Informe de Tiger Research: después de emitir stablecoins, ¿cómo se gana dinero realmente?

作者：Tiger Research

编译：深潮 TechFlow

深潮导读：所有人都盯着 Tether 和 Circle 的发行收益，但真正的机会在发行之后。这篇报告拆解了稳定币从入金、转账、支付到收益生成的完整价值链，揭示出主流玩家的策略不是"重建金融系统"，而是把稳定币的效率优势嫁接到传统金融基础设施上——只有收益生成这一环，传统金融进不来，需要单独的专业能力。

Puntos clave

Más allá del mercado de emisión oligopólico controlado por Tether y Circle, este informe analiza la estructura comercial que se genera realmente en cada una de las cinco etapas de la cadena de valor de los stablecoins (entrada de fondos, remesas, pagos y generación de rendimientos).

La estrategia predominante no es "reconstruir el sistema", sino superponer la ventaja de eficiencia de los stablecoins (liquidación inmediata, remesas de bajo costo) sobre la infraestructura financiera tradicional existente, como hizo Stripe al adquirir Bridge. Pero la generación de rendimientos es un terreno al que la banca tradicional tiene difícil acceso, y requiere capacidades profesionales independientes.

A medida que la bajada de tipos de interés debilita el atractivo de los rendimientos de emisión y aumenta la competencia, el valor del mercado se está desplazando hacia la "capa de liquidación subyacente". Los stablecoins no buscan reemplazar a las finanzas tradicionales, sino mostrar un patrón de integración vertical con sistemas financieros regulados.

Ya es hora de mirar la cadena de valor completa de los stablecoins

Hasta ahora, la conversación sobre la industria de stablecoins se ha concentrado en la etapa de emisión. El desempeño de emisores principales como Tether y Circle, así como las respuestas regulatorias en distintos países, se han tomado como indicadores clave del mercado, pero eso es solo el punto de partida de la cadena de valor.

La cadena de valor completa de la industria de stablecoins incluye la "circulación" económica que ocurre después de la emisión del token. Se define como una cadena de valor de cinco etapas: emisión, entrada de fondos, transferencias, pagos y generación de rendimientos.

Analizar este sector desde la perspectiva de la cadena de valor permite ver con claridad que, aunque el mercado de emisión está controlado por unos pocos jugadores en una estructura oligopólica, en las capas posteriores aguas abajo intervienen más competidores, creando oportunidades de mercado.

De la emisión a la generación de rendimientos: seguimiento de 1000 USD

Considera cómo circulan 1000 USD dentro del ecosistema de stablecoins a través de la cuenta bancaria de Ryan. Para entenderlo, es necesario revisar, en orden, la cadena de valor de cinco etapas desde la emisión hasta la generación de rendimientos.

• Emisión: el emisor principal acuña stablecoins usando garantías como bonos del Tesoro de EE. UU., proporcionando liquidez suficiente al mercado.

• Entrada de fondos: cuando Ryan solicita convertir sus 1000 USD en stablecoins mediante un servicio de entrada de fondos, el proveedor procesa la solicitud y envía los tokens a su cartera. En ese punto, los activos salen del sistema fiduciario y se convierten en liquidez on-chain.

• Transferencia: Ryan envía 500 USD a su familia en México para gastos de manutención. La infraestructura de remesas procesa la transferencia de forma inmediata y el destinatario convierte los fondos en moneda local para usarlos.

• Pago: Ryan paga luego con los 200 USD restantes en una tienda de comestibles. Aquí, la infraestructura de pagos ejecuta la liquidación de manera inmediata.

• Rendimiento: los 300 USD finales que quedan en la cartera no permanecen ociosos. En cambio, se depositan en la tesorería de un protocolo de rendimientos, donde se gestionan como un activo financiero que genera retorno.

A través de este proceso, los 1000 USD de Ryan se convierten de efectivo fiduciario en stablecoins y evolucionan hasta convertirse en un medio de pago transfronterizo y una herramienta de gestión de activos. Cada capa por la que pasan los fondos de Ryan corresponde con precisión a una etapa de la cadena de valor de la industria de stablecoins.

Emisión

El mercado de emisión es un mercado de economías de escala; las barreras de entrada se sustentan en la confianza y la liquidez. Los primeros emisores en entrar, Tether y Circle, controlan la estructura oligopólica, mientras que los recién llegados deben diferenciarse más allá del modelo basado en el interés sobre reservas.

Estructura de la industria

La emisión de stablecoins es el proceso de acuñar y destruir tokens para fijar su valor contra reservas (principalmente bonos del Tesoro de EE. UU.). El mercado total ronda los 300 mil millones de USD, y los activos vinculados al dólar representan 99,99%. Tether y Circle en conjunto poseen aproximadamente el 83% de la cuota de mercado; la dinámica de economías de escala ya está profundamente arraigada, y una liquidez más profunda incrementa tanto la comodidad de las transacciones como la confianza.

A medida que la industria madura, las funciones que antes estaban monopolizadas por un solo emisor están pasando por un proceso de especialización y separación. A simple vista, el emisor parece una sola entidad, pero internamente cuatro funciones—licenciamiento (credenciales regulatorias), gestión y custodia de reservas, acuñación y quema de tokens, y distribución—se reparten entre distintos actores. En este proceso, el emisor distribuye la mayor parte de la responsabilidad operativa real.

Por ejemplo, Circle delega una parte considerable de la distribución en Coinbase, mientras que Tether delega gran parte de la gestión de reservas al custodio Cantor Fitzgerald.

Tipos de modelos de negocio

• Interés sobre reservas: los ingresos provienen principalmente de la rentabilidad de la gestión de reservas, lo cual es una ventaja para emisores líderes con grandes pools de liquidez (Tether, Circle).

• Comisiones de pago: los ingresos surgen de comisiones generadas cuando los tokens se usan para pagos y liquidaciones. La rentabilidad depende de la velocidad de las transacciones más que del market cap (StraitsX).

• Emisión como servicio: no emite tokens directamente; en su lugar, arrienda infraestructura y licencias y cobra el spread. El crecimiento se impulsa por efectos de red más que por escala (M0, Paxos, Bridge).

• Enfoque regional: los proveedores obtienen liquidez exclusiva entrando primero en regiones donde la regulación no está clara o en mercados de monedas no denominadas en dólares (KRWQ, JPYC).

Estudio de caso: Circle

Cuando clientes institucionales depositan dólares en Circle Mint (plataforma de entrada y salida de Circle), Circle acuña USDC en una proporción 1:1. Como los principales ingresos de Circle provienen de los intereses ganados por estos depósitos, no cobra una tarifa de acuñación separada en la emisión; su núcleo operativo consiste en maximizar la escala de este saldo flotante sin interés. Los dólares depositados se mantienen en el Circle Reserve Fund (un fondo del mercado monetario registrado ante la SEC, gestionado por BlackRock), junto con efectivo y equivalentes de efectivo, invirtiéndose principalmente en bonos del Tesoro de EE. UU. a corto plazo.

Circle asigna estos ingresos por intereses mediante acuerdos con los canales de distribución. Según el acuerdo de colaboración firmado en agosto de 2023, Circle y Coinbase distribuyen los ingresos por intereses generados por la reserva de USDC de la siguiente manera:

• USDC mantenido en la plataforma de Coinbase: Coinbase recibe el 100% de los ingresos por intereses correspondientes.

• USDC mantenido en la plataforma propia de Circle: Circle retiene el 100% de los ingresos por intereses correspondientes.

• USDC mantenido fuera de ambas plataformas (ingresos por intereses restantes): los intereses generados por la reserva de USDC que respalda el uso y circulación fuera de ambas plataformas (incluyendo exchanges de terceros, carteras de individuos e instituciones y DeFi) se asignan por Circle y Coinbase en una proporción 50:50.

Esto refleja una estrategia bien pensada. Al construir cuidadosamente incentivos dentro y fuera de la plataforma con sus socios de distribución clave, Circle comparte parte de los ingresos de emisión a cambio de maximizar la base de distribución de USDC y la cuota del ecosistema.

Enseñanzas clave

La emisión de stablecoins es un mercado de economías de escala; las ventajas del early mover y la escala de liquidez disponible son factores determinantes, lo que hace extremadamente alta la barrera de entrada para que los recién llegados persigan modelos de emisión directos. Por lo tanto, los nuevos participantes deberían centrarse en la desagregación de funciones de la cadena de valor, en lugar de obsesionarse con la emisión en sí.

Una estrategia más efectiva es construir capacidades profesionales insuperables en niveles específicos de la cadena de valor—licenciamiento, custodia de activos, infraestructura de liquidación o canales de distribución—y crear una posición de middleware que otros actores no puedan reemplazar. En otras palabras, la esencia de la competencia futura no será quién emite la mayor cantidad de stablecoins, sino qué jugadores capturan valor dentro del flujo completo de circulación y consumo de stablecoins, y consiguen allí una posición estratégica.

Entrada de fondos

Los ingresos por entrada de fondos provienen de comisiones y spreads cobrados en función del volumen de operaciones. La comisión que el consumidor realmente percibe varía mucho según el método de pago: transferencias bancarias entre 2-4%, tarjetas entre 4-7%; pero según datos de Banxa, la tasa neta que el proveedor realmente obtiene es de aproximadamente el 3%. La función de conversión en sí es difícil de diferenciar; la competencia es tan intensa que existen agregadores que enrutan las transacciones hacia la opción con el costo más bajo.

Estructura de la industria

Esta capa está compuesta por servicios de entrada de fondos (cambio de fiat por tokens) y por proveedores de carteras y custodia (que mantienen los activos generados). Están estrechamente conectados porque uno gestiona la conversión a stablecoins y el otro gestiona su almacenamiento.

Los ingresos por entrada de fondos provienen de comisiones ligadas al volumen de transacciones y al spread. Las tasas de margen varían mucho entre distintos métodos de pago. Sin embargo, como la función de conversión en sí es difícil de diferenciar, múltiples proveedores compiten con productos bastante similares y la tasa neta converge hacia alrededor del 3%.

Tipos de modelos de negocio

• Entrada de fondos para consumidores: ofrece conversión de moneda directamente a usuarios finales y cobra comisiones de transacción y spreads. Dado que es difícil diferenciarse, la competitividad depende del alcance del licenciamiento, la amplitud de redes de pago y la reputación, reflejadas en las tasas de conversión (MoonPay, Ramp Network, Banxa).

• White label B2B: integra el riel de entrada de fondos dentro de carteras y aplicaciones, y comparte con los socios aproximadamente el 1% de la comisión por transacción. Esto consigue distribución sin una marca dirigida al consumidor; cuanto más profunda es la integración con socios, más fuerte se vuelve la función de costo de conversión como foso (Transak).

• Agregadores: enrutan transacciones entre múltiples canales de entrada de fondos para encontrar la mejor ruta y ganar una comisión intermedia. A medida que aumenta el número de canales de entrada, el valor crece, aunque la dependencia de la red de socios es una limitación (MELD).

Estudio de caso: MoonPay

MoonPay es una plataforma de entrada de fondos no custodial. Los usuarios compran tokens con fiat y luego los envían directamente a sus propias carteras. Sus ingresos principales provienen de comisiones por transacción y de spreads de trading: transferencias bancarias con 1%, tarjetas de crédito con 4,5%, y una comisión mínima de 3,99 USD para transacciones pequeñas. La estructura de comisiones publicada se divide en tres niveles, reflejando cómo MoonPay distribuye ingresos y construye su sistema de distribución.

La estructura de ingresos de MoonPay se divide en dos canales: tráfico directo y operaciones integradas a través de socios. Su modelo de integrar soluciones en más de 500 carteras y aplicaciones es especialmente clave; los socios pueden definir sus propias tarifas. Esto es el motor central que permite a MoonPay obtener una distribución a gran escala de manera eficiente y compartir ingresos con sus socios.

Enseñanzas clave

Los ingresos por comisiones de un servicio simple de entrada de fondos enfrentan una presión severa sobre los márgenes de beneficio, porque este servicio se está volviendo un producto básico y la competencia por precios se intensifica. Por ello, para construir un negocio sostenible es necesario transformar una estructura de tarifas puntuales en ingresos recurrentes estables.

Los proveedores de servicios de entrada de fondos para consumidores se están expandiendo hacia abajo en la cadena de valor, como infraestructura de emisión y liquidación. La adquisición de Iron por MoonPay y su entrada en servicios de emisión de marca es un ejemplo de esta transición, aunque los resultados financieros de esta estrategia de ingresos recurrentes aún no están verificados.

Las estrategias "integradas" permiten que los proveedores embeban el servicio dentro de plataformas más grandes y generen dos resultados claramente distintos. Algunos proveedores construyen ventajas competitivas independientes y mantienen un foso propio (Transak, Turnkey); otros son adquiridos por compañías de pagos y custodia más grandes, como Stripe adquiriendo Privy y Fireblocks adquiriendo Dynamic.

Todavía es pronto para determinar cuál resultado se convertirá en el modelo dominante, pero es evidente que la capa de entrada de fondos y carteras desempeña un papel clave en la industria.

Remesas

La capa de remesas se encarga de la fluidez de los stablecoins. Incluye remesas entre personas y empresas, y el pago de nóminas para empleados globales.

Este subsegmento atrae atención porque muestra de la forma más concreta y medible la ventaja de costos de los stablecoins. El costo promedio de las remesas transfronterizas tradicionales supera el 6%, mientras que el uso de stablecoins permite reducir sustancialmente ese costo.

Estructura de la industria

Las comisiones de servicio y el spread de divisas aparecen en ambos extremos del proceso: cuando el dólar se convierte a token y cuando el token vuelve a convertirse en moneda local. Pero la liquidez on-chain del propio token en realidad es gratis.

Dicho de otro modo, los ingresos no se concentran en las remesas en sí, sino en las conversiones de ambos extremos y en las licencias necesarias para procesar legalmente las remesas. Como en EE. UU. obtener licencias de transferencia de moneda (MTL) requiere entre 12 y 24 meses, arrendar la licencia como infraestructura—"cumplimiento normativo como infraestructura"—se ha convertido en un modelo de ingresos poderoso.

Tipos de modelos de negocio

• Infraestructura B2B transfronteriza: coordina pagos y liquidaciones transfronterizos entre empresas, normalmente ganando comisiones de remesa (aprox. 5-10 puntos básicos) más el spread de divisas (según el canal y el volumen de operaciones, desde decenas de puntos básicos hasta aprox. 1%). Algunas empresas van más allá, emitiendo sus propios stablecoins para capturar ingresos por intereses sobre reservas, como el Open Issuance de Bridge (Bridge, BVNK, Conduit).

• Pago de nóminas: se enfoca en el pago de salarios, con relaciones terminales con empleados y empleadores. Además de la suscripción SaaS (tasa fija mensual por contratista, más una comisión de salida de ~25 puntos básicos), este modelo añade una segunda corriente de ingresos invirtiendo los fondos pendientes de pago de nómina y obteniendo intereses, como Rise Earn (Rise, Toku).

• Remesas de consumidores: se enfoca en el modelo de remesas transfronterizas para individuos, usando stablecoins para reducir costos en el backend y expandir márgenes de ganancia manteniendo una tarifa fija más barata que la de los proveedores tradicionales (Félix Pago).

Estudio de caso: Rise

Rise es una plataforma de pago de salarios con stablecoins. La empresa paga salarios con fiat (dólares) o con USDC a través de ella. Los empleados pueden elegir su método de pago—entre más de 90 monedas locales y stablecoins—en cada ciclo de pago. En los 1500 millones de USD procesados en total, más de la mitad de los retiros recientes son en stablecoins. Pero Rise no cobra principalmente por la transferencia de tokens, sino por la gestión de la relación de empleo. La plataforma automatiza revisiones KYC y AML, genera contratos específicos por país y emite documentos fiscales, cobrando una tarifa recurrente por este servicio.

Los ingresos de Rise se construyen en tres capas a lo largo del flujo de fondos de nómina.

• Suscripción y comisiones de transacción: los empleadores pueden elegir entre una suscripción fija de 50 USD al mes por cada contratista o el 3% del monto de pago, más una comisión de transferencia de 2,50 USD por transacción. Como el pago de nóminas ocurre de manera recurrente, esta fuente de ingresos es recurrente y no única.

• Asunción de responsabilidad legal (EOR/AOR): un servicio de nivel superior en el que Rise se convierte en parte firmante del contrato legal y absorbe el riesgo por errores en la clasificación del personal. El servicio EOR (empleador nominal) cobra 399 USD por empleado al mes. En comparación con un procesamiento simple de pagos, la diferencia de precio de ocho veces se debe a responsabilidades de cumplimiento, no a la función de transferencia.

• Gestión del flotante de fondos (Rise Earn): Rise invierte el dinero reservado por la empresa antes de pagar la nómina y el saldo de USDC no retirado después de que el empleado recibe el salario, en un pool de préstamo de Aave sobre Arbitrum. No cobra comisiones por depósitos o custodia; en su lugar, cobra una comisión del 1% sobre los intereses generados al momento de retirar (se lanzará en marzo de 2026).

Como el pago de nóminas es un flujo de efectivo inevitable cada mes, los fondos se acumulan naturalmente en la plataforma: tanto antes del pago como después, cuando los empleados reciben pero aún no retiran el dinero. La estructura de tres capas de Rise monetiza exactamente esa característica. En un entorno donde las transferencias on-chain de hecho son gratuitas, puede interpretarse como una estrategia deliberada: expandir los puntos de cobro de la relación de empleo (suscripción) hacia la responsabilidad legal (EOR) y luego hacia los fondos ociosos (rendimiento), en vez de cobrar por las remesas en sí.

Enseñanzas clave

El ganador en el mercado de remesas no será simplemente el proveedor que transfiera tokens más barato. Será un actor integral que obtenga conversiones y licencias en ambos extremos (Mural Pay, Yellow Card) para controlar los puntos de contacto del cliente; que tenga relaciones sustanciales con clientes mediante pagos de nómina (Rise); y que superponga ingresos por rendimiento (Rise Earn) sobre esa base.

El proveedor de infraestructura transfronteriza BVNK finalmente fue adquirido por Mastercard en una operación de hasta 1800 millones de USD, lo que indica que la infraestructura de liquidación debajo de las capas de remesas y pagos se fusionará en una sola.

Pagos

Los pagos son la capa central de la cadena de valor: los stablecoins liquidan aquí los pagos de bienes y servicios. Los pagos de comerciantes y el servicio de tarjetas están liderando este subsegmento, pero la realidad económica aún no está tan madura como lo que el mercado espera. La velocidad de circulación minorista de stablecoins on-chain es solo alrededor de una vigésima parte del indicador de oferta monetaria M1, porque los usuarios recargan y consumen de forma intermitente, en lugar de seguir ciclos financieros regulares conectados a ingresos salariales y gasto cotidiano.

Estructura de la industria

Las comisiones por intercambio cobradas por las redes de tarjetas y los emisores en cada transacción son la fuente central de ingresos por pagos y se expanden con el volumen de pagos. Pero la baja rotación reduce la rentabilidad por tarjeta. Los ingresos existentes se reparten entre redes de tarjetas, bancos emisores y gateways de pago (PG). Por lo tanto, el verdadero fondo de ganancias no está en las marcas de tarjetas dirigidas al consumidor, sino en el emisor y la infraestructura de liquidación detrás.

La mayoría de proveedores de servicios de tarjetas para consumidores carecen de autorizaciones propias para emitir tarjetas y dependen de esta infraestructura, lo que limita su estructura de ingresos, que se basa principalmente en spreads de conversión.

Tipos de modelos de negocio

• Infraestructura de pagos: coordina pagos y liquidaciones de comerciantes. Además de las comisiones por pagos, los proveedores obtienen ingresos por intereses sobre reservas mediante la emisión de sus propios stablecoins. Bridge Open Issuance de Stripe distribuye la estructura de ingresos por intereses de reservas que obtiene Circle entre las empresas; es uno de los negocios más rentables de esta capa (Stripe, BVNK).

• Infraestructura de emisión: soporte back-end para la emisión corporativa de tarjetas. Los proveedores obtienen su parte de las comisiones de intercambio por su calidad de miembros principales de redes como Visa, y generan ingresos mediante gestión de proyectos y spreads de divisas. El punto clave de diferenciación es la liquidación on-chain T+0 basada en USDC, que reduce los requisitos de colateral hasta en un 60% frente a los métodos existentes, elevando significativamente la eficiencia de capital (Rain, Reap).

• Tarjetas de consumidores y neo-bancos: ofrecen tarjetas y cuentas a usuarios finales. Los ingresos combinan la participación en comisiones de intercambio y spreads de divisas con suscripciones de membresía o el beneficio de gestionar los fondos depositados. Como estos proveedores no son emisores, tienen vías limitadas para obtener intereses sobre reservas y la mayoría depende de infraestructura de emisión como Rain o Reap (Cypher, KAST).

• Redes de tarjetas: red de autorización y liquidación de pagos. Las comisiones de intercambio pertenecen a los emisores, mientras que las redes de tarjetas se benefician del aumento del volumen a través de tarifas de red por transacción. Las redes de tarjetas están integrando la liquidación con stablecoins como capa posterior, reforzando el bloqueo con bancos asociados (Visa, Mastercard).

Estudio de caso: Rain

Rain es infraestructura back-end B2B que ayuda a wallets, exchanges y neo-bancos a emitir sus propias tarjetas de consumo de marca. Mediante una integración con una sola API, los socios diseñan el proyecto de tarjetas; Rain, como principal miembro de Visa y Mastercard, representa a los socios procesando patrocinio de red, cumplimiento y la emisión y operación.

Cuando un usuario paga en un comercio con una tarjeta basada en Rain, el flujo es el siguiente:

• Autorización (en tiempo real): los pagos se autorizan en las redes de Visa o Mastercard como cualquier tarjeta estándar. La experiencia del comercio y del consumidor es idéntica a la de tarjetas tradicionales; el stablecoin es invisible a simple vista.

• Deducción de saldo y gestión de libro mayor: el saldo on-chain del usuario se convierte y deduce en tiempo real del monto autorizado; Rain gestiona todo el libro mayor del proceso.

• Liquidación de la red (diaria): Rain usa exclusivamente USDC para la liquidación con la red de tarjetas. Como la liquidación no está restringida por horarios de cierre bancario, se liquida todos los días del año, incluyendo fines de semana y festivos, por lo que los pagos en fines de semana y festivos no se retrasan días.

• Recuperación de fondos y capital de trabajo: en una estructura de crédito, el reembolso del usuario ocurre después del momento de liquidación, por lo que el emisor debe cubrir esa brecha. Rain tokeniza las cuentas por cobrar de la tarjeta y las usa como colateral para préstamos on-chain; antes de cobrarle al usuario, recauda el capital de liquidación. El total de préstamos y reembolsos ya supera los 175 millones de USD. Por ello, su demanda de colateral es un 60% menor que la de los emisores tradicionales.

En resumen, cuando los consumidores usan tarjetas basadas en Rain, todo el trabajo “entre bambalinas” desde autorización hasta liquidación y recaudación de fondos lo realiza Rain.

Impacto clave

El núcleo de los ingresos por pagos no son las comisiones visibles por pagos con tarjetas, sino los intereses sobre reservas asociados a la identidad del emisor, y la eficiencia de fondos lograda con la liquidación T+0. La mayoría de las marcas de tarjetas para consumidores son solo puntos de contacto front-end montados sobre esta infraestructura.

Las principales redes de tarjetas ya han empezado a adquirir directamente infraestructura de pagos transfronterizos, como BVNK, mientras que Visa, Mastercard, Stripe y Google impulsan una alianza conjunta de stablecoins denominada Open USD. Esto puede interpretarse como una estrategia de integración vertical: llevarse la plataforma internamente para proteger sus exclusivos ingresos por intereses sobre reservas.

Generación de rendimientos

El rendimiento es el final de la cadena de valor y la capa donde se forman las estructuras comerciales más complejas. Los intereses que un emisor no puede transferir finalmente al titular de la tarjeta, aquí se retornan al usuario; este negocio de préstamos se está transformando en una industria completa de gestión de activos.

Estructura de la industria

El early lending on-chain combinaba todos los activos en un gran pool, por lo que el incumplimiento de cualquier activo podía contagiarse y expandir el riesgo por todo el sistema. Esta limitación estructural se resolvió posteriormente introduciendo modelos de aislamiento o modularización, que separan el colateral y los términos del préstamo por mercado, dejando bien definidos el núcleo de infraestructura (protocolos de préstamo inmutables) y la capa de gestión de rendimiento (operada por un curador de riesgo).

Esta separación estructural dio lugar a una verdadera industria de gestión de activos on-chain. El curador de riesgo, como los gestores tradicionales de activos, cobra comisiones de performance (hasta 50%) y comisiones de gestión (hasta 5% anualizado) desde su tesorería operativa. Los cuatro principales participantes en conjunto controlan cerca del 65% del valor total curado de bloqueos (TVL), lo que hace que este subsegmento tenga una estructura oligopólica.

Sobre esta infraestructura de rendimiento está la capa de productos financieros que el usuario final usa en la práctica, incluidos productos de activos del mundo real (RWA) que tokenizan bonos del Tesoro y créditos privados, dólares sintéticos con rendimiento y re-pledge.

Tipos de modelos de negocio

• Infraestructura de préstamos: extrae una parte de la diferencia entre depósitos y préstamos como factor de reservas (Reserve Factor), o genera ingresos de protocolo a partir de los intereses producidos por emitir su propio stablecoin (como Aave GHO). En modelos como Morpho, se cierran las comisiones del propio protocolo y ese valor se redistribuye hacia curadores de abajo y el ecosistema de tokens para desarrollar la red (Aave, Morpho).

• Curador de riesgo: diseña la asignación de activos y los modelos de riesgo sobre el protocolo de préstamos, y cobra comisiones de gestión de tesorería. Por ejemplo, Steakhouse usa un equipo de menos de 20 personas para gestionar activos por alrededor de 1700 millones de USD y extrae cerca del 5% de ingresos por intereses. Representa este modelo operativo como gestor de activos on-chain; su estructura de costos es mucho más eficiente que la de instituciones financieras tradicionales (Steakhouse, Gauntlet).

• Tesorería de ingresos de RWA: emite y distribuye bonos del Tesoro de EE. UU. tokenizados o fondos del mercado monetario (MMF), y cobra una comisión de gestión anualizada de aproximadamente 0,15% a 0,5%. BUIDL de BlackRock como activo subyacente es reempaquetado por Ondo Finance para el ecosistema de finanzas descentralizadas (DeFi), mientras que Plume Nest distribuye a través de una cadena L1 construida específicamente para RWA (BUIDL, Ondo, Nest).

• Rendimiento y dólares sintéticos: genera retornos mediante operaciones de base de brecha delta-neutral o mediante la diferencia neta de intereses (NIM) al gestionar tasas de interés, y luego paga esos retornos como intereses a los tenedores de tokens. Esta categoría se divide en dos tipos: modelos que dependen de rendimientos de derivados nativos de cripto, y modelos que dependen de colateral de bonos del Tesoro estable (Ethena, Sky).

• Re-pledging: vuelve líquidos los activos ya aportados como colateral; este proceso se llama re-pledge para obtener rendimientos adicionales. Algunos proveedores avanzan más: integran verticalmente toda la cadena de valor, desde cobrar comisiones de gestión de tesorerías DeFi hasta enlazar directamente pagos de tarjetas de consumo (Ether.fi).

Estudio de caso: Steakhouse

Steakhouse Financial es un curador de riesgo, un gestor de activos on-chain. No construye su propio protocolo de préstamos; opera sobre infraestructuras existentes como Morpho, asumiendo el rol de subasesor: elige activos colateral, diseña parámetros de riesgo como la relación préstamo-valor, y asigna capital entre distintos mercados.

Su estructura de ingresos también se asemeja a la de la gestión tradicional de activos: toma una parte de los intereses generados como comisiones de performance y de gestión. Debido a que los protocolos de préstamos como Morpho se encargan de la infraestructura operativa, contabilidad, liquidación y custodia, el curador puede expandir su negocio de manera efectiva solo con conocimientos de diseño de riesgo, sin asumir costos de infraestructura independientes.

Impacto clave

Los activos que el curador on-chain gestiona actualmente rondan los 7000 millones de USD, aproximadamente la mitad de una veinteava parte del mercado global tradicional de gestión de activos (aprox. 1470 billones de USD). Esta enorme brecha representa una pista larga para la expansión del mercado de gestión de activos on-chain.

Sin embargo, el alto rendimiento solo tiene sentido si el sistema subyacente se mantiene estable. Varias recientes desconexiones (depeg) y una serie de impactos en el campo del re-pledging han expuesto riesgos operativos y riesgos de cola (eventos extremos fuera de lo esperado). Las simples auditorías de smart contracts por sí mismas no pueden detectar estos riesgos.

Por ello, el capital del mercado se está moviendo desde dólares sintéticos de alto rendimiento hacia productos con colateral en bonos del Tesoro y rendimientos relativamente más bajos, porque los inversores institucionales, en el fondo, no quieren solo altos porcentajes de APY, sino la previsibilidad: la capacidad de controlar el riesgo.

Dirección de desarrollo de la cadena de valor de stablecoins

El éxito del mercado de stablecoins no depende únicamente de ampliar el volumen de emisión, sino de qué participante controla un segmento específico de clientes. Sin embargo, construir infraestructura desde cero con un enfoque nativo de cripto avanza lentamente y tiene una carga de costos pesada.

La estrategia más realista y ejecutable es superponer la eficiencia de los stablecoins (como liquidación del mismo día, operación 24/7, transferencias de bajo costo y rendimientos programables) sobre la infraestructura financiera tradicional ya establecida (carriles/track). Las grandes fusiones y adquisiciones recientes, incluyendo Stripe al adquirir Bridge y la colaboración entre Mastercard y BVNK, apuntan precisamente a esta combinación de infraestructura financiera tradicional con eficiencia de stablecoins.

Esta oportunidad se ve amplificada por dos amplias tendencias en común: la difusión de monedas regionales y la integración con finanzas reguladas.

• Difusión de monedas regionales: los gobiernos e instituciones que preparan stablecoins denominadas en moneda local es más probable que adopten infraestructura de emisión ya verificada y canales bancarios locales, en lugar de construir sistemas desde cero.

• Integración con finanzas reguladas: instituciones financieras reguladas como JPMorgan, Visa y BlackRock también muestran de forma clara preferencia por usar infraestructura verificada en lugar de desarrollar su propia tecnología.

Debido a estas tendencias, se espera que la oportunidad de mercado se expanda continuamente en cada una de las capas por las que la entrada de finanzas reguladas a este mercado debe pasar, incluyendo emisión y liquidación de tarjetas, infraestructura de custodia y la capa de rendimientos.

La conclusión es que los emisores necesitan ir más allá de la competencia intensa centrada en la emisión de stablecoins, porque los stablecoins no son un producto independiente, sino una actualización tecnológica que mejora la eficiencia de los carriles financieros existentes. Los ganadores reales serán los participantes que consigan las capas de infraestructura que se construyen sobre carriles tradicionales ya establecidos.

En esta transformación estructural, el foco de la industria se está moviendo "hacia abajo" y "hacia dentro". A medida que la caída de las tasas debilita la eficacia económica de la emisión en sí, el valor de la capa de liquidación subyacente crece con el aumento del uso, por lo que el foco se desplaza hacia abajo, hacia la capa de liquidación. Al mismo tiempo, los stablecoins no reemplazan los sistemas existentes: se integran rápidamente en los sistemas financieros regulados. Los stablecoins respaldados por moneda local se integran orgánicamente cubriendo los vacíos dejados por la red del dólar.

El cambio del foco de la industria se ha convertido en el problema central e irreversible. EastPoint: Seúl 2026, que se celebrará el 28 de septiembre, brindará un espacio para explorar a fondo esta transformación en la industria. En ese momento, instituciones financieras tradicionales y la industria de activos digitales se reunirán para debatir conjuntamente el ecosistema de stablecoins y otros temas relacionados; este evento se considera un paso importante para romper las barreras existentes y lograr una integración real.