Tokenización de activos: permitir que los fondos fluyan a velocidad de Internet

Autor: Prathik Desai; Fuente: TokenDispatch; Traducción: Shaw, Jinse Finance

Introducción

La tokenización de activos está conectando dos sistemas radicalmente diferentes: uno son los protocolos DeFi sin permisos, abiertos 24/7, cuyos precios fluctúan cada pocos segundos; el otro es el sistema tradicional de gestión de activos, cuyos procesos de liquidación están sujetos a horarios administrativos y solo están disponibles para participantes autorizados y con licencia.

La coordinación entre ambos es extremadamente difícil, pero quien logre implementar esta solución capturará un valor enorme. Este artículo analiza quiénes están construyendo la capa intermedia que conecta ambos sistemas y quiénes pueden capturar los beneficios de este sector.

El valor total de los activos del mundo real (RWA) tokenizados ha superado los 33 mil millones de dólares, de los cuales los bonos del Tesoro de EE. UU. tokenizados representan aproximadamente 15 mil millones de dólares. Sin embargo, es interesante notar que en solo un año, la proporción de activos de bonos del Tesoro en los RWA ha caído del 55% a menos del 45%. Otros tipos de fondos tokenizados, que abarcan crédito institucional (por ejemplo, el producto ACRED de Apollo) y crédito privado (por ejemplo, el producto JAAA de Henderson), continúan creciendo.

La madurez de la tokenización de activos ofrece a los tesoreros y directores financieros encargados de la gestión del efectivo corporativo una variedad de opciones de asignación que cubren diferentes niveles de riesgo. Aquellos que buscan bajo riesgo, bajo rendimiento y alta liquidez pueden asignar a productos tokenizados de bonos del Tesoro; los inversores que buscan mayores rendimientos y una mayor programabilidad pueden elegir categorías de mayor riesgo. La seguridad de los rendimientos de estos productos ya no es un problema del pasado: están respaldados por bonos del Tesoro y auditados por las mismas firmas de auditoría que los productos financieros tradicionales similares.

Este es el argumento más convincente para demostrar que la tokenización de activos reales está a punto de experimentar un crecimiento explosivo entre los inversores institucionales.

Si alguien me preguntara cuál es la diferencia principal entre el dinero fuera de la cadena y el dinero en la cadena, respondería: la componibilidad. Gracias a esta característica, una misma cantidad de dólares puede generar más valor en múltiples escenarios, logrando un crecimiento compuesto de los rendimientos. La combinación de mecanismos de reembolso instantáneo y una eficiente apreciación del capital convierte a los fondos tokenizados en productos financieros altamente potenciados.

En el sistema financiero tradicional, los inversores solo pueden elegir entre rendimiento, liquidez y flexibilidad del capital; un fondo tokenizado bien operado puede ofrecer las tres ventajas simultáneamente.

Pero la dificultad radica precisamente en la condición de "bien operado". Lograr la componibilidad en cadena de los activos del fondo implica desafíos técnicos y de ingeniería complejos.

Conectando dos sistemas radicalmente diferentes

La cadena de bloques aporta a los activos tokenizados del mundo real transacciones rápidas, bajos costos y liquidación ágil. Sin embargo, un fondo del mercado monetario tokenizado sigue siendo un fondo, no una stablecoin. Según las reglas de liquidación del gestor del fondo, aún debe actualizar el valor liquidativo (NAV) una vez al día y solo está disponible para titulares que hayan completado la verificación de identidad (KYC). Por ejemplo, el producto BUIDL de BlackRock tiene un umbral de inversión mínimo de 5 millones de dólares, y el USYC de Circle solo está abierto a inversores fuera de EE. UU. Además, estos productos deben cumplir con los plazos de reembolso: los bonos del Tesoro subyacentes se liquidan a través del sistema financiero tradicional fuera de la cadena, y el canal se cierra después de las 5:00 p. m., hora del Este.

Estas son características legales y regulatorias inseparables del producto: si se elimina la fijación diaria del NAV, el producto ya no sería un fondo del mercado monetario; si se elimina la lista blanca de inversores, la SEC (Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU.) iniciaría una investigación de inmediato.

Entonces, ¿cómo se puede permitir que los tokens que representan participaciones del fondo circulen a velocidad de Internet, manteniendo al mismo tiempo el ciclo de liquidación original del fondo, el alcance de los inversores calificados y la ventana de reembolso? Este tipo de fondo necesita una infraestructura subyacente personalizada: capaz de actualizar el NAV en puntos del ciclo, admitir liquidación por fases y cumplir estrictamente con las líneas rojas regulatorias al transferir activos entre cadenas. Este problema técnico de coexistencia dentro y fuera de la cadena es muy complejo.

Un informe reciente publicado conjuntamente por LayerZero y Centrifuge detalla la solución de ambos.

Resolviendo los puntos centrales de conflicto

La posibilidad de lograr la coexistencia de los sistemas dentro y fuera de la cadena depende de resolver adecuadamente tres conflictos principales. Si la capa de orquestación intermedia puede manejar estos tres problemas, los fondos tokenizados pueden circular a velocidad de Internet sin violar las líneas rojas regulatorias.

Primer conflicto: Mecanismo de fijación de precios

¿Cómo se debe valorar el token durante el intervalo entre dos fijaciones del NAV? Algunos emisores simplemente fijan el precio en el NAV del día anterior, a costa de un retraso en el precio. Si las tasas de interés fluctúan durante el día, un precio fijo genera fácilmente oportunidades de arbitraje. Una fijación de precios continua en tiempo real evita el arbitraje, pero es difícil de conciliar con las reglas de contabilidad financiera reales del fondo.

Segundo conflicto: Mecanismo de verificación de cumplimiento

¿Dónde debe implementarse la verificación de la lista blanca de inversores? Si se verifica la lista blanca en cada transferencia, el token no puede integrarse en el ecosistema DeFi abierto, solo puede circular entre billeteras aprobadas. Otra opción es integrar la verificación de cumplimiento en un contrato de custodia de activos tokenizados: el contrato de custodia mantiene las participaciones del fondo regulado original y emite tokens de certificación libremente transferibles a los inversores que han completado una verificación KYC. Estos tokens de certificación pueden combinarse libremente en el ecosistema DeFi, y las restricciones de cumplimiento se gestionan de manera unificada en la capa de custodia, sin necesidad de verificar cada transferencia. El marco deRWA de Centrifuge es un ejemplo típico de este modelo.

Tercer conflicto: Transferencia de activos entre cadenas

Cuando un mismo fondo tokenizado se despliega en nueve cadenas de bloques diferentes, debe existir una fuente de datos autorizada y unificada para registrar la propiedad de los activos y la valoración en tiempo real. Aunque la infraestructura en cadena admite actualizaciones en tiempo real, cualquier desviación en los datos requiere sincronización y conciliación entre las nueve cadenas. Cuantos más nodos de sincronización de datos, mayor es la probabilidad de errores.

LayerZero y Centrifuge utilizan una arquitectura de centro y radios para resolver este problema: una cadena principal autorizada gestiona de manera unificada el NAV del fondo, la contabilidad financiera y la verificación de cumplimiento; luego, a través de la capa de mensajería entre cadenas construida por LayerZero, los datos unificados se sincronizan a las cadenas de aplicación secundarias, donde los tokens realmente circulan y se utilizan.

La arquitectura Centrifuge V3 se basa en este modelo: cada pool de activos selecciona una cadena central como única fuente de datos confiable, y las cadenas secundarias actúan como terminales de distribución para depósitos de fondos, al mismo tiempo que admiten la componibilidad DeFi. LayerZero transmite datos operativos entre la cadena central y las cadenas secundarias, garantizando la actualización del NAV del fondo, la emisión de instrucciones de cumplimiento y la sincronización del saldo de activos entre cadenas.

Esta es la coordinación entre sistemas de alta dificultad mencionada anteriormente; quienes puedan implementar esta infraestructura acumularán valor continuamente en la industria. Cualquier proveedor de servicios que opere esta infraestructura y garantice la coherencia de los datos autorizados del fondo en todas las cadenas de bloques posee una alta insustituibilidad. El gestor del fondo aún mantiene las reglas de tiempo de liquidación financiera tradicional; la cadena de bloques proporciona capacidad de composición; y el proveedor de servicios de capa intermedia necesita soportar el funcionamiento normal de ambos sistemas simultáneamente.

El eslabón más débil en el proceso de transferencia de activos entre cadenas es la contabilidad de los activos en tránsito.

Cuando los activos se transfieren entre diferentes cadenas de bloques, se separan temporalmente del balance general visible en tiempo real del fondo. Centrifuge V3 emite tokens de certificación de derechos para los activos en tránsito, lo que permite que los datos del balance general del fondo permanezcan completos y continuos incluso cuando los tokens subyacentes están en tránsito entre cadenas. Este mecanismo es equivalente a una contabilidad de día de negociación en cadena. Aunque parezca sencillo, es un diseño central indispensable.

Dados los conflictos mencionados, ¿por qué los inversores institucionales seguirían asignando a fondos tokenizados?

Una de las optimizaciones principales para revitalizar el efectivo inactivo mediante la tokenización de activos es la operación de "carry trade" cíclico. Los tesoreros corporativos pueden comprar fondos tokenizados de bonos del Tesoro y luego pignorarlos como garantía para pedir prestadas stablecoins. Si la tasa de interés del préstamo es inferior a la tasa de rendimiento del fondo, mantener esta posición combinada genera un rendimiento neto positivo. Luego, el inversor puede invertir las stablecoins prestadas en otro canal de rendimiento, repitiendo el ciclo.

Para que todo el mecanismo de "carry trade" funcione sin problemas, primero deben resolverse los conflictos mencionados. Este es el próximo desafío que los constructores de infraestructura de tokenización deben abordar. En el pasado, ya había quienes explotaban estos conflictos para arbitrar. Por ejemplo, algunos productos tokenizados pequeños tenían un NAV en cadena que se retrasaba de 2 a 4 horas con respecto al precio del activo subyacente, generando oportunidades de arbitraje antes de la siguiente fijación del NAV.

Cuando el mecanismo fuera de la cadena activa un límite de reembolso por liquidez y los contratos inteligentes en cadena que operan de forma independiente intentan procesar solicitudes de reembolso de tokens en tiempo real, surgen conflictos en el canal de reembolso. Los contratos inteligentes acumulan una gran cantidad de transacciones de tokens "huérfanas" no ejecutadas, que continúan solicitando reembolsos en paralelo pero no pueden liquidarse debido al límite de reembolso fuera de la cadena.

Los grandes fondos de crédito privado y las empresas de desarrollo de negocios (BDC) están enfrentando actualmente este tipo de riesgos. Hace dos semanas, el fondo de crédito privado de Apollo, con 26 mil millones de dólares en activos, el Apollo Debt Solutions Fund (ADS), experimentó grandes reembolsos; los inversores solicitaron reembolsos por aproximadamente el 16,8% del tamaño total del fondo, y el fondo tuvo que limitar los reembolsos al 5% de las participaciones totales. Si un fondo similar emitiera simultáneamente participaciones tokenizadas y operara en cadena, un evento de reembolso concentrado podría generar riesgos significativos de conflicto en el canal de reembolso. En el segundo trimestre, los principales fondos de crédito privado recibieron solicitudes de reembolso de inversores por un total de 15,6 mil millones de dólares, frente a los aproximadamente 13,9 mil millones del trimestre anterior.

También pueden ocurrir interrupciones en la transmisión de mensajes entre cadenas, lo que provoca un estado de liquidación parcial de los activos. Solo estableciendo mecanismos de monitoreo para cada tipo de escenario de fallo y asignando responsabilidades a las instituciones autorizadas correspondientes se puede ganar la confianza de los asignadores institucionales.

Si el sector de tokenización de activos quiere liberar todo su potencial, estos problemas deben resolverse uno por uno. La tokenización no es solo subir bonos del Tesoro a la cadena o crear nuevas clases de activos. Los constructores de infraestructura deben romper las reglas obsoletas de las finanzas tradicionales, que obligan a los inversores a elegir entre rendimiento, liquidez y flexibilidad del capital. Si la tokenización puede permitir que un mismo capital realice múltiples operaciones simultáneamente sin debilitar la credibilidad que brindan los sistemas de control de cumplimiento, las instituciones con miles de millones de efectivo seguramente se posicionarán masivamente.

La semana pasada escribí un análisis: actualmente, SWIFT, como capa de orquestación entre instituciones, tiene un valor e influencia que supera a todos los tipos de instituciones participantes en ambos extremos de la red; el valor general de Visa también es mayor que el de la mayoría de los bancos con los que coopera en todo el mundo, con la única excepción de JPMorgan.

Esta es la ventaja central de ocupar la capa de orquestación entre sistemas en el panorama financiero en evolución. Quien controle esta capa de infraestructura tendrá un lugar central en la estructura de desarrollo del mercado de capitales en la próxima década. Centrifuge está definiendo el estándar para los fondos en este sistema, mientras que LayerZero se encarga de construir la capa de interconexión entre las distintas cadenas de bloques.