, entre el 1,5% y el 2,0%. El argumento aquí es que el propio mercado bursátil ha crecido de forma drástica en relación con la economía. La capitalización total del mercado de renta variable de EE. UU. se sitúa ahora aproximadamente en el 200% del PIB, un máximo histórico por derecho propio. Cualquier apalancamiento vinculado a esos precios de los activos parecerá enorme al compararlo con el PIB, aunque sea proporcionalmente normal en relación con el mercado que financia.

También está la cuestión de lo que la deuda de margen no captura. Dimon ha señalado que existe mucha deuda de margen que no se ve, en referencia al apalancamiento incorporado en las posiciones de los fondos de cobertura, los ETF y las operaciones con bonos del Tesoro que no aparecen en los datos de FINRA. Las cifras declaradas son un mínimo, no un máximo.

Quizá el dato más revelador sea el saldo crediticio neto, que combina las tenencias de efectivo de los inversores con la deuda de margen pendiente. En mayo de 2026, esa cifra había caído hasta los 991,7 mil millones de dólares negativos, un mínimo histórico. Esto significa que los fondos tomados prestados han superado ampliamente las reservas de efectivo líquido dentro de las cuentas de corretaje. En caso de una rápida caída del mercado, el colchón disponible para absorber pérdidas es más reducido que en cualquier otro momento de la serie registrada.

¿Qué debería extraer de todo esto un observador prudente? Yo sugeriría tres cosas. Primero, el nivel absoluto de la deuda de margen es récord, pero los niveles absolutos son menos informativos que los ratios. La proporción de deuda respecto al PIB es extrema, pero se debe en parte a que el mercado bursátil se ha convertido en un componente mucho mayor de la economía. Segundo, la velocidad del incremento es la señal más significativa. Las aceleraciones rápidas del apalancamiento han precedido históricamente a periodos de tensión en el mercado, no porque la deuda en sí cause la caída, sino porque reduce el margen de error del mercado. Tercero, el saldo crediticio neto negativo es una vulnerabilidad real. Cuando los inversores han tomado mucho dinero prestado y disponen de poco efectivo, las ventas forzadas pueden volverse autorreforzantes.

El entorno actual no es una predicción de una caída inminente. Es una condición que hace al mercado más sensible a las perturbaciones. La Reserva Federal subió los tipos la semana pasada, y el gráfico de puntos señaló al menos otra subida este año. El rendimiento del bono del Tesoro a 10 años ha registrado su cierre semanal más alto desde 2007. En un mercado donde el apalancamiento es elevado y los colchones de efectivo están agotados, esas presiones macroeconómicas tienen más peso del que tendrían en otras circunstancias. El apalancamiento no es la historia por sí solo. Es el amplificador.

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