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El mercado del Tesoro de EE. UU. funciona bien, pero hay que mirar bajo la superficie

La Reserva Federal transmite estos días un mensaje claro y coherente, y merece una mirada más detenida. Cuando el presidente de la Fed de Minneapolis, Neel Kashkari, dijo en Face the Nation de CBS el pasado domingo —23 de agosto de 2026— que el mercado del Tesoro de EE. UU. «funciona como debería», que se están realizando operaciones y que hay «liquidez en el mercado», no estaba haciendo un comentario improvisado. Estaba planteando deliberadamente un punto: a juicio de la Fed, las compras y ventas diarias, la liquidez y las operaciones generales del mercado en el complejo del Tesoro funcionan con normalidad, y ahora mismo no hay una gran ruptura estructural en el funcionamiento de este mercado de más de 28 billones de dólares. Su lógica es directa: si el mercado funciona sin problemas, la Fed puede mantener su atención en la tasa de los fondos federales como herramienta principal para devolver la inflación al objetivo, en lugar de tener que intervenir para reparar una infraestructura averiada. Esa es la versión oficial y, en la superficie, los datos la respaldan parcialmente.

Las cifras muestran un mercado que ha estado sometido a una presión real en el extremo largo. El rendimiento del bono del Tesoro a 30 años alcanzó un máximo de 19 años del 5,33% al 5,34% durante la última semana, un nivel no visto desde junio de 2007, tras subir aproximadamente 40 puntos básicos desde su mínimo de finales de junio. El bono a 10 años se ha mantenido en un rango estrecho de aproximadamente el 4,63% al 4,74%, con las últimas lecturas diarias en torno al 4,71% y el 4,74% los días 20 y 21 de agosto. Una subasta de 42 mil millones de dólares en bonos a 10 años se adjudicó con un rendimiento máximo del 4,68%, el más alto para ese vencimiento en una subasta en 19 años, mientras que la subasta más reciente de bonos a 30 años atrajo un rendimiento de aproximadamente el 5,22%, el más alto desde 2001. El bono a 2 años se sitúa cerca del 4,17% al 4,18%, y el diferencial, seguido de cerca, entre el bono a 10 años y el de 2 años es positivo, de alrededor de 47 a 53 puntos básicos, lo que significa que la curva ha vuelto a empinarse hacia territorio positivo. Las expectativas de inflación incorporadas en el mercado muestran una tasa de inflación implícita a 5 años cercana al 2,29%, con el rendimiento real a 10 años alrededor del 2,35% al 2,44%, un rendimiento real elevado que indica que los inversores siguen exigiendo una compensación significativa por mantener deuda con vencimientos más largos.

El contexto de todo esto es principalmente fiscal. La deuda nacional de EE. UU. se acerca a los 40 billones de dólares y, según algunos cálculos, ya los ha superado por primera vez en la historia. El déficit federal de julio de 2026 se disparó hasta los 432 mil millones de dólares, su total mensual más alto desde marzo de 2021, y las necesidades anuales de endeudamiento superan los 2 billones de dólares. La subasta del Tesoro de julio mostró una debilidad notable en la demanda: una subasta de bonos a 20 años por valor de 16 mil millones de dólares atrajo una participación del sector privado inusualmente débil, con ratios de cobertura de las ofertas muy por debajo de lo que debería ofrecer un mercado saludable. Este es exactamente el tipo de fricción que llevó al Tesoro a actuar. El 19 de agosto, el secretario del Tesoro, Scott Bessent, anunció que al menos duplicaba el tamaño máximo de las operaciones de recompra de apoyo a la liquidez para cupones nominales con vencimientos más largos, de 2 mil millones a al menos 4 mil millones de dólares por operación, en los segmentos de 10 a 20 años y de 20 a 30 años. El cambio entra en vigor el 9 de septiembre y se mantiene hasta el 4 de noviembre, mientras que el número de operaciones en el extremo largo aumenta de dos a cuatro por trimestre. Es importante destacar que la asignación trimestral total se mantuvo en 38 mil millones de dólares, con otros 25 mil millones de dólares para recompras de gestión de efectivo con vencimientos más cortos; así, Bessent concentró la capacidad de intervención en el extremo largo, donde las disfunciones habían sido más graves, en lugar de ampliar todo el programa. La reacción del mercado fue inmediata: tras el anuncio, el rendimiento a 30 años, que se situaba cerca del 5,31%, retrocedió hacia el 5,20%, una caída de aproximadamente 13 puntos básicos, mientras que el rendimiento a 10 años bajó hacia el 4,65%, alrededor de 5 a 9 puntos básicos menos. El Tesoro ya ha recomprado aproximadamente 50 mil millones de dólares de deuda en 2026 mediante este programa.

Aquí es donde mi propia lectura se separa de la versión oficial tranquilizadora. Kashkari tiene razón técnicamente al decir que los bonos siguen negociándose y que las subastas siguen adjudicándose; esa es la definición mínima de «funcionamiento». Pero un mercado puede funcionar y seguir siendo frágil, y este está mostrando exactamente esa tensión. Un rendimiento a 30 años en un máximo de 19 años no es una fluctuación aleatoria; es una prima por plazo que se ha ampliado porque los inversores exigen una mayor compensación por mantener deuda con vencimientos largos en un entorno de inflación persistente, una deuda acumulada en explosión y una oferta elevada. Cuando el Tesoro tiene que casi duplicar el tamaño de sus propias recompras en medio de un trimestre de refinanciación solo para evitar que el extremo largo se desarticule —y lo hace fuera del calendario trimestral normal, lo que indica una respuesta reactiva más que planificada—, ese no es el comportamiento de un mercado perfectamente saludable. El hecho de que el propio organismo de gestión de deuda de un Gobierno se haya convertido en el comprador marginal de último recurso en el segmento de 20 a 30 años indica que la demanda privada es escasa. La recompra ayudó a enfriar el repunte inmediato, pero la ansiedad subyacente no desapareció. El 20 de agosto, el rendimiento a 30 años volvió a subir y se situó de nuevo cerca del 5,25%, mientras que el de 10 años volvió a acercarse al 4,71%; el alivio resultó temporal, lo que sugiere que la recompra abordó los síntomas, no la causa.

La preocupación más profunda, en mi opinión, es lo que esto significa para todos los demás. Un bono a largo plazo al 5,30% eleva las tasas hipotecarias, los costes de financiación empresarial y la factura de intereses federal, y obliga a los mercados de renta variable a reajustarse frente a una tasa de descuento más alta. También complica el trabajo de la Fed. Bajo el nuevo presidente, Kevin Warsh, los mercados de futuros están descontando actualmente pocas probabilidades de una subida en septiembre y ninguna probabilidad elevada hasta diciembre, pero el aumento sostenido de los rendimientos a largo plazo —impulsado en gran medida por la prima por plazo y no por nuevas sorpresas inflacionarias— es una advertencia de que el mercado empieza a cuestionar la credibilidad de la combinación fiscal y monetaria. El mensaje de Kashkari de que el mercado está «bien» es, en el mejor de los casos, una verdad a medias diseñada para mantener abiertas las opciones de política. La liquidez existe, sí, pero está parcialmente subvencionada por los contribuyentes mediante estas recompras, y no se distribuye de manera uniforme a lo largo de la curva: el extremo largo es considerablemente menos líquido que el corto.

Nada de esto significa que una crisis sea inminente. Las compras de reinversión de la Fed se mantienen estables en aproximadamente 17 mil millones a 17,6 mil millones de dólares al mes, proporcionando una base de apoyo, y el diferencial positivo entre 10 y 2 años, de alrededor de 50 puntos básicos, es coherente con un mercado funcional y no disfuncional. Mi opinión sincera es que la confianza pública de la Fed está parcialmente justificada, pero no debería tomarse al pie de la letra. El mercado funciona, pero lo hace con una tensión visible bajo la superficie, sostenido en parte por la intervención oficial. Cuando un banco central y un Tesoro tienen que tranquilizar públicamente a los inversores asegurándoles que todo está bien justo después de duplicar un programa de recompras, la propia tranquilidad suele ser el indicador más revelador de todos. El mercado del Tesoro sigue funcionando, pero cada semana que los rendimientos permanecen elevados y las recompras crecen, los inversores deberían preguntarse cuánto de ese «funcionamiento normal» es liquidez genuina en ambos sentidos y cuánto está siendo sostenido por el propio emisor cuyo precio se supone que el mercado debe determinar de forma independiente. Esa es la verdadera pregunta que las declaraciones oficiales tranquilizadoras dejan sin respuesta.
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