#每周来晒 #美联储加息会议 Perspectivas del FOMC: una subida de tipos en septiembre ya no basta para calmar la crisis de credibilidad

En las primeras horas del 17 de septiembre (jueves), hora de Pekín, la Reserva Federal anunciará su decisión sobre los tipos de interés de la reunión de septiembre. Dada la solidez reciente de los fundamentos de la economía estadounidense, la volatilidad de la situación en Oriente Medio y la persistencia de los riesgos de vencimiento a largo plazo de los bonos del Tesoro estadounidense, consideramos que la credibilidad de la Reserva Federal difícilmente soportaría el «golpe» de no subir los tipos en septiembre, por lo que la subida de septiembre se ha convertido en una «opción obligatoria» para la Fed. Más importante aún, el mercado ha aumentado claramente recientemente la valoración de la continuidad y del volumen acumulado de las subidas de tipos. Desde la perspectiva del marco de fundamentos y la prima de riesgo, consideramos que la Fed podría necesitar subir los tipos 3 veces de forma acumulada durante este año y el próximo. Por tanto, ejecutar una subida en septiembre podría proporcionar únicamente estabilidad temporal. Dado que es probable que Wash se niegue a ofrecer orientación futura, el mercado seguirá poniendo a prueba repetidamente la credibilidad de la Fed tras la reunión del FOMC de septiembre. Si posteriormente la Fed no ofrece orientación para continuar subiendo los tipos, o incluso aparece un riesgo marginal de que no los suba en septiembre, la prima por plazo de los bonos del Tesoro estadounidense podría volver a aumentar de forma brusca, se acelerarían las operaciones «anti monedas fiduciarias» y las acciones estadounidenses sufrirían una presión evidente.
La credibilidad de la Fed difícilmente soportaría el «golpe» de no subir los tipos en septiembre, y la subida de septiembre se ha convertido en una «opción obligatoria» para la Fed.
Desde que Wash asumió el cargo, la credibilidad de la Fed se reforzó durante la reunión del FOMC de junio, se deterioró durante la reunión del FOMC de julio y se recuperó durante la reunión anual de bancos centrales de Jackson Hole en agosto. Esto no solo agotó la «paciencia» del mercado, sino que también llevó a la Fed a una situación en la que parece estar obligada a cumplir sus «promesas». En concreto, en la reunión de Jackson Hole de agosto, Wash envió al mercado una señal claramente restrictiva para compensar su «ambigüedad» durante la reunión del FOMC de julio. Aunque las declaraciones del gobernador Waller sobre dar más tiempo a la inflación condujeron temporalmente las expectativas del mercado sobre las subidas de tipos hacia un mayor equilibrio, los datos de empleo no agrícola de agosto superaron ampliamente las expectativas y la inflación de los índices CPI y PPI de agosto aumentó, mientras que el conflicto en Oriente Medio siguió impulsando al alza los precios del petróleo. Incluso admitiendo que algunos datos puedan ser objeto de debate, como que los datos de empleo no agrícola de agosto compensen posteriormente una desviación extraordinaria, que el repunte del componente de vivienda del CPI de agosto se deba al alojamiento hotelero, muy volátil, y que el aumento del componente de comunicaciones del CPI se deba a una perturbación puntual causada por el ajuste colectivo de precios de las empresas de telecomunicaciones, la credibilidad de la Fed difícilmente podría soportar el «golpe» de no subir los tipos en septiembre, y se espera que la Fed comience a subirlos en septiembre.
En cuanto al diagrama de puntos y las proyecciones económicas, se espera que la Fed eleve el número de subidas de tipos en 2026 y sus previsiones de inflación.
En lo que respecta al diagrama de puntos, entre los miembros que presentaron sus previsiones en junio, 9 anticiparon al menos una subida de tipos en 2026, mientras que 9 esperaban mantenerlos sin cambios o reducirlos, y la mediana apuntaba a una ligera subida; se espera que la mediana del número de subidas de tipos en 2026 aumente a 2 en el diagrama de septiembre. En cuanto a las proyecciones económicas, dado que la duración del conflicto en Oriente Medio ha superado las expectativas, la Fed podría ajustar ligeramente sus previsiones económicas: reduciría su previsión de crecimiento para 2026, elevaría su previsión de inflación para 2026 y mantendría sin cambios o reduciría ligeramente su previsión de la tasa de desempleo.
Pero ni siquiera una subida de tipos en septiembre será suficiente para calmar las dudas del mercado sobre la credibilidad de la Fed (o para estabilizar los tipos de interés a largo plazo de los bonos del Tesoro estadounidense). El cambio en la valoración del mercado ha elevado el coste de que la Fed reconstruya su credibilidad. Actualmente, el mercado descuenta casi por completo una subida de 25 puntos básicos en septiembre (la probabilidad implícita en el mercado de futuros de fondos federales se aproxima al 90%) y descuenta 3-4 subidas acumuladas antes de junio del próximo año (es decir, la reversión completa de las 3 bajadas preventivas ejecutadas el año pasado), frente a unas 2 subidas acumuladas antes de junio del próximo año a finales de agosto. La valoración del mercado se orienta cada vez más hacia un ciclo continuo de subidas de tipos. Además, resulta difícil calmar mediante una sola subida las contradicciones estructurales subyacentes al aumento de los tipos de interés a largo plazo en este ciclo.
La fortaleza del crecimiento nominal estadounidense (la tasa de crecimiento nominal sigue siendo superior al rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años), la perturbación energética en Oriente Medio, el efecto de desplazamiento derivado de la financiación a largo plazo del sector privado, especialmente de las empresas de AI, y el deterioro de la credibilidad de las políticas macroeconómicas estadounidenses (la ambigüedad de la función de reacción de la política monetaria, la debilidad de la disciplina fiscal y los efectos contraproducentes de las recompras) son factores que impulsan el aumento de los tipos de interés a largo plazo de los bonos del Tesoro estadounidense en este ciclo. Los problemas estructurales, especialmente la sostenibilidad fiscal y la intervención fiscal, son cada vez más difíciles de revertir. En cambio, dado que es probable que Wash se niegue a ofrecer orientación futura, consideramos que ejecutar una subida en septiembre podría proporcionar únicamente estabilidad temporal; seguirá siendo difícil calmar por completo la preocupación del mercado sobre la credibilidad de la Fed y podría no bastar para estabilizar los tipos de interés a largo plazo de los bonos del Tesoro estadounidense, mientras que la materialización de subidas consecutivas de tipos podría seguir provocando perturbaciones temporales en el mercado.
La Fed podría necesitar subir los tipos de forma consecutiva y, como mínimo, podría tener que revertir las 3 bajadas «preventivas» ejecutadas en 2025; si se limita a subir los tipos en septiembre, el nivel de los tipos seguirá siendo demasiado bajo en comparación con el crecimiento nominal, y el mercado continuará «poniendo a prueba» repetidamente la credibilidad de la Fed. En mayo de este año planteamos que la Fed necesitaba subir los tipos, y nuestra estimación entonces era que debía subirlos 2 veces antes de mediados del próximo año.
Desde la perspectiva del marco de fundamentos y la prima de riesgo, la Fed necesita subir los tipos 3 veces de forma consecutiva. En cuanto a los fundamentos, la economía estadounidense mantiene la solidez de su crecimiento (el crecimiento nominal alcanzó el 6,9% en el primer semestre del año y las previsiones de beneficios de las empresas estadounidenses cotizadas siguen siendo elevadas), al tiempo que han aumentado recientemente los riesgos de una desaceleración de la trayectoria de desinflación (el aumento de los precios de la energía debido a las tensiones entre Estados Unidos e Irán, la creciente preocupación por los precios del petróleo debido a la disminución de las reservas de productos petrolíferos y la mayor claridad en la transmisión de la ola de aumento de los precios de los equipos derivada de AI a las fases posteriores), además de la revisión al alza de las expectativas de gasto de capital en AI tras los informes de resultados del segundo trimestre. Consideramos que debería aumentar el número de subidas de tipos necesarias para que la Fed estabilice las expectativas de inflación (es decir, superar 2).
En cuanto a la prima de riesgo, dado que Wash aún no ha demostrado mediante la «acción» el sesgo restrictivo que planteó inicialmente, y que el fracaso de la comunicación y la «incoherencia entre palabras y hechos» en la reunión del FOMC de julio han comenzado a suscitar dudas en el mercado sobre la independencia de sus decisiones (y sobre si está sometido a presiones del presidente), el número de subidas de tipos que la Fed «debería» ejecutar podría rondar las 3, con el objetivo de recuperar en cierta medida su credibilidad. En otras palabras, si el número efectivo de subidas de tipos es muy inferior al número que debería ejecutar, la Fed quedará aún más rezagada respecto a la curva del mercado, será más difícil estabilizar los tipos de interés a largo plazo y la credibilidad de la Fed se deteriorará aún más.
Si después de septiembre la Fed no envía una señal de que continuará subiendo los tipos, o incluso aparece un riesgo marginal de que no los suba en septiembre, la prima por plazo de los bonos del Tesoro estadounidense podría aumentar de forma brusca y desordenada, las operaciones «anti monedas fiduciarias» podrían acelerarse y la volatilidad del mercado bursátil aumentaría a corto plazo. En nuestra perspectiva sobre la reunión de Jackson Hole de agosto presentamos un marco para analizar los escenarios y concluimos entonces que la única vía por la que la Fed podría reparar su credibilidad a corto plazo o aliviar las preocupaciones del mercado era «reunión de Jackson Hole restrictiva + subida de tipos en la reunión del FOMC de septiembre». Sin embargo, como explicamos anteriormente, tanto los cambios marginales recientes en los fundamentos como la evolución de la intensidad de la situación en Oriente Medio y la aparición de problemas estructurales, como las finanzas públicas estadounidenses, apuntan todos a un aumento de la continuidad y del volumen de subidas de tipos necesarios para reconstruir la credibilidad de la Fed. Por tanto, si la Fed no logra ofrecer orientación sobre futuras subidas de tipos en septiembre o se abstiene de subirlos en la reunión de septiembre, podría repetirse el aumento desordenado de los tipos de interés a largo plazo de los bonos del Tesoro estadounidense, lo que aceleraría las operaciones «anti monedas fiduciarias», debilitaría el dólar y elevaría el oro. En cuanto al mercado bursátil, el aumento de los tipos de interés a largo plazo presionaría al denominador, es decir, al componente de valoración (mientras que a corto plazo resulta difícil aumentar claramente el numerador). Si los tipos de interés suben de forma gradual y relativamente ordenada, el mercado podría descontar en mayor medida un aumento del nivel de tipos neutrales derivado de la mejora de los fundamentos, dejando margen para aliviar las presiones. Pero si el mercado descuenta un deterioro de la credibilidad de la Fed o incertidumbre sobre la trayectoria de la política, y los tipos de interés a largo plazo fluctúan de forma desordenada, las presiones sobre el mercado bursátil estadounidense probablemente serán mayores.