Galaxy: Strategy intercambia tiempo por espacio, esperando que el mercado se caliente.

Nota del editor: El anuncio de Strategy la semana pasada fue un punto de inflexión significativo para el mayor tenedor corporativo de Bitcoin del mundo. El mercado lo aceptó, pero ¿logrará esta medida callar a los críticos? Este artículo se publicó originalmente en el informe de investigación semanal del 3 de julio de Galaxy Research, traducido por xiaozou de Jinse Finance.

Strategy (MSTR), de Michael Saylor, anunció el lunes pasado un ajuste importante en su marco de gestión de capital, después de que su línea de productos de acciones preferentes "crédito digital" hubiera estado bajo una presión significativa en las últimas semanas.

STRC, la acción preferente insignia de la serie "Stretch" de la compañía, cuyo objetivo es cotizar cerca de un valor nominal de $100, ha caído muy por debajo de ese valor nominal a medida que Bitcoin cayó en los últimos dos meses; las reservas en dólares de Strategy se redujeron; los inversores comenzaron a preguntarse cómo la compañía cubriría una creciente factura de dividendos de acciones preferentes. STRC cayó por debajo de $83 el 18 de junio, y posteriormente tocó un mínimo histórico de $71.25 el 26 de junio, mientras que las acciones ordinarias de Strategy y BTC también estuvieron bajo presión.

El debate se centró rápidamente en tres opciones incómodas: vender Bitcoin, diluir a los accionistas de MSTR mediante la emisión de más acciones ordinarias, o suspender/recortar los dividendos de las acciones preferentes. Jeff Dorman, CIO de Arca, uno de los críticos más vocales, argumentó que la estructura de capital de Strategy hace que los accionistas de MSTR, los tenedores de BTC y los accionistas preferentes compitan entre sí por el valor del mismo balance; Cointelegraph resumió su opinión como que Strategy se enfrenta a un final severo: "vender BTC para pagar dividendos preferentes" o "suspender dividendos". Benzinga también resumió las malas opciones enumeradas por Dorman: vender BTC perjudica el sentimiento del mercado de Bitcoin, vender acciones diluye a MSTR, emitir deuda perjudica el crédito, recortar dividendos preferentes podría hundir el precio de las acciones preferentes y generar riesgos legales. CryptoQuant también advirtió que la cobertura de dividendos de Strategy se ha reducido drásticamente, instando a la compañía a pausar las compras de BTC y reconstruir sus reservas de efectivo.

El lunes pasado, Strategy respondió con un ajuste importante en la gestión de capital. La compañía adoptó un nuevo "Digital Credit Capital Framework", centrado en cinco herramientas: una política de reservas en dólares aprobada por la junta directiva; una política de dividendos revisada para STRC; una autorización de recompra de acciones preferentes por $1,000 millones; una autorización de recompra de acciones ordinarias de MSTR por $1,000 millones; y un plan de monetización de BTC. La junta también elevó la tasa de dividendo anual de STRC del 11.5 % al 12 %, efectivo a partir del 1 de julio y siguientes períodos de intereses (quincenales).

El mercado reconoció esta respuesta. El lunes, MSTR subió un 12.6 % hasta aproximadamente $92.70, y STRC subió un 12.2 % hasta aproximadamente $83.70. Al momento de redactar este informe el jueves por la tarde, STRC cotizaba cerca de $87, aún claramente por debajo del valor nominal pero con una recuperación significativa desde los mínimos, mientras que MSTR rondaba los $100 y BTC se recuperaba ligeramente hasta aproximadamente $61,763.

Este movimiento fue prudente por parte de Strategy, pero no necesariamente resuelve de forma permanente el problema estructural. Strategy aún posee una gran pila de acciones preferentes y tiene obligaciones de pago recurrentes masivas. Y estas obligaciones se agravarán aún más a medida que los bonos convertibles pendientes de la compañía por $6,700 millones venzan en 2027 y 2028. El "motor" de Strategy sigue dependiendo de la capacidad continua de BTC, MSTR y sus acciones preferentes para recaudar fondos. Es cierto que, en cierto sentido, el movimiento del lunes de Strategy simplemente pospuso el problema un poco más. Pero esa patada fue bastante larga.

La conclusión de Galaxy es la siguiente:

La preocupación central del mercado nunca fue que Strategy no tuviera suficientes activos. La compañía posee aproximadamente 847,000 BTC, siendo el segundo mayor tenedor del mundo después de Satoshi Nakamoto (que se estima posee alrededor de 1.1 millones de BTC). La preocupación del mercado era que Strategy carecía de suficiente liquidez en dólares para pagar cómodamente los dividendos de las acciones preferentes sin perjudicar a ninguno de los grupos de partes interesadas. Vender BTC haría que los tenedores de Bitcoin lo vieran como una traición al credo de Saylor de "nunca vender Bitcoin"; emitir más MSTR diluiría a los accionistas comunes, y no para comprar más BTC; aumentar repetidamente la tasa de dividendo de STRC para atraer el precio de vuelta a $100 elevaría el costo de financiamiento de las acciones preferentes; suspender los pagos de dividendos preferentes (que la compañía puede hacer a su discreción) colapsaría por completo la confianza en toda la estructura de crédito digital.

Al recaudar más de $1,000 millones en efectivo a través de una oferta de acciones ordinarias, establecer una política de reserva mínima de efectivo de al menos 12 meses y aumentar el período de cobertura de efectivo actual a aproximadamente 17 meses, Strategy logró cambiar la narrativa. El mercado temía una escasez de efectivo a corto plazo, y Strategy se ha ganado un amplio margen de maniobra. Sin embargo, lo más importante de este anuncio no fue una acción específica, sino las herramientas autorizadas por la junta directiva, que le dieron a Strategy opciones reales de gestión. Este es el significado profundo de lo que dijo el CEO de Strategy, Phong Le: "Strategy está evolucionando de una emisión unidireccional de capital a una gestión activa del capital". Strategy le dijo al mercado que es capaz de gestionar ambos lados de su balance, en lugar de acumular BTC sin tener en cuenta las condiciones del mercado.

La parte más controvertida del anuncio fue el plan de "monetización de BTC". La redacción parecía sugerir claramente que Strategy podría vender BTC de vez en cuando, y dado que la compañía tradicionalmente ha actuado rápidamente después de los anuncios, es totalmente posible que ya haya estado vendiendo BTC en el mercado esta semana. No nos gustaría ver a Strategy vender Bitcoin. La identidad de la compañía y, durante años, la base importante de la prima de MSTR, se basan en la premisa de proporcionar "un instrumento apalancado, perpetuo e institucional para la exposición a BTC a largo plazo"; vender monedas erosionaría esa narrativa. Además, la venta de BTC podría desencadenar un ciclo negativo autorreflexivo: cuanto más crean los inversores que Strategy podría vender, más se transmitirá la debilidad de BTC a la debilidad de MSTR y STRC, elevando las expectativas de nuevas ventas. Pero entendemos por qué la junta necesitaba esta "válvula de escape". Una empresa que posee 847,363 BTC no debería caer en una crisis narrativa existencial debido a una ansiedad temporal de flujo de efectivo; las críticas y el pánico de algunos participantes del mercado recientemente se han vuelto casi histéricos. Si vender una pequeña cantidad de tenencias puede evitar una espiral de desorden en la estructura de capital, proteger las acciones preferentes y permitir que Strategy espere mejores condiciones de mercado, entonces no deja de ser un camino razonable.

Sin embargo, hay una cuarta opción que no ha recibido suficiente atención: Strategy debería explorar la generación de ingresos a partir de sus tenencias de BTC sin venderlas necesariamente al contado. Esto podría significar prestar una pequeña parte de sus BTC en custodia separada bajo términos conservadores, o usar estrategias de opciones para capturar ingresos por volatilidad mientras se mantiene la mayor parte del potencial alcista. Dicho comercio estructurado podría monetizar una parte de las tenencias mientras se controlan los riesgos de contraparte, custodia y vencimiento. Estas ideas tampoco están exentas de riesgos (prestar introduce riesgo de contraparte, las opciones pueden limitar el potencial alcista), y una excesiva operación podría dañar lo que los tenedores de MSTR más valoran: la exposición asimétrica al alza de Bitcoin. Pero Strategy no necesita monetizar todas sus tenencias; incluso un plan limitado y con controles de riesgos rigurosos podría generar ingresos recurrentes en dólares, reduciendo la necesidad de elegir entre ventas al contado y dilución de acciones. Esta atractiva vía intermedia merece ser parte del debate.

En resumen, estamos seguros de que la decisión de Strategy de mejorar sus opciones de gestión fue prudente. El entorno actual del mercado de Bitcoin es bastante bajista y el suelo quizás aún no se ha encontrado. A veces, la mejor operación es no hacer nada, y este movimiento de Strategy debería darle el margen para ganar tiempo y esperar a que el mercado se recupere.