Contracción visible, expansión oculta: flexibilización cuantitativa implícita de la Reserva Federal bajo Wash?

Aunque la escala absoluta se ha expandido de forma considerable, la proporción de los bonos del Tesoro de EE. UU. que posee la Reserva Federal sobre el total de bonos del Tesoro pendientes de amortización es, en cambio, menor que la de hace cinco años e incluso la de hace diez años.

El tamaño del balance de la Reserva Federal se ha inflado desde menos de 900 mil millones de dólares en 2007 hasta aproximadamente 6,7 billones de dólares en 2026; este cambio parece sugerir un dominio absoluto del banco central sobre el mercado de bonos del Tesoro de EE. UU. Sin embargo, un conjunto de datos que el mercado suele pasar por alto revela un hecho contraintuitivo: aunque la escala absoluta se ha expandido de forma considerable, la proporción de los bonos del Tesoro de EE. UU. que posee la Reserva Federal sobre el total de bonos del Tesoro pendientes de amortización es, en cambio, menor que la de hace cinco años e incluso la de hace diez años. Detrás de este cambio, se esconde una transformación de la política del balance de la Reserva Federal y la estrategia de “triple dilema” bajo la dirección de la nueva presidenta, Waller.

Desviación entre escala absoluta y proporción relativa

Tras tocar un máximo histórico de aproximadamente 8,9 billones de dólares en junio de 2022, el balance de la Reserva Federal pasó por más de tres años de endurecimiento cuantitativo (QT) y, al 2026 de marzo, se redujo hasta cerca de 6,657 billones de dólares. Sin embargo, este proceso de contracción “rígida” se detuvo de forma repentina en diciembre de 2025: ante señales de presión por insuficiencia de reservas en el mercado monetario, la Reserva Federal anunció el inicio del “Programa de Compras de Gestión de Reservas” (RMP), inyectando liquidez de nuevo en el sistema mediante la compra de bonos del Tesoro a corto plazo.

A la semana del 24 de junio de 2026, el tamaño del balance de la Reserva Federal era de aproximadamente 6,79 billones de dólares, un aumento de 7.96 mil millones de dólares (79,6 millones) en comparación con la semana anterior; de esos montos, la tenencia de bonos del Tesoro en poder de la Fed ascendía a 4,4879 billones de dólares, mientras que la tenencia de valores respaldados por hipotecas (MBS) bajó a 1,9634 billones de dólares. Esto indica que la “reducción del balance” de la Reserva Federal dista de alcanzar los objetivos previstos y, de hecho, ya se ha producido un giro.

Aunque el tamaño absoluto de la tenencia de bonos por parte de la Reserva Federal sigue siendo de 4,38 billones de dólares, al situarla dentro del tamaño total del mercado de bonos del Tesoro de EE. UU. (aproximadamente 39 billones de dólares), la proporción relativa ha caído desde el máximo de finales de 2021, de alrededor del 19%, hasta cerca del 11,2%. Esta cifra es prácticamente comparable con el nivel histórico de aproximadamente el 10% en 2002, lo que implica que, tras ciclos de flexibilización cuantitativa (QE) y endurecimiento cuantitativo, la “cadencia relativa” de la Reserva Federal en el mercado de bonos del Tesoro no se ha ampliado.

La razón central de la caída de la proporción es que el ritmo de aumento de la oferta total de bonos del Tesoro ha superado con creces la velocidad a la que la Reserva Federal ha incrementado su compra neta. Entre 2021 y 2026, la deuda pública de EE. UU. pasó de aproximadamente 29 billones de dólares a 39 billones de dólares, un crecimiento del 34,5%; mientras que la tenencia de bonos de la Reserva Federal se redujo solo de aproximadamente 5,5 billones de dólares a 4,38 billones de dólares, una caída del 20,4%, lo que diluyó de forma marcada la proporción relativa. Este fenómeno de “dilución pasiva” ofrece una base de racionalización para una futura reapertura de la expansión de la Reserva Federal.

En marcado contraste con la tenencia de bonos, la tenencia de MBS en poder de la Reserva Federal ha disminuido desde alrededor de 2,7 billones de dólares a principios de 2022 hasta 1,96 billones de dólares en junio de 2026, y sigue cayendo. La Reserva Federal ha indicado con claridad que no realizará nuevas compras en el mercado de MBS; todo el principal de los valores que vence se reasignará a bonos del Tesoro. Esto significa que la Reserva Federal está completando una salida estratégica del mercado de financiación hipotecaria y reasignando recursos al mercado de bonos del Tesoro, lo cual encaja de forma muy consistente con la idea de Waller de “volver a las funciones centrales del banco central”.

“Triple dilema” y las opciones de política de Waller

En enero de 2026, economistas de la Reserva Federal publicaron un informe de investigación que describe de forma sistemática el “triple dilema” al que se enfrenta el balance de un banco central: con tres objetivos—tener un balance pequeño, mantener baja volatilidad de las tasas de interés a corto plazo y disponer de una intervención limitada en el mercado—el banco central solo puede alcanzar dos simultáneamente. Antes de eso, en diciembre de 2025, aparecieron señales de presión en el mercado monetario de EE. UU., obligando a la Reserva Federal a abandonar el objetivo de “balance pequeño” y a pasar a la combinación de “baja volatilidad de las tasas a corto plazo” y “intervención limitada en el mercado”.

Antes de asumir el cargo, Waller criticó durante mucho tiempo una intervención excesiva del banco central y defendió un balance de menor tamaño. Tras convertirse en presidente de la Reserva Federal, creó con rapidez cinco grupos de trabajo especiales, abarcando ámbitos como las formas de comunicación, el balance, las fuentes de datos, la productividad y el empleo, así como el marco de inflación. En la política sobre el balance, Waller declaró de forma explícita: “Nos tomó alrededor de 18 años construir un balance tan enorme; para reducirlo a un tamaño razonable, el tiempo requerido, sin duda, no será menos que 18 semanas”. Esto muestra que el foco de la política de la Reserva Federal se está moviendo desde la contracción agregada hacia el ajuste estructural.

Un estratega del Banco Imperial Canadiense (CIBC) estima que los planes adicionales de contracción avanzarán lentamente: se presentarán planes antes de que termine el año y el periodo de consulta pública se extenderá hasta el segundo trimestre de 2027; la contracción real comenzará en el cuarto trimestre de 2027. Barclays advirtió además que, si las reservas se vuelven escasas, la falta de liquidez podría acabar provocando un colapso en el mercado de repos (repo), haciendo que cualquier intento de contracción rápida enfrente riesgos sistémicos.

Esto significa que, en el futuro previsible, el tamaño total del balance de la Reserva Federal se mantendrá en el rango aproximado de 6,7 billones a 6,8 billones de dólares, pero su estructura interna atravesará cambios profundos.

Estrategia de sustitución por deuda a corto plazo

La estructura actual de las tenencias de bonos del Tesoro de la Reserva Federal presenta un problema significativo de “sobreasignación de duración” (duration). De acuerdo con un informe de investigación de Barclays, la duración promedio ponderada de la cartera de bonos del Tesoro de la Reserva Federal es de aproximadamente 9 años, muy por encima del nivel de 3 años antes de la crisis financiera global; la proporción de bonos del Tesoro con vencimientos de más de 10 años aumentó hasta el 40%, mientras que los bonos del Tesoro a corto plazo (T-bills) solo representan el 7% de la cartera de bonos, muy por debajo del 36% antes de la crisis financiera.

El gobernador de la Reserva Federal, Christopher Waller, señaló que esta estructura no es ideal y recomendó una “estrategia de correspondencia de plazos” (matching de duración): la proporción de bonos del Tesoro por distintos vencimientos en poder de la Reserva Federal debería alinearse con la distribución de vencimientos de los bonos del Tesoro pendientes del mercado, con el fin de evitar distorsiones en tramos específicos de la curva de rendimientos. Con este criterio, la Reserva Federal debería elevar la proporción de T-bills en su tenencia desde el nivel actual de aproximadamente el 7% hasta aproximadamente el 20%.

Para normalizar la estructura de vencimientos, la Reserva Federal realiza operaciones de “corto por largo” por medio de dos vías. Primero, la vía de reinversión: todo el principal que vence de los MBS se reinvierte en bonos del Tesoro a corto plazo. El plan operativo de la Reserva Federal de Nueva York muestra que, a mediados de junio de 2026 hasta mediados de julio de 2026, la magnitud de las compras por reinversión sería de aproximadamente 16.500 millones de dólares. Segundo, la vía del programa de gestión de reservas: desde que se inició el RMP en diciembre de 2025, la Reserva Federal compra T-bills mensualmente; la escala inicial fue de 40 mil millones de dólares, bajando a 25 mil millones en abril de 2026 y reduciéndose aún más a 10 mil millones en mayo. A julio de 2026, la suma de compras acumuladas ronda los 310 mil millones de dólares en T-bills.

Roberto Perli, un funcionario de la Reserva Federal de Nueva York responsable de la ejecución de la política monetaria, dijo que el “Programa de Compras de Gestión de Reservas” “no avanza según una trayectoria predeterminada; la entidad operativa puede ajustar hacia arriba o hacia abajo el volumen de compras de cualquier mes según las condiciones del mercado monetario”. Esto implica que el tamaño de las compras de T-bills tiene una alta flexibilidad y puede ajustarse dinámicamente conforme a la liquidez del mercado.

La esencia de la estrategia de “corto por largo” consiste en trasladar el enorme riesgo de duración desde el balance de la Reserva Federal hacia el mercado privado. El informe de Barclays señala que, si en los próximos cinco años la Reserva Federal incrementa la tenencia de T-bills de aproximadamente 289 mil millones de dólares hasta aproximadamente 3,8 billones de dólares (equivalente al 60% de la cartera de bonos), la duración de la cartera se reduciría de 9 años a 4 años, acercándose al nivel previo a la crisis financiera.

Este cambio estructural conllevará una recalibración del premio por plazo (term premium), porque el mercado privado necesitará absorber los bonos largos que la Reserva Federal vaya a desprenderse (venta pasiva, al dejarlos vencer sin renovación). Esto elevará directamente el term premium de los bonos del Tesoro a largo plazo. Las tasas en el tramo largo enfrentarán una presión alcista estructural; ello podría obligar a la Reserva Federal a cambiar hacia recortes de tasas antes cuando la economía se desacelere. Y eso es precisamente lo que algunos participantes del mercado ven como el “plan maestro de Waller”: forzar un aflojamiento de la política monetaria ajustando la estructura de tenencias.

La lógica de la flexibilización cuantitativa implícita: cómo ser a la vez pequeña y grande

La paradoja de política central a la que se enfrenta Waller es: cómo mantener el principio de “minimizar la intervención del mercado” y, al mismo tiempo, evitar una pérdida de control de las tasas a corto plazo y la agitación del mercado de bonos del Tesoro.

La estrategia de la Reserva Federal es cambiar el objetivo de política de “escala absoluta” a “proporción relativa”. Si la Reserva Federal ancla la tenencia de bonos del Tesoro a un porcentaje fijo del total de bonos del Tesoro pendientes (por ejemplo, 11%–15%), entonces, con el crecimiento continuo de la oferta de bonos del Tesoro (aumento anual de aproximadamente 1 billón a 2 billones de dólares), la escala absoluta de tenencias de la Reserva Federal se expandirá de forma pasiva. Esta expansión no se justifica como estímulo a la economía, sino como el mantenimiento de la neutralidad en el mercado. Así, Waller puede afirmar que la Reserva Federal no incrementa la intervención relativa sobre el mercado, sino que simplemente sigue pasivamente el ritmo de la expansión fiscal.

El RMP que la Reserva Federal inició en diciembre de 2025 es precisamente una práctica temprana de esta estrategia: su formulación oficial es “mantener un nivel suficiente de reservas” en lugar de “flexibilización cuantitativa”; pero, en esencia, inyecta liquidez al sistema y amplía el balance. De este modo, se logra el “anclaje por proporción” y se redefine la intervención del mercado.

Otra vía de coordinación potencial entre la Reserva Federal y el Tesoro consiste en relajar los requisitos de supervisión de capital bancario para liberar la capacidad del sistema bancario de absorber bonos del Tesoro. En 2020–2021, los balances bancarios pudieron expandirse masivamente debido a exenciones regulatorias, absorbiendo una oferta enorme de bonos del Tesoro. Si Waller impulsara medidas de desregulación similares, los bancos tendrían capacidad para absorber los bonos largos que la Reserva Federal reduzca, evitando un aumento excesivo de las tasas en el tramo largo.

Un nuevo paradigma de la Reserva Federal y la lógica de precios del mercado

Bajo el liderazgo de Waller, la Reserva Federal está llevando a cabo una operación de política de “claramente reducir en el papel, expandir en la práctica”. Para los participantes del mercado, este cambio de paradigma en la fijación de precios implica:

• Los bonos del Tesoro del tramo corto enfrentarán una presión de compra sostenida. Las compras continuas del RMP de la Reserva Federal (aunque se han reducido a 10 mil millones de dólares al mes, pueden aumentarse en cualquier momento si es necesario) proporcionarán un soporte estructural a los T-bills, presionando a la baja las tasas de interés del tramo corto.

• Las tasas del tramo largo enfrentarán una presión alcista estructural. La Reserva Federal se irá retirando gradualmente del mercado de bonos largos, transfiriendo el riesgo de duración al sector privado, lo cual podría mantener elevados los term premia de los bonos con vencimientos de 10 años o más.

• La empinación de la curva de rendimientos es, en gran medida, la dirección probable. Las tasas a corto plazo quedarán bajo presión debido a las compras de la Reserva Federal, mientras que las tasas a largo plazo aumentarán debido a cambios en la estructura de la oferta; la empinación de la curva podría convertirse en la nueva norma. Esta tendencia ya se reflejó después de la reunión del FOMC de junio de 2026: la tasa a 2 años subió 13,9 puntos básicos hasta 4,184%, mientras que la tasa a 30 años, por el contrario, cayó levemente 1,4 puntos básicos; tras la aplanación de la curva, reaparece la presión por empinamiento.

El “put de la Reserva Federal” no desapareció; solo cambió la forma de ejecutarse. Waller cerró el modo “de cara al mercado” del forward guidance explícito, pero conservó la capacidad de intervención implícita mediante ajustes en la estructura del balance.

Para los inversores, entender la transición de la Reserva Federal desde el “alivio total” hacia el “control estructural” del crédito y los mercados es más importante que centrarse en la volatilidad mensual del tamaño del balance. En un contexto en el que la oferta de bonos del Tesoro continúa expandiéndose y la Reserva Federal incrementa de forma pasiva sus tenencias “para mantener la proporción”, la lógica de fijación de precios del mercado de bonos del Tesoro de EE. UU. está atravesando la transformación más profunda desde 2008.