Galaxy: Strategy cambia espacio por tiempo, esperando a que el mercado se recupere

Nota: El anuncio publicado por Strategy el lunes pasado marca un punto de inflexión importante para el mayor tenedor corporativo global de Bitcoin. El mercado lo respaldó, pero ¿esta medida logrará acallar a los críticos? Este artículo se publicó en el boletín de investigación semanal de Galaxy Research del 3 de julio, compilado por xiaozou de Cointelegraph.

Michael Saylor’s Strategy (MSTR) anunció el lunes pasado un cambio significativo en su marco de gestión de capital; previamente, su sistema de productos de “crédito digital” para acciones preferentes había estado soportando una presión notable durante las últimas semanas.

STRC, como la principal acción preferente de la compañía dentro de su serie “Stretch”, tenía como objetivo que se negociara cerca del valor nominal de 100 dólares, pero a medida que Bitcoin cayó en los últimos dos meses, su precio se desplomó muy por debajo del valor nominal; las reservas de dólares de Strategy se redujeron; y los inversores comenzaron a cuestionar cómo la empresa liquidaría un creciente cargo por dividendos de acciones preferentes. STRC cayó por debajo de 83 dólares el 18 de junio y luego tocó un mínimo histórico de 71,25 dólares el 26 de junio; en el mismo periodo, las acciones ordinarias de Strategy y BTC también sufrieron presión.

La controversia se centró rápidamente en tres opciones incómodas: vender Bitcoin, diluir a los accionistas de MSTR mediante la emisión de más acciones ordinarias, o suspender/reducir los dividendos de acciones preferentes. Jeff Dorman, director de inversiones de Arca, es uno de los críticos más francos; sostiene que la estructura de capital de Strategy hace que los accionistas de MSTR, los tenedores de BTC y los accionistas preferentes compitan en términos de valor dentro del mismo balance. Cointelegraph resumió su postura como un final difícil para Strategy: “Vender BTC para pagar dividendos preferentes” o “suspender dividendos”. Benzinga también resumió los malos escenarios listados por Dorman: vender BTC para presionar el sentimiento del mercado de Bitcoin, vender acciones para diluir MSTR, emitir deuda que afecte el crédito, y recortar dividendos preferentes que podrían perforar el precio de las acciones preferentes y generar riesgos legales. CryptoQuant además advirtió que la cobertura de dividendos de Strategy se ha desplomado y pidió pausar las compras de BTC y reconstruir las reservas de efectivo.

El lunes pasado, Strategy respondió con un ajuste mayor en su gestión de capital. La empresa adoptó un nuevo “Digital Credit Capital Framework” (Marco de Capital de Crédito Digital), que se apoya en cinco herramientas: una política de reservas de dólares sujeta a aprobación de la junta directiva; una política de dividendos de STRC revisada; una autorización de recompra de acciones preferentes por 1000 millones de dólares; una autorización de recompra de acciones ordinarias de MSTR por 1000 millones de dólares; y un plan de monetización de BTC (convertir en efectivo). La junta directiva también aumentó la tasa de dividendo anual de STRC del 11,5% al 12%, con vigencia para los periodos de devengo a partir del 1 de julio y en adelante (a mitad de mes).

El mercado reconoció la respuesta. El lunes, MSTR subió 12,6% hasta alrededor de 92,70 dólares, y STRC avanzó 12,2% hasta alrededor de 83,70 dólares. Al cierre del jueves, con la publicación ya en marcha, STRC cotizaba cerca de 87 dólares: aunque todavía estaba claramente por debajo del valor nominal, había rebotado de forma marcada frente a los mínimos; mientras tanto, MSTR se recuperaba moderadamente alrededor de los 100 dólares, con BTC en cerca de 61.763 dólares.

La medida es bastante acertada para Strategy, pero no necesariamente resolverá de manera definitiva los problemas estructurales. Strategy todavía mantiene un gran bloque de acciones preferentes y, además, enfrenta enormes obligaciones de pagos recurrentes. Y dado que los 6,7 mil millones de dólares en bonos convertibles vigentes de la compañía vencen en 2027 y 2028, estas obligaciones seguirán intensificándose. El “motor” de Strategy aún depende de que BTC, MSTR y sus acciones preferentes conserven capacidad de financiación. Es cierto que, en cierto sentido, la medida del lunes pasado de Strategy solo está desplazando el problema hacia adelante otra parte del camino. Pero fue un buen trecho el que se pateó.

La conclusión de Galaxy es la siguiente:

La preocupación central del mercado nunca ha sido la falta de activos en Strategy. La empresa tiene alrededor de 847.363 BTC, y es el segundo mayor tenedor corporativo de Bitcoin del mundo, solo por detrás de Satoshi Nakamoto (presuntamente con alrededor de 1,1 millones de BTC). La inquietud del mercado es que Strategy carece de suficiente liquidez en dólares para liquidar con solvencia los dividendos de acciones preferentes sin perjudicar de forma injusta a ningún grupo de partes interesadas. Si vende BTC, los tenedores de Bitcoin podrían verlo como una traición a la máxima de Saylor de “nunca vender Bitcoin”; si emite más MSTR, los accionistas ordinarios se diluirían, y además no sería para comprar más BTC; si eleva una y otra vez la tasa de dividendos de STRC para impulsar el precio de vuelta al valor nominal de 100 dólares, eso elevaría el costo de financiación de las acciones preferentes; y si se suspenden los dividendos preferentes (lo cual la empresa puede decidir discrecionalmente), la confianza en todo el sistema de crédito digital se desmoronaría por completo.

Al recaudar más de 1000 millones de dólares en efectivo mediante una emisión de acciones ordinarias, establecer una política mínima de reservas de caja de al menos 12 meses y elevar el ciclo de cobertura de efectivo actual a cerca de 17 meses, Strategy logró cambiar el tono del discurso. El mercado antes temía que la cadena de fondos a corto plazo estuviera apretada, y Strategy se ganó tiempo y espacio para respirar. Sin embargo, lo más importante de este anuncio no es ninguna acción específica, sino la serie de herramientas autorizadas por la junta directiva, que otorgan a Strategy verdaderas opciones operativas. Esa es exactamente la esencia de lo que dijo el CEO de Strategy, Phong Le: “Strategy está evolucionando de emisiones unidireccionales de capital hacia una gestión activa del capital”. Strategy le está demostrando al mercado que puede gestionar ambos lados de su balance, en lugar de ignorar las condiciones y acumular BTC a ciegas.

La parte más controvertida del anuncio es el plan de “monetización de BTC”. La redacción parece indicar con claridad que Strategy podría vender BTC de vez en cuando; dada la inclinación de la empresa a ejecutar inmediatamente después de los anuncios, existe una posibilidad totalmente real de que la compañía ya haya vendido BTC en el mercado esta semana. No quisiéramos ver que Strategy venda Bitcoin. La identidad de la compañía y el pilar clave del que se sostiene la prima de MSTR durante años se construyen sobre la base de “ofrecer una exposición institucional a largo plazo a riesgos de BTC apalancada, permanente y de nivel institucional”; vender monedas erosionaría ese relato. Además, una venta de BTC podría desencadenar un ciclo negativo y autorreforzado: cuanto más crea el mercado que Strategy podría vender, más se debilitará BTC, y esa debilidad se transmitirá a MSTR y STRC, debilitándolos aún más y elevando las expectativas de nuevas ventas. Pero entendemos por qué la junta directiva necesita ese “dispositivo de alivio”. Una empresa con 847.363 BTC no debería caer en una crisis narrativa de supervivencia por la ansiedad temporal de flujo de caja: las críticas y el pánico de algunos participantes del mercado en las últimas semanas se han ido volviendo cada vez más histéricos. Si vender una pequeña cantidad de posiciones puede evitar que la espiral del desorden en la estructura de capital avance, proteger las acciones preferentes y permitir que Strategy espere un mejor entorno de mercado, entonces ciertamente es un camino razonable.

Dicho esto, aún existe una cuarta opción que no recibió suficiente atención: Strategy debería explorar cómo generar rendimiento a partir de sus tenencias de BTC sin recurrir necesariamente a la venta spot. Esto podría significar prestar una pequeña parte de BTC aislado mantenido en custodia bajo términos conservadores, o bien capturar ingresos por volatilidad mediante estrategias de opciones, manteniendo gran parte del potencial alcista. Estas operaciones estructuradas pueden lograr parte de la monetización de las posiciones bajo el control del riesgo de contraparte, custodia y vencimiento. Estas ideas tampoco están libres de riesgo (prestar introduce riesgo de contraparte, y las opciones pueden limitar el potencial alcista); y un uso excesivo perjudicaría lo que los tenedores de MSTR más valoran: la exposición asimétrica al alza de Bitcoin. Pero Strategy no necesita monetizar todo el conjunto de tenencias: incluso con un alcance limitado y planes de gestión de riesgos estrictos, aún puede crear ingresos recurrentes en dólares y reducir la necesidad de elegir entre vender al contado o diluir el capital. Esta ruta intermedia, bastante atractiva, debería formar parte del debate.

En resumen, estamos convencidos de que la decisión de Strategy de ampliar sus opciones operativas es inteligente. El entorno actual del mercado de Bitcoin es bastante deprimido y puede que el fondo aún no esté definido. A veces, la mejor operación es no hacer nada; y la medida de Strategy debería permitirle ganar tiempo y esperar a que el mercado mejore.