Cadena de valor de la industria de las stablecoins: la fase de rentabilidad después de la emisión

作者：Ryan Yoon；来源：Tiger Research；编译：Shaw，金色财经

要点总结

• 本报告跳出Tether和Circle占据垄断地位的发行市场的限制，分析了价值链五个阶段（包括准入、汇款、支付和收益产生）中出现的实际业务结构。

• 主流策略并非“从零开始构建系统”，而是像Stripe收购Bridge那样，将稳定币的高效性（即时结算、低成本汇款）叠加到已有的传统金融基础设施之上。然而，收益创造是传统金融难以企及的领域，需要专门的专业知识。

• 随着降息降低了发行收入的吸引力，竞争加剧，市场价值正向“底层结算层”转移。稳定币并没有取代传统金融，而是展现出与受监管金融体系垂直整合的模式。

1. 全面审视稳定币完整价值链的时代到来

目前，对稳定币行业的讨论主要集中在发行阶段。Tether 和 Circle 等主要发行方的表现，以及各国监管机构的应对措施，被视为市场的关键指标，但这仅仅是稳定币价值链的起点。

稳定币行业的完整价值链涵盖了代币发行后流通的经济“流程”。它被定义为一个五阶段价值链：发行、后续的入场、转账、支付和收益产生。

从价值链的角度分析该行业可以清楚地看出，虽然发行市场由少数参与者垄断，但其下游环节涉及更多竞争者，从而创造了市场机会。

2. 发行收益率：追踪1,000美元

想想 Ryan 银行账户里的1000美元是如何在稳定币生态系统中流通的。要理解这一点，需要按顺序考察从发行到收益产生的五阶段价值链。

• 发行：主要发行机构铸造以美国国债等抵押品为支撑的稳定币，为市场提供充足的流动性。

• 入链：当 Ryan 通过入链服务请求将其 1000 美元兑换成稳定币时，入链服务提供商会处理该请求并将代币发送到他的钱包。此时，该资产脱离法定货币体系，转化为链上流动性。

• 转账：Ryan 向墨西哥的家人汇款 500 美元，用于支付生活开支。转账系统即时处理了这笔款项，收款人将资金兑换成当地货币进行消费。

• 付款：Ryan 随后用剩下的200美元在一家杂货店付款。在这里，支付系统立即完成结算。

• 收益：他钱包里剩下的最后300美元并没有闲置。相反，这笔钱被存入收益协议的金库，在那里它被当作一种金融资产进行管理，从而产生收益。

通过这一过程，Ryan 的1000美元从法定货币转换成了稳定币，并演变成一种跨境支付和资产管理工具。瑞恩的资金流经的每一层都与稳定币行业的价值链完全吻合。

2.1. 发行

发行市场是一个规模经济市场，其准入壁垒建立在信任和流动性之上。先行发行商 Tether 和 Circle 占据了寡头垄断地位，后来的进入者需要超越储备金利息模式的差异化战略。

1）产业结构

稳定币发行是指通过铸造和销毁代币来锁定其价值，并以储备金（主要是美国国债）作为抵押。整个市场规模约为3000亿美元，其中与美元挂钩的资产占99.99%。Tether和Circle合计占据约83%的市场份额，规模经济效应已根深蒂固，流动性增强了交易的便捷性和信任度。

随着行业的成熟，曾经由单一发行机构垄断的功能正在经历专业化和拆分。发行机构表面上可能是一个单一实体，但实际上，其内部的四项功能——许可（监管资质）、储备管理和托管、代币铸造和销毁以及分发——已分配给不同的机构。通过这一过程，发行机构正在分散其大部分实际运营责任。

例如，Circle 将相当一部分分发权委托给 Coinbase，而 Tether 则将其大部分储备金委托给托管人 Cantor Fitzgerald。

2）商业模式类型

• 储备利息：收入主要来自储备管理的回报，这对拥有大量流动性池的领先发行人（Tether、Circle）来说是一个优势。

• 支付手续费：收入来源于代币用于支付和结算时产生的手续费。盈利能力取决于交易速度而非市值（StraitsX）。

• 发行即服务：服务提供商不直接发行代币，而是租赁基础设施和许可证并收取价差。增长主要来自网络效应而非规模（M0、Paxos、Bridge）。

• 区域性：供应商通过率先进入监管不明的地区或非美元货币市场（KRWQ、JPYC）来确保独家流动性。

3）案例研究：Circle

当机构客户将美元存入 Circle Mint（Circle 的存取平台）时，Circle 会按 1:1 的比例铸造 USDC。由于 Circle 的主要收入来自这些存款的利息，因此在发行时不收取额外的铸造费，其核心运营目标是最大化这部分免息流通量。存入的美元与现金及现金等价物一起存放在 Circle Reserve Fund（一家由贝莱德管理的、在美国证券交易委员会注册的货币市场基金）中，该基金主要投资于短期美国国债。

Circle 通过与其分销渠道的协议分配这些利息收入。根据 2023 年 8 月签署的合作协议，Circle 和 Coinbase 将按以下方式分配 USDC 储备金所赚取的利息：

• 在 Coinbase 平台上持有的 USDC： Coinbase 可获得相应储备金产生的 100% 利息收入。

• USDC 存放在 Circle 自己的平台上： Circle 保留相应储备金产生的 100% 利息收入。

• **在两个平台之外持有的 USDC（剩余利息收入）：**在两个平台之外流通的 USDC 储备所赚取的利息，包括第三方交易所、个人和机构钱包以及 DeFi，在 Circle 和 Coinbase 之间 50:50 分配。

这体现了一种精心设计的策略。Circle 通过与其核心分销合作伙伴精心构建平台内外的激励机制，将部分发行收入分享给合作伙伴，以换取 USDC 分销基础和生态系统份额的最大化。

4）主要影响

稳定币发行是一个规模经济市场，先入场的优势和可用流动性的规模起决定性作用，这使得后来者采用直接发行模式的准入门槛极高。因此，新进入者应该专注于价值链的功能性解耦，而不是执着于发行本身。

更有效的策略是在价值链的特定环节（例如许可、资产托管、结算基础设施或分销渠道）建立无可比拟的专业知识，并确立自身作为其他参与者无法替代的不可或缺的中间件的地位。换言之，未来竞争的本质将不再是谁发行了最多的稳定币，而是哪些参与者能够在稳定币流通和消费的整个流程中获取价值，并在此占据战略地位。

2.2. 入口匝道

入口收入来自交易量产生的手续费和点差。消费者实际支付的手续费因支付方式而异，银行转账为 2-4%，信用卡为 4-7%，但根据 Banxa 的数据，服务提供商实际获得的净收益率约为 3%。转换功能本身难以区分，而且竞争非常激烈，因此出现了聚合平台，可以将交易路由到成本最低的选项。

1）产业结构

这一层由入口服务（负责将法币兑换成代币）以及钱包和托管服务提供商（负责持有兑换后的资产）组成。两者紧密相连，因为前者负责将法币兑换成稳定币，后者负责存储这些稳定币。

入口收入来自与交易量相关的手续费和价差，不同支付方式的利润率差异很大。然而，转换功能本身很难区分，因此多家服务商提供的产品大体相似，净抽成率趋于3%左右。

2）商业模式类型

• 消费者入口：直接向终端用户提供货币兑换服务，并收取交易手续费和点差。由于差异化难度较大，竞争力最终取决于许可证覆盖范围、支付网络覆盖面以及声誉，而声誉则体现在兑换率上（例如 MoonPay、Ramp Network 和 Banxa）。

• B2B 白标模式：将入口通道嵌入钱包和应用程序，并与合作伙伴分享每笔交易约 1% 的手续费。这确保了无需面向消费者的品牌即可实现分销，而且与大型合作伙伴的整合越深入，转换成本就越高，从而形成护城河（Transak）。

• 聚合器：通过多个入口路由交易以找到最佳路径并赚取中介费。其价值随着入口数量的增加而增长，但对合作伙伴网络的依赖也是一个限制因素（MELD）。

3) 案例研究：MoonPay

MoonPay是一个非托管的代币购买平台，用户可以使用法币购买代币，并直接将其发送到自己的钱包。其主要收入来源是交易手续费和点差，点差范围从银行转账的1%到信用卡支付的4.5%不等，小额交易的最低手续费为3.99美元。MoonPay的收费结构分为三个等级，这反映了其收入分配方式和收益分配结构。

MoonPay的收入结构分为两个渠道：直接流量和通过合作伙伴进行的嵌入式交易。其将解决方案嵌入到500多个钱包和应用程序中的模式，尤其值得一提的是，这种模式允许合作伙伴自行设定费率和功能，而这正是MoonPay能够高效地实现大规模分发并与合作伙伴共享收益的核心驱动力。

4）主要影响

随着服务商品化和价格竞争加剧，简单的入口服务收费收入面临巨大的利润压力。因此，要建立可持续发展的业务，就需要将一次性收费结构转变为稳定的经常性收入。

因此，消费者接入服务提供商正在向价值链的下游环节拓展，例如发卡和结算基础设施。MoonPay 收购 Iron 并进军品牌发卡服务领域便是这种转变的例证，尽管这种经常性收入策略的财务业绩还有待验证。

“嵌入式”策略，即服务提供商将自身服务整合到更大的平台中，产生了两种截然不同的结果。一些服务提供商建立了独立的竞争优势，保持了其独占优势（例如 Transak 和 Turnkey），而另一些则被大型支付和托管公司收购，例如 Privy 被 Stripe 收购，Dynamic 被 Fireblocks 收购。

现在判断哪种结果将成为主流模式还为时过早，但入口和钱包层显然在行业中发挥着关键作用。

2.3. 转移

转账层负责稳定币的流动。它包括个人和企业的转账，以及向全球员工支付工资。

这一部分之所以引人注目，是因为它以最具体、最可衡量的方式展示了稳定币的成本优势。传统的跨境转账平均成本超过 6%，而使用稳定币则可以大幅降低这一成本。

1）产业结构

在将美元兑换成代币以及将代币兑换回当地货币的过程中，两端都会产生费用和外汇价差，但代币本身的链上转移实际上是免费的。

换句话说，收入并非集中在汇款本身，而是集中在汇款两端的货币兑换以及合法处理汇款所需的许可证费用上。由于在美国各州获得汇款许可证 (MTL) 需要 12 到 24 个月的时间，因此将许可证本身作为基础设施进行租赁，即所谓的“合规即基础设施”模式，已成为一种强大的收入模式。

2）商业模式类型

• **跨境B2B基础设施：**协调企业间的跨境支付和结算，通常会收取转账费（约5-10个基点）以及外汇点差（几十个基点到1%左右，具体取决于交易通道和交易量）。一些机构更进一步，发行自己的稳定币以获取储备金利息收入，例如Bridge的开放式发行（Bridge、BVNK、Conduit）。

• **薪资管理：**专注于薪资支付，并负责与员工和雇主建立最终关系。除了SaaS订阅费（每个承包商每月固定费用，另加约25个基点的退出费用）之外，该模式还通过投资浮动资金（即等待支付薪资的资金）并赚取利息来增加第二条收入来源，类似于Rise Earn（Rise，Toku）。

• **消费者转账：**一种专门用于个人对个人跨境转账的模式，使用稳定币来降低后端成本，并通过维持比传统提供商更便宜的固定费用来扩大自己的利润空间（Félix Pago）。

3）案例研究：Rise

Rise是一个稳定币薪资平台，企业可以通过该平台以法定货币（美元）或USDC支付工资。员工每个工资周期都可以从90多种本地货币和稳定币中选择自己的支付方式。在累计处理的1,500亿美元提现中，超过一半的提现都是以稳定币进行的。然而，Rise的实际收费并非代币转账，而是雇佣关系的管理。该平台会自动进行KYC和AML审核，生成特定国家/地区的合同，并签发税务文件，并就此服务收取定期费用。

Rise 的收入分为三层，与工资资金的流动同步。

• 订阅费和交易费：雇主可以选择按每位承包商每月支付 50 美元的固定订阅费，或者支付金额的 3% 外加每笔交易 2.50 美元的转账费。由于工资发放具有周期性，因此这部分收入是经常性的，而非一次性的。

• 法律责任承担（EOR/AOR）：这是一项高级服务，Rise 本身将成为法律合同方，并承担员工分类错误的风险。雇主记录 (EOR) 服务的费用为每位员工每月 399 美元。与简单的支付处理相比，价格相差八倍，这主要源于合规责任，而非转移功能。

• 浮动资金管理（Rise Earn）：Rise 将公司在发放工资前预留的资金，以及员工在收到工资后尚未提取的 USDC 余额，投资于 Arbitrum 上的 Aave 借贷池。它不收取存款或托管费，而是从产生的利息中收取 1% 的佣金，该佣金在提款时收取（2026 年 3 月推出）。

由于工资是每月固定发生的现金流，因此平台余额会在发放前和员工收到款项但未提现后自然累积。Rise 的三层结构正是利用了这一特性来实现盈利。在链上转账几乎免费的环境下，这可以解读为一种精心设计的策略，即逐步扩大收费点，从雇佣关系（订阅）到法律责任（EOR）再到闲置资金（收益），而不是对资金流动本身收费。

4）主要影响

转账市场的最终赢家并非仅仅是提供最低代币转移成本的服务商，而是一家能够全面掌控交易流程的公司。它不仅要确保交易两端（Mural Pay、Yellow Card）的转换和授权，从而控制客户触点；还要通过支付系统（Rise）建立实质性的客户关系；此外，它还要在此基础上提供收益（Rise Earn）。

Mastercard最终以高达 1.8 亿美元的价格收购跨境基础设施提供商 BVNK，这表明，转账和支付层背后的结算基础设施将融合为一体。

2.4 付款

支付是价值链的核心层，稳定币在此用于结算商品和服务的付款。商户支付和卡服务引领着这一领域，但其经济现实与市场预期相比仍不成熟。链上稳定币的零售流通速度目前仅为M1（货币供应量的一个指标）的约五分之一，这是因为用户充值和消费都是间歇性的，而非遵循工资收入和日常支出紧密相连的常规金融周期。

1）产业结构

交换费，即卡组织和发卡机构在每笔交易中收取的费用，是支付收入的核心来源，其规模与支付量成正比。然而，较低的交易周转率导致单卡盈利能力较弱，而现有的收入则需要在卡组织、发卡银行和支付网关（PG）之间进行分配。因此，真正的利润池并不在面向消费者的卡品牌手中，而是在其背后的发卡和结算基础设施中。

大多数消费卡提供商没有自己的发卡权限，依赖于这种基础设施，导致其收入结构有限，主要依靠掉期利差。

2）商业模式类型

• **支付基础设施：**负责协调商户的支付和结算。除了支付手续费外，服务提供商还通过发行自己的稳定币来获取储备金利息收入。Stripe 的 Bridge Open Issuance 将 Circle 所获取的储备金收入结构分配给企业，是该层级中最赚钱的业务之一（Stripe，BVNK）。

• **发卡基础设施：**支持企业发卡的后端系统。发卡机构通过加入Visa等主要支付网络获得一部分交换费分成，并通过项目管理和外汇点差创收。其核心差异化优势在于基于USDC的T+0链上结算，与现有方法相比，可将抵押要求降低高达60%，并显著提高资金效率（Rain，Reap）。

• **消费卡和新型银行：**向终端用户提供银行卡和账户。收入来源包括一部分交换费和外汇点差、会员费或管理存款资金的利润。由于这些提供商本身并非发卡机构，因此它们获取储备利息的能力有限，而且大多数依赖于Rain或Reap（Cypher、KAST）等发卡基础设施。

• **卡组织：**用于支付授权和结算的网络。交易手续费归发卡行所有，而卡组织则通过每笔交易收取网络费，从不断增长的交易量中获益。卡组织正在将稳定币结算作为后端层，这加强了与合作银行（Visa、Mastercard）的锁定效应。

3）案例研究：Rain

Rain 是一个 B2B 后端基础设施，帮助钱包、交易所和新型银行发行自有品牌的消费者卡。合作伙伴通过单一 API 集成设计卡片项目，而 Rain 作为 Visa 和 Mastercard 的主要成员，则代表他们处理网络赞助、合规、发卡和运营等事宜。当用户在商家处刷 Rain 卡时，处理流程如下：

• 授权（实时）：支付通过 Visa 或 Mastercard 网络进行授权，与任何标准信用卡一样。商家和消费者的体验与传统信用卡完全相同，稳定币在交易过程中完全隐形。

• 余额扣除和账本管理：用户的链上余额会实时转换并扣除授权金额，Rain 管理整个程序的账本。

• 网络结算（每日）：Rain 与各卡组织之间的结算全部以 USDC 进行。由于结算不受银行截止时间的限制，因此全年每天（包括周末和节假日）都会进行结算，所以周末和节假日的付款资金不会被冻结数日。

• 资金回收和营运资金：在传统的信贷结构中，用户还款晚于结算，因此发卡机构需要弥补这一资金缺口。Rain 将信用卡应收款代币化，并将其用作链上贷款的抵押品，在向用户收款之前筹集结算资金，累计借款和还款额超过 1.75 亿美元。因此，其抵押要求比传统发卡机构低 60%。

简而言之，当消费者使用 Rain 卡时，Rain 会在幕后处理一切，从授权到结算和资金到账。

4）主要影响

支付收入的核心并非可见的信用卡支付手续费，而是发卡机构地位带来的储备利息以及通过T+0结算实现的资本效率。大多数消费信用卡品牌仅仅是构建于此基础设施之上的前端客户触点。

各大信用卡网络纷纷转向直接收购跨境支付基础设施，例如BVNK，而Visa、Mastercard、Stripe和谷歌则正在寻求组建联合稳定币联盟OpenUSD。这被视为一种垂直整合战略，旨在将平台纳入内部运营，以捍卫其独有的储备利息收入。

2.5. 产量

收益是价值链的终点，也是最复杂的商业结构形成的层级。发行人无法传递给持有人的利息最终会返还给用户，而这种借贷业务正在演变成一个完整的资产管理行业。

1）产业结构

早期的链上借贷将所有资产合并成一个大型资金池，因此任何一项资产的违约都可能导致风险扩散至整个系统。这一结构性缺陷后来通过引入隔离式或模块化模型得到解决，该模型按市场将抵押品和贷款条款分开，从而将核心基础设施（不可篡改的借贷协议）与由风险管理机构运营的收益管理层清晰地划分开来。

这种结构性分离催生了真正的链上资产管理行业。风险管理机构（与传统资产管理机构类似）从其运营的金库中赚取高达 50% 的业绩费和高达 5% 的年管理费，而排名前四的机构合计控制着约 65% 的总锁定价值（TVL），即所有金库的总锁定价值，这使得该领域呈现出寡头垄断结构。

在这一收益基础设施之上，还有一层终端用户实际消费的金融产品，包括将美国国债和私人信贷代币化的现实世界资产 (RWA) 产品、计息合成美元和再质押。

2）商业模式类型

**借贷基础设施：**获取存款和贷款之间利差的一部分（即储备因子），或者从发行自身稳定币（例如 Aave 的 GHO）产生的利息中获取协议收入。另一种模式（以 Morpho 为例）则不收取自身的协议费用，而是将这部分价值重新分配给下游的代币管理机构和代币生态系统，以促进网络发展（Aave、Morpho）。

• **风险管理机构：**在借贷协议的基础上设计资产配置和风险模型，并收取金库管理费。例如，Steakhouse 管理着约 1.7 亿美元的资产，团队人数不到 20 人，并收取约 5% 的利息收入。它是链上资产管理的典范，这种运营模式的成本结构远比传统金融机构高效（Steakhouse、Gauntlet）。

• **RWA Yield Vault：**发行并分发代币化的美国国债或货币市场基金（MMF），并收取约0.15%至0.5%的年管理费。贝莱德的BUIDL作为底层资产，Ondo Finance将其重新打包以适应去中心化金融（DeFi）生态系统，Plume Nest则通过专为RWA（BUIDL、Ondo、Nest）构建的Layer 1区块链进行分发。

• **计息合成美元：**通过delta中性基差交易或管理利率净息差（NIM）产生收益，然后将该收益以利息形式支付给代币持有者。此类代币分为两类：一类依赖于加密原生衍生品收益率，另一类依赖于稳定的国债抵押品（例如Ethena和Sky）。

• **重新质押：**将已质押的资产重新转化为流动性，这一过程称为重新质押，目的是获取额外收益。一些服务提供商更进一步，垂直整合整个价值链，从收取 DeFi 金库管理费到直接与消费者信用卡支付对接（例如 Ether.fi）。

3）案例研究：Steakhouse

Steakhouse Financial 是一家风险管理公司，属于链上资产管理公司。它不构建自己的借贷协议，而是依托 Morpho 等现有基础设施运营，扮演着子顾问的角色：选择抵押资产、设计贷款价值比等风险参数，以及在各个市场分配资金。

其收入结构也类似于传统的资产管理模式，从产生的利息中收取一部分作为业绩费和管理费。由于像Morpho这样的借贷协议负责运营基础设施、会计核算、结算和托管，托管机构仅凭风险设计方面的专业知识就能高效地扩展业务，而无需承担额外的基础设施成本。

4）主要影响

目前链上资产管理机构管理的资产规模约为70亿美元，仅占全球传统资产管理市场（约147万亿美元）的约两万分之一。如此巨大的差距意味着链上资产管理市场仍有巨大的发展空间。

然而，高收益只有在底层系统保持稳定的情况下才有意义。近期发生的几起脱钩事件以及重质押领域的一系列冲击暴露了运营风险和尾部风险，这些极端情况超出了正常预期，仅靠简单的智能合约审计无法检测到。

因此，市场上的资本正在从高收益的合成美元转向收益率相对较低的国债抵押产品，因为机构投资者从根本上想要的不是高年收益率（APY），而是可预测性，即控制风险的能力。

3. 稳定币价值链的未来走向

稳定币市场的成功不仅取决于发行规模，还取决于哪家公司能够掌控特定的客户群体。然而，从零开始构建加密原生基础设施既耗时又成本高昂。

最现实且最可行的策略是将稳定币的诸多优势，例如当日结算、全天候运营、低成本转账和可编程收益，叠加到已有的传统金融基础设施（轨道）之上。近期的一系列重大并购活动，包括Stripe收购Bridge以及Mastercard与BVNK的合作，都指向了将传统金融基础设施与稳定币的优势相结合的趋势。

两大趋势共同作用，进一步扩大了这一机遇：区域货币的普及和与受监管金融的融合。

• **区域货币的传播：**各国政府和机构在准备发行以本国货币计价的稳定币时，更有可能采用已经成熟的发行基础设施和本地银行渠道，而不是从零开始构建系统。

• **与受监管金融的融合：**摩根大通、Visa 和贝莱德等受监管的金融机构也明显倾向于使用成熟的基础设施，而不是开发自己的技术。

由于这些趋势，市场机会预计将在受监管金融进入该市场必须经过的各个层面不断扩大，包括发卡和结算、托管基础设施和收益层。

结论是，发行方需要摆脱围绕稳定币发行展开的激烈竞争，因为稳定币并非独立产品，而是一种技术升级，旨在提升现有金融体系的效率。真正的赢家将是那些能够掌控构建于现有传统金融体系之上的基础设施层的参与者。

在这一结构性转变中，行业的重心正在“下移”和“内移”。随着利率下降削弱了发行本身的经济效益，底层结算层的价值随着使用量的增加而增长，因此重心向下移动，向结算层靠拢。与此同时，稳定币并没有取代现有系统，而是被迅速纳入受监管的金融体系，而国家货币稳定币则通过填补美元网络留下的空白，实现有机整合。