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El yen despierta: cómo el endurecimiento silencioso de Japón está reescribiendo las reglas de las finanzas globales

Buenos días. Si estás leyendo esto desde una mesa de operaciones en Londres, una oficina de un fondo de cobertura en Nueva York o una mesa de tesorería en Singapur, el gráfico que debería captar tu atención esta semana no es el S&P 500 ni el precio del crudo Brent. Es el yen japonés. Después de años languideciendo en niveles que lo convirtieron en la moneda de financiación favorita del mundo, el yen ha protagonizado un repunte que está obligando a los inversores de todas las clases de activos a reconsiderar supuestos arraigados. Esta semana, la moneda se fortaleció hasta su nivel más alto frente al dólar desde febrero, al tocar 152,89 por dólar antes de estabilizarse cerca de 153,48, un movimiento que ha sorprendido incluso a participantes experimentados del mercado. Detrás de este cambio se encuentra una realidad simple, pero profunda: el Banco de Japón ya no es la excepción que solía ser.

Durante gran parte de la última década, Japón ocupó una posición única en la arquitectura financiera global. Era la economía que se negaba a normalizarse. Mientras la Reserva Federal, el Banco Central Europeo y el Banco de Inglaterra subían los tipos para combatir la inflación posterior a la pandemia, el BOJ mantenía su tipo de interés oficial en el -0,1 %, manteniendo su compromiso con unas condiciones monetarias extremadamente laxas que convertían al yen en la principal moneda del mundo más barata para pedir préstamos. Esta divergencia creó una de las operaciones más lucrativas y persistentes de las finanzas modernas: el carry trade del yen. Los inversores pedían yenes prestados a un coste cercano a cero, convertían los fondos en monedas de mayor rendimiento y se embolsaban la diferencia. Las estimaciones sugieren que el endeudamiento transfronterizo en yenes, un indicador aproximado del carry trade, alcanzó un récord de 360 billones de yenes, o aproximadamente 2,35 billones de dólares, en marzo, según un análisis de Jefferies basado en datos del Banco de Pagos Internacionales. Esta fue la mayor acumulación de carry trade en tres décadas y se convirtió en un pilar fundamental del apetito global por el riesgo.

Ahora ese pilar está bajo presión. El BOJ ya ha elevado su tipo de interés oficial al 1,0 %, y las expectativas del mercado apuntan abrumadoramente a otra subida de un cuarto de punto, hasta el 1,25 %, al concluir su reunión de dos días el 18 de septiembre. Según los datos de Tokyo Tanshi, las probabilidades de esta subida se sitúan en el 97 %, frente a solo el 52 % de hace un mes. Más significativamente, una encuesta de Bloomberg a 52 economistas reveló que todos y cada uno de ellos espera un movimiento en septiembre, y casi la mitad prevé que el BOJ subirá ahora los tipos una vez por trimestre, una aceleración drástica frente al ritmo anterior de una subida cada seis meses. La expectativa para el tipo terminal se ha situado alrededor del 1,75 %, lo que implica tres subidas más después de septiembre. Esto no es un ajuste marginal. Es un cambio fundamental en el coste de la moneda de financiación más importante del mundo.

El repunte del yen ya está desencadenando consecuencias visibles. «El carry trade es vulnerable porque este desmantelamiento está ocurriendo antes de que el BOJ siquiera haya aplicado la subida que se esperaba», declaró Charu Chanana, estratega jefe de inversiones de Saxo, según informó Reuters. «Ya se han cerrado algunas posiciones cortas en yenes, pero el posicionamiento sigue pareciendo considerable, por lo que una mayor fortaleza del yen puede convertir una reducción gradual del apalancamiento en un desmantelamiento mucho más rápido y que se autoalimente». El yen ha subido casi un 5 % en lo que va de septiembre frente a las monedas habituales favoritas del carry trade, incluidos el peso mexicano y la lira turca. Un mayor desmantelamiento, según Masahiko Loo, de State Street, podría llevar al par dólar-yen hacia la zona media de los 140, dada la considerable posición corta pendiente.

Las implicaciones para los mercados globales no son hipotéticas ni lejanas. Cuando los inversores piden yenes prestados para financiar posiciones en activos de mayor rendimiento, un yen al alza encarece el reembolso de esos préstamos. Si la apreciación es suficientemente brusca, puede obligar a los fondos apalancados a vender esos activos para cubrir pérdidas, creando un ciclo de retroalimentación que amplifica la volatilidad en las acciones, los bonos y las divisas. Esto es precisamente lo que ocurrió en agosto de 2024, cuando una subida de tipos del BOJ envió ondas de choque por los mercados globales durante días. Esta vez, los riesgos son posiblemente mayores. El carry trade ha crecido, el posicionamiento está más saturado y el contexto geopolítico es más frágil. Los precios del petróleo por encima de 100 dólares por barril, un conflicto activo entre Estados Unidos e Irán y una trayectoria incierta de la inflación estadounidense agravan el riesgo.

Sin embargo, sería un error plantearlo únicamente como una historia de crisis inminente. La apreciación del yen refleja algo más constructivo: la normalización gradual de una economía que ha pasado una generación en el páramo de la deflación y el estancamiento. La inflación de los precios al consumidor de Japón se ha mantenido por encima del objetivo del 2 % del BOJ, entre el 2,5 % y el 3 % según los datos gubernamentales más recientes. El banco central ha reconocido que su economía «se ha recuperado moderadamente», aunque también advirtió que las exportaciones se verán afectadas por los aranceles más altos derivados de la política comercial estadounidense. El PIB real creció a una tasa anualizada del 1,1 % en el trimestre de abril a junio, marcando un tercer trimestre consecutivo de crecimiento positivo, aunque tanto el consumo privado como la inversión de capital se debilitaron. El Nikkei 225 ha alcanzado máximos históricos, impulsado por el reciente recorte de tipos de la Fed y por la narrativa más amplia de reflación.

La dimensión política añade otra capa de complejidad. El primer ministro Shigeru Ishiba dejará el cargo, y el gobernante Partido Liberal Democrático celebrará una elección de liderazgo, en la que se espera que participen cinco candidatos. El propio BOJ ha citado la incertidumbre política interna como un factor de riesgo. El resultado de esta contienda por el liderazgo determinará la política fiscal en los próximos meses y podría influir en el ritmo del endurecimiento monetario. Mientras tanto, Estados Unidos ha mostrado disposición a intervenir en los mercados de divisas junto con Japón, como hizo en julio, cuando el yen alcanzó mínimos de 40 años. El secretario del Tesoro estadounidense, Scott Bessent, se ha referido a la posibilidad de una nueva intervención japonesa, y el responsable de política monetaria del BCE, Joachim Nagel, ha indicado que una acción coordinada podría ser bienvenida en determinadas circunstancias. Esta postura cooperativa sugiere que las principales economías no son indiferentes a la trayectoria del yen y están preparadas para actuar si los movimientos desordenados amenazan la estabilidad financiera.

¿Qué debería vigilar un observador atento en las próximas semanas? Primero, el comunicado de política monetaria del BOJ del 18 de septiembre y la posterior rueda de prensa del gobernador Ueda. El lenguaje utilizado será tan importante como la propia decisión sobre los tipos. Si el BOJ señala que las nuevas subidas dependerán de los datos y avanzarán gradualmente, el yen podría estabilizarse. Si insinúa un ritmo más rápido, el desmantelamiento del carry trade podría acelerarse. Segundo, la reacción de los mercados bursátiles globales, especialmente en Estados Unidos, donde las acciones tecnológicas de alta valoración se han beneficiado de forma desproporcionada de la financiación barata en yenes. Tercero, la trayectoria de los precios del petróleo. Si el crudo Brent se mantiene por encima de 100 dólares, la presión inflacionaria sobre Japón, un importante importador de energía, se intensificará, reforzando el argumento a favor de una política más restrictiva.

La verdad más profunda es que la era del dinero gratis de Japón está llegando a su fin. Durante años, el carry trade del yen funcionó como un subsidio silencioso para los activos globales de riesgo, permitiendo a los inversores pedir préstamos baratos y buscar rentabilidades en otros lugares. Ahora ese subsidio se está retirando, no de forma abrupta, sino constante y deliberadamente. El mundo se está adaptando a un Japón que ya no es la excepción a las reglas de la ortodoxia monetaria. La fluidez de ese ajuste dependerá de la sabiduría de los responsables políticos, la resiliencia de los mercados y la disposición de los inversores a reconocer que el panorama ha cambiado. El despertar del yen no es una crisis. Es una corrección. Y las correcciones, por incómodas que sean, son la forma en que los mercados recuperan el equilibrio.

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