Bitwise: las fuertes caídas de STRC y MSTR, ¿son características típicas del final del ciclo?

作者：Matt Hougan，director de inversiones de Bitwise；traducción: Shaw，Golden Finance

La violenta volatilidad del precio de STRC es una parte natural y crucial del ciclo de las criptomonedas. Creo que el mercado está muy cerca del fondo.

La semana pasada, Bitcoin cayó brevemente por debajo de los 60 mil dólares, marcando el precio más bajo desde 2024. Esta corrección tiene múltiples causas, pero el detonante más central fue el producto de acciones preferentes perpetuas emitido por Strategy (código bursátil MSTR), llamado STRC.

Recientemente, muchos clientes me han consultado sobre STRC y MSTR. Ambos reflejan claramente la fase actual del ciclo de mercado, por lo que responderé aquí de manera unificada.

¿Qué es STRC?

STRC es un producto de acciones preferentes que Strategy lanzó el año pasado, diseñado para ofrecer a los inversores un alto rendimiento mientras el precio de la acción se mantiene cerca de su valor nominal de 100 dólares.

Al inicio de la emisión, la tasa de dividendo anual de STRC era del 9%. La empresa prometió: si el precio de la acción bajaba de los 100 dólares, aumentaría la tasa de dividendo en un 0.25% a 0.50%, atrayendo así compras para devolver el precio a su valor nominal de 100 dólares.

Este mecanismo funcionó a corto plazo: Strategy aumentó gradualmente la tasa de dividendo al 11.5%, y el precio de STRC se mantuvo estable cerca de los 100 dólares. La combinación de alto rendimiento y baja volatilidad atrajo a los inversores, acumulando un flujo de 10.5 mil millones de dólares hacia STRC. La empresa utilizó esos fondos para comprar más Bitcoin.

¿Por qué ocurrió el cambio?

En las últimas semanas, Bitcoin y el precio de MSTR se debilitaron simultáneamente, y los inversores comenzaron a preocuparse por la capacidad y disposición de Strategy para seguir pagando los dividendos de STRC. El precio de STRC se desplomó, cayendo desde su valor nominal de 100 dólares hasta un mínimo de 75 dólares.

¿Son razonables las preocupaciones de los inversores?

Hay pros y contras, no se puede generalizar.

Desde la perspectiva del balance general, la solidez fundamental de la empresa es resistente: posee 49.6 mil millones de dólares en Bitcoin, 2.6 mil millones en efectivo, deuda total de 6.8 mil millones y un total de acciones preferentes de 15.5 mil millones. Si se liquidaran todos los Bitcoin hoy, los fondos obtenidos cubrirían el pago de dividendos durante los próximos 28 años.

El riesgo clave está en la opcionalidad: Strategy puede suspender voluntariamente el pago de dividendos de STRC. Aunque los dividendos no pagados se acumulan con intereses, no hay una cláusula de pago forzoso inmediato. Con la caída continua del precio de Bitcoin, el mercado teme que la empresa carezca de flujo de efectivo para pagar los dividendos, lo que provoca ventas de pánico de STRC.

¿Finalmente la empresa suspendió el pago de dividendos?

No.

El lunes, Strategy anunció un nuevo marco de capital: la empresa puede vender Bitcoin periódicamente para cumplir con sus obligaciones de dividendos. También declaró que ya no intentará mantener el precio de STRC en 100 dólares mediante aumentos en la tasa de dividendo, dejando que el precio flote libremente; además, la empresa podría recomprar acciones de STRC en el mercado secundario.

Este anuncio tuvo un efecto positivo, y el lunes tanto MSTR como STRC experimentaron un fuerte rebote.

¿Por qué Strategy no optó por seguir aumentando la tasa de dividendo de STRC?

Si se hubiera mantenido el mecanismo anterior, habría sido necesario elevarla a una tasa extremadamente alta y riesgosa.

El plan original solo ajustaba ligeramente la tasa para estabilizar el precio en 100 dólares, pero cuando STRC cayó a 75 dólares, el rendimiento real del mercado ya era del 15.4%. Para devolverlo al valor nominal, la tasa de dividendo nominal habría tenido que aumentar significativamente, casi 4 puntos porcentuales, del 11.5% al 15.4%.

Incluso así, el efecto podría no haber sido ideal. Un gran aumento de la tasa habría intensificado el pánico del mercado, ya que los inversores cuestionarían la fuente de fondos para el pago de dividendos, presionando aún más el precio.

Cuando el precio cayó a 75 dólares, ya era imposible reparar el valor nominal de 100 dólares a corto plazo.

Bajo el nuevo marco, ¿podrá el precio de STRC volver a los 100 dólares?

No necesariamente. Strategy ya no confía en mecanismos para anclar el precio en 100 dólares; aunque la tasa de dividendo oficial se ha elevado al 12%, solo si el precio de Bitcoin se fortalece significativamente, STRC podría regresar al rango de los 100 dólares.

¿Qué señal envía esto?

Las opiniones del mercado están divididas, pero creo que el papel de Strategy en el mercado de Bitcoin ha cambiado cualitativamente.

Durante muchos años, fue el comprador más importante de Bitcoin a nivel mundial, proporcionando constantemente demanda alcista al mercado. Pero esta era de acumulación unidireccional probablemente ha terminado. En adelante, la empresa comprará y venderá Bitcoin según las condiciones del mercado.

Lo importante es que no se deshará de forma masiva. El nuevo mecanismo no obligará a la empresa a vender decenas de miles de millones de dólares en Bitcoin cada año; si Bitcoin entra en un mercado alcista, la empresa probablemente volverá a ser un comprador neto.

Solo que en el próximo ciclo, su influencia en el mercado de Bitcoin será mucho menor que en el anterior.

¿Quién reemplazará a Strategy como el mayor comprador de Bitcoin?

Creo que la respuesta es varios tipos de fondos institucionales.

A lo largo de la historia de Bitcoin, los compradores dominantes han cambiado: cypherpunks, minoristas asiáticos, inversores individuales estadounidenses, Grayscale GBTC, MSTR, cada uno lideró el mercado. La próxima tendencia será impulsada por inversores institucionales: bancos globales, gestoras de activos, fondos de pensiones, dotaciones universitarias, fondos soberanos y asesores financieros, que controlan los mayores pools de capital del mundo.

Varios indicios ya confirman esta tendencia: Morgan Stanley lanzó recientemente su propio ETF de Bitcoin, Wells Fargo incluyó Bitcoin en su cartera estándar de asignación de activos; el año pasado, Texas se convirtió en el primer estado de EE. UU. en establecer una reserva estratégica de Bitcoin; varios fondos soberanos y bancos nacionales ya poseen Bitcoin o han iniciado proyectos de investigación. Aunque los ETFs de Bitcoin al contado han tenido salidas de fondos en 2026, desde su lanzamiento en 2024 han atraído más de 50 mil millones de dólares, y hoy la mayoría de las principales plataformas de asesoría financiera ya los ofrecen.

¿Existe un riesgo de liquidación forzosa para Strategy?

Según los datos actuales, no. Las teorías conspirativas sobre liquidación no coinciden con los cálculos financieros. Como se mencionó, la empresa tiene activos líquidos totales de 52 mil millones de dólares frente a una deuda total de solo 7 mil millones. El precio de Bitcoin tendría que caer más del 70% y mantenerse bajo durante mucho tiempo para amenazar la supervivencia de la empresa.

Los bajistas argumentan que la presión de pago de 15 mil millones en acciones preferentes representa un lastre a largo plazo, pero como se dijo, en casos extremos la empresa tiene derecho a suspender el pago de dividendos preferentes.

¿Qué fase del mercado refleja esto?

La violenta volatilidad de STRC combinada con la corrección del precio de MSTR son características típicas del final del ciclo. Tanto en el mercado cripto como en las finanzas tradicionales, cada ciclo sigue un camino similar: auge alcista → codicia de los inversores, apalancamiento y arbitraje con diversos instrumentos financieros → estallido de riesgos, reversión del mercado; solo después de que se elimina todo el exceso de apalancamiento, aparece el fondo.

STRC es un caso típico: los flujos de capital que buscan alto rendimiento y baja volatilidad entraron en Strategy, y la empresa usó ese dinero para comprar Bitcoin. En pocas palabras, capital que prefiere rentabilidad estable y baja volatilidad se vertió en un activo de alta volatilidad y sin rendimiento estable como Bitcoin.

Este tipo de capital no coincide con el perfil de riesgo de Bitcoin, y debe eliminarse por completo para que el mercado encuentre su fondo; y este es precisamente el proceso de eliminación actual.

El mercado cripto ha experimentado situaciones similares en el pasado. Durante el mercado alcista de 2019-2021, Grayscale GBTC tuvo una prima significativa sobre el Bitcoin subyacente durante mucho tiempo. Los inversores institucionales podían suscribir GBTC a su valor liquidativo, bloquearlo durante seis meses y luego venderlo en el mercado secundario con una prima del 20% al 50%, atrayendo enormes flujos hacia Bitcoin y creando complejos patrones de arbitraje financiero. Desde 2021, la prima de GBTC se desvaneció rápidamente, los instrumentos de arbitraje se desapalancaron y el mercado encontró el fondo del mercado bajista.

Creo que la historia se repetirá esta vez.

¿Cuándo llegará el fondo del mercado?

No puedo dar una fecha exacta; nadie puede predecirlo con precisión. El fondo siempre se confirma después del hecho.

Pero próximamente se pueden observar varias señales de fondo: primero, que MSTR cotice por debajo de su valor contable por acción, lo que indica que la codicia del mercado se ha transformado en pánico, una señal clave para el suelo; segundo, que el índice de miedo y codicia de las criptomonedas alcance extremos históricos, entrando en la zona de miedo extremo, momento adecuado para posiciones largas; tercero, que las tasas de financiación de derivados se mantengan negativas, lo que significa que los minoristas están mucho más dispuestos a vender en corto Bitcoin que a comprar. En resumen, cuando el pesimismo del mercado es extremo, es el momento de la reversión.

Actualmente, el mercado está en la fase de eliminación, y los problemas expuestos por STRC son una parte inevitable del ajuste cíclico. Todos los ciclos de mercado pasan por este dolor, inevitable.

El mercado aún está digiriendo varios riesgos, pero estoy convencido de que el fondo está muy cerca, y en otoño de este año comenzará un nuevo mercado alcista.