Estrategia se acerca al punto crítico de presión.

Author: Prathik Desai; Fuente: TokenDispatch; Traducción: Shaw, Golden Finance

El 21 de mayo, en mi artículo "La alquimia de capital de Strategy", presenté la siguiente opinión: los productos de deuda preferente STRC emitidos por esta empresa que posee un enorme inventario de Bitcoin solo sufrirán presión y deformación, pero no colapsarán directamente. En ese momento escribí que el precio de diseño de referencia de STRC es de 100 dólares, y en un entorno desfavorable, el precio se debilitará bajo presión, pero con alta probabilidad se mantendrá estable.

Cinco semanas después, el precio de STRC ha caído a 74 dólares, una disminución del 26% respecto al valor nominal. Debo admitir que esto ya no es solo una ligera presión, especialmente si se consideran los indicadores complementarios de este producto de deuda.

Apenas diez días después de publicar ese artículo, Michael Saylor vendió 32 Bitcoins, con un valor de mercado de aproximadamente 2.5 millones de dólares en ese momento. Esta fue la primera vez en años que Strategy redujo su propio inventario de Bitcoin. Aunque esta venta casi no tiene un impacto real en sus tenencias de Bitcoin, valoradas en 65 mil millones de dólares, el entorno de mercado en el que se encuentra Strategy ha sufrido un cambio enorme, lo que también transformará profundamente la situación de desarrollo de la propia empresa.

En el análisis anterior, realicé pruebas de estrés en varios escenarios adversos, todos ellos capaces de socavar la lógica central de este producto de deuda y romper el ciclo de refuerzo positivo que mantenía el precio de STRC estable en su valor nominal. Pero la velocidad y la intensidad del impacto de algunos escenarios adversos superaron mis expectativas.

Este artículo resumirá las causas completas de esta caída y predecirá la tendencia de precios de STRC en el futuro.

A pesar de haber aumentado sus tenencias de Bitcoin en 3,600 unidades en las últimas cuatro semanas, el valor de mercado total de las tenencias de Bitcoin de Strategy se ha reducido en un 25%. Durante este período, la capitalización total del mercado de criptomonedas y Bitcoin se evaporó aproximadamente en un 20%, y ambos eran la lógica central subyacente que respaldaba las expectativas positivas del mercado hacia STRC.

Desde su emisión, el precio de STRC nunca había caído por debajo de los 90 dólares, pero desde los 99 dólares del 1 de junio hasta los 74 dólares del 26 de junio, el precio de este producto ha ido disminuyendo día tras día durante varios días consecutivos.

La volatilidad implícita es un indicador prospectivo que refleja el sentimiento del mercado y las expectativas futuras. En los tres meses anteriores a la primera venta de Bitcoin por parte de la empresa, este indicador solo superó el umbral del 10% en 7 ocasiones. Pero en solo 19 días de negociación, su volatilidad implícita se disparó casi diez veces, pasando del 8.22% al 78%.

Dejando de lado los números y mirando directamente, en el último mes la percepción del mercado sobre STRC ha sufrido un cambio revolucionario. A diferencia de la alta volatilidad de Bitcoin, STRC fue originalmente posicionado como un producto financiero de movimiento suave y muy baja volatilidad. Strategy lo empaquetó como un instrumento de crédito que paga dividendos de manera estable, con un precio estable alrededor de los 100 dólares, y en los primeros meses se comportó según lo esperado. Pero en los últimos 30 días, el precio de cierre diario de STRC ha seguido disminuyendo; este producto, que durante meses se mantuvo estable cerca de los 100 dólares, ahora tiene un precio de solo 74 dólares. Su volatilidad histórica a 30 días se disparó del 4.3% al 34.6% en un mes.

Aunque Strategy no ha tenido ningún retraso en el pago de dividendos de STRC, el cambio central es: la amplitud de fluctuación de este producto ahora ha superado el riesgo del activo subyacente, Bitcoin, que los inversores pretendían evitar. El rendimiento estable prometido a los inversores potenciales ahora es completamente incumplible.

Impacto en Strategy

El efecto más directo es que la máquina de financiamiento de la que depende la empresa para expandirse está bajo presión.

Cuando el precio de STRC se mantenía cerca de su valor nominal de 100 dólares, Strategy podía emitir nuevas acciones a través de su programa de emisión en el mercado (ATM), recaudar fondos y luego comprar más Bitcoin. Este ciclo positivo era la base de todas las operaciones de expansión de la empresa. Pero ahora el mercado solo está dispuesto a pagar 74 dólares por acciones con un valor nominal de 100 dólares, lo que significa que la empresa aún debe pagar un dividendo del 11.5% sobre el valor nominal de 100 dólares, pero solo recibe efectivo real de 74 dólares. Ninguna empresa aceptaría voluntariamente esta pérdida, por lo que el negocio de emisión en el mercado se ha detenido por completo, y el volante de crecimiento de acumulación continua de monedas basado en fondos de acciones preferentes se ha detenido.

Entre el 18 de marzo y el 18 de mayo de este año, el valor nominal total de las acciones preferentes STRC en circulación se duplicó, pasando de 5 mil millones de dólares a 10.5 mil millones de dólares, pero desde entonces la empresa no ha emitido ninguna acción adicional.

En mi artículo anterior, describí la lógica del ciclo positivo: Emisión de STRC → Compra de Bitcoin → Aumento de Bitcoin → Mayor confianza del mercado → Emisión de más STRC. En ese momento, consideré el colapso inverso solo como un escenario de riesgo de cola extrema, y han pasado menos de seis semanas desde esa evaluación.

Pero los titulares de STRC tienen derechos de dividendo preferentes, y la empresa aún debe usar sus reservas de efectivo para pagar los dividendos, o en casos extremos, incluso vender sus tenencias de Bitcoin para cumplir con los pagos.

En mayo, las reservas de efectivo de Strategy cayeron a 871 millones de dólares, una disminución del 60% en comparación con los 2.25 mil millones de dólares en el momento de la publicación de mi artículo. Anteriormente, la empresa gastó aproximadamente 1.38 mil millones de dólares en efectivo para recomprar bonos convertibles con un principal total de 1.5 mil millones de dólares, con vencimiento en 2029. Posteriormente, las reservas de efectivo aumentaron a aproximadamente 1.4 mil millones de dólares, que incluyen los ingresos esperados de las ventas ya realizadas pero aún no liquidadas bajo el programa de emisión en el mercado.

En comparación, el gasto anualizado de dividendos de acciones preferentes para la totalidad de STRC ya ha superado los 1.2 mil millones de dólares; si se suman las obligaciones de pago de otros instrumentos de deuda, la presión de gasto general se amplificará aún más.

Basándose en sus tenencias líquidas de Bitcoin, Strategy está lejos de la insolvencia, pero la verdadera crisis central no radica en las cifras contables, sino en la continua pérdida de confianza de los inversores en varios de sus productos financieros.

Cómo restaurar la confianza de los inversores

En los foros de la comunidad criptográfica, cada vez más voces opinan que Strategy debería reducir significativamente sus tenencias de Bitcoin para restaurar la confianza del mercado, pero esta medida es en realidad un arma de doble filo.

El diseño subyacente de STRC tiene como objetivo negociarse de manera estable a un valor nominal de 100 dólares, y todo el ciclo de financiamiento de la empresa, que consiste en emisiones para recaudar fondos y pagar dividendos, se basa completamente en que el precio de mercado de STRC se acerque al valor nominal.

Si Strategy quiere restaurar la confianza de los inversores en STRC, elevando su precio de 74 dólares de vuelta al valor nominal de 100 dólares, debe aumentar la tasa de dividendos para hacer el producto más atractivo. Pero aumentar la tasa de dividendos significa que los gastos de dividendos también aumentarán. Según la escala actual de STRC en circulación, cada aumento de 50 puntos básicos en el dividendo generará una presión de pago adicional de aproximadamente 50 millones de dólares al año.

Aumentar el dividendo podría atraer a suficientes compradores para tomar STRC, pero si es así, la empresa tendrá que repetir la operación del 1 de junio: vender más tenencias de Bitcoin para pagar los dividendos.

Las obligaciones de pago son solo un cálculo contable, pero reducir algunas tenencias de Bitcoin traerá un gran dilema psicológico para Strategy.

En 2025, docenas de empresas imitaron el modelo de operación de tesorería de activos criptográficos (DAT) de Strategy: emitir acciones, comprar Bitcoin, con precios de acciones consistentemente por encima del valor liquidativo, y aprovechar esta prima de valoración para financiarse continuamente. Y después de la fuerte caída del precio de Bitcoin, casi todas las empresas seguidoras dejaron de acumular monedas, y la prima de valoración desapareció por completo.

Lo que permitió a Strategy sobrevivir a esa ronda de mercado fue que nunca vendió Bitcoin. La promesa de "nunca vender" era la base que sostenía la confianza de los inversores en toda la estructura de capital.

Pero ahora esta promesa se ha invertido por completo. Aunque Strategy en su conjunto todavía está comprando netamente Bitcoin, Michael Saylor declaró claramente en la conferencia telefónica de resultados del primer trimestre de la empresa: la empresa podría vender sus tenencias de Bitcoin para pagar dividendos.

En el mes y medio posterior a esta declaración, los inversores no mostraron una preocupación significativa. Pero la venta de solo 32 Bitcoins el 1 de junio — menos del 0.004% de sus tenencias totales de Bitcoin — dañó gravemente la confianza del mercado.

Desde esta venta de 32 Bitcoins, el precio de STRC ha caído un 25%, y el precio de las acciones ordinarias de la empresa, MSTR, se ha desplomado un 45%. De hecho, el precio de MSTR incluso cayó por debajo de los 100 dólares por primera vez en más de dos años.

El dilema psicológico de los inversores potenciales se origina aquí.

Strategy ciertamente puede resolver el problema de pago de dividendos a corto plazo vendiendo Bitcoin, y desde una perspectiva financiera contable, es factible. La empresa posee enormes tenencias de Bitcoin, y solo necesita vender una pequeña parte para pagar los dividendos de las acciones preferentes, sin riesgo de insolvencia. Pero la valoración de una empresa que cotiza en bolsa nunca puede medirse solo por datos contables; la narrativa central que la empresa proyecta externamente afecta profundamente la valoración que el mercado le otorga. La narrativa central que Strategy ha estado transmitiendo al exterior es: acumular monedas continuamente a través de ciclos alcistas y bajistas, no vender cuando el mercado cae, y aumentar constantemente las tenencias de Bitcoin a través del mercado de capitales.

Una vez que la empresa rompa masivamente la línea de "nunca vender", en el futuro, cada vez que las reservas de efectivo se reduzcan y el precio de STRC caiga, el mercado hará la misma pregunta: "¿Volverán a vender Bitcoin?"

Esta es la raíz del dilema: Si Strategy insiste en no vender, los inversores se preocuparán de dónde sacará la empresa el dinero para pagar los dividendos; pero si elige vender, los inversores cuestionarán que la narrativa central de "no tocar las tenencias de Bitcoin" ha perdido validez. El primero afecta los fundamentos del flujo de efectivo, mientras que el segundo socava la historia a largo plazo en la que los inversores confiaron al comprar los activos de la empresa.

Este es exactamente el ciclo de auto-retroalimentación que mencioné en mi artículo anterior. Incluso si los fundamentos de la empresa parecen sólidos, la confianza del mercado que sostiene la operación estable de productos como STRC puede, a su vez, destruirlo. Incluso ahora, suficientes reservas de efectivo y tenencias de Bitcoin mantienen a la empresa lejos del riesgo de quiebra, pero solo la continua pérdida de confianza de los inversores puede hacer que el mercado no quiera comprar STRC, provocando una caída en picada de su precio.

En 2025, las docenas de DAT que imitaron a Strategy cayeron exactamente en la misma lógica. Una vez que estas empresas tenedoras de monedas venden Bitcoin durante una fase bajista del mercado, la prima de valoración desaparece instantáneamente, el canal de financiamiento por emisiones se cierra por completo y la valoración de las acciones se convierte directamente en un descuento. Si Strategy repite el mismo error con STRC, reproducirá la tragedia de 2025, pero esta vez dañando su propia estructura de capital.

Mirando más allá de la crisis de Strategy

Dejando de lado a esta empresa, este incidente también revela, además del producto STRC, qué tipo de efectos en cadena podría enfrentar toda la industria.

En el último mes, la capitalización total del mercado de criptomonedas se ha evaporado aproximadamente un 20%; los ETF de Bitcoin han registrado salidas netas de capital durante siete semanas consecutivas, estableciendo el período de salida más largo desde la creación del producto. La Reserva Federal adoptó una postura hawkish, y la lectura de inflación del índice de precios de gastos de consumo personal (PCE) de mayo alcanzó el 4.1%. Aunque estos factores no están directamente relacionados con Strategy, el colapso del precio de STRC ocurrió precisamente en este entorno macroeconómico, y ambos se arrastran mutuamente hacia abajo, formando un ciclo negativo indiscutible.

Ahora, los grandes intercambios ofrecen una gran conveniencia para que los inversores minoristas obtengan exposición a Bitcoin, y los fondos pueden estar rotando: los inversores están retirándose de ETF, DAT y productos derivados de Bitcoin indirectos de alto costo y baja estabilidad, como los de Strategy.

Con la popularización de los contratos perpetuos, los inversores minoristas solo necesitan un margen pequeño para operar con apalancamiento de manera conveniente. En el pasado, los inversores que querían apalancar Bitcoin solo podían hacerlo a través de acciones de MSTR, pero ahora los contratos perpetuos pueden reemplazar completamente esta demanda. La correlación entre MSTR, STRC y el precio de Bitcoin se ha debilitado continuamente, mientras que los contratos perpetuos de Bitcoin están casi completamente sincronizados con el precio al contado. Comparando ambos, los inversores naturalmente prefieren los contratos perpetuos en lugar de los objetivos de tenencia indirecta.

Pero la actual dificultad de STRC se origina en el colapso de su propia lógica. La demanda del mercado para este producto ha estado débil de manera continua, y la razón central es la ruptura completa de su narrativa crediticia. Los inversores ya no creen que Strategy pueda mantener este ciclo cerrado: obtener fondos mediante la emisión del mismo producto de deuda y luego usar esos fondos para pagar los dividendos del propio producto. Después de que este mecanismo cíclico se rompió, el precio de las acciones de MSTR también se vio arrastrado. Actualmente, la prima de valoración de MSTR sobre sus activos netos casi ha desaparecido, acercándose a la paridad, lo que significa que el mercado ya no cree que esta empresa tenga un valor adicional más allá de sus activos subyacentes.

Esta lógica ha subvertido por completo la estructura operativa en la que Strategy había sobrevivido durante años. Durante años, el precio de Bitcoin impulsaba el precio de las acciones de la empresa, el precio de las acciones determinaba la capacidad de financiamiento de la empresa, y los fondos recaudados se usaban para comprar más Bitcoin. Ahora la situación se ha invertido: la credibilidad crediticia del producto de deuda determina el precio de las acciones, y el precio de las acciones, a su vez, afecta la percepción del mercado sobre el valor de sus tenencias de Bitcoin. Es completamente al revés.

Esto plantea una pregunta que no anticipé en absoluto en mi artículo anterior: Si la tendencia de STRC depende cada vez más del crédito de Strategy en lugar del movimiento del precio de Bitcoin, ¿qué pasará con las docenas de productos financieros de DAT de Bitcoin que se lanzaron posteriormente siguiendo este modelo?

El producto más similar en estructura a STRC, las acciones preferentes SATA emitidas por Strive, alcanzaron un precio mínimo histórico de 79 dólares en la misma semana. La tasa de dividendo anualizada de SATA es tan alta como el 13%, con pago diario. Strive posee aproximadamente 19,800 Bitcoins, con un precio promedio de costo de 96,000 dólares, un 60% más alto que el precio actual de la moneda. La empresa no tiene deuda, no hay presión de venta de bonos convertibles, ni riesgo de vencimiento concentrado, pero su precio aún cayó por debajo del valor nominal.

Metaplanet, con sede en Tokio, Japón, posee más de 40,000 Bitcoins y también ha emitido su propio producto de acciones preferentes, MARS.

Incluso SATA, que no tiene deuda y tiene una estructura más limpia, no pudo mantener el valor nominal, lo que es suficiente para mostrar que el problema no es exclusivo de Strategy. El mercado puede estar reevaluando toda la categoría: estos productos no son sustitutos de Bitcoin o instrumentos especulativos de criptomonedas, sino instrumentos de deuda crediticia, que naturalmente tienen varios riesgos frágiles asociados con activos crediticios.

Si todo se viera solo desde los fundamentos, Strategy aún tiene la oportunidad de dar la vuelta. Una vez que Bitcoin vuelva a los 80,000 dólares, la narrativa del valor de la garantía teóricamente se restablecerá y el canal de emisión en el mercado se reabrirá. Pero la realidad no es tan simple.

Incluso si la cantidad total de Bitcoin que la empresa planea vender en el futuro es mucho menor que la capacidad de absorción diaria del mercado, solo el colapso de la confianza de los inversores es suficiente para desencadenar pánico, provocando ventas masivas de todos los activos relacionados en toda la categoría.

Nota del traductor: Según las últimas noticias, Strategy ha anunciado el lanzamiento de un nuevo marco de capital, que incluye un programa de recompra de valores crediticios digitales por valor de 1,000 millones de dólares para optimizar su estructura de capital. Al mismo tiempo, la junta directiva de la empresa aprobó un plan de monetización de Bitcoin, con el objetivo de recaudar hasta 1,250 millones de dólares a través de operaciones relacionadas para fortalecer sus reservas en dólares. Michael Saylor indicó que, según el plan, la junta autorizó a Strategy a vender Bitcoin de vez en cuando con tres propósitos principales:

• Reponer las reservas en dólares: generar hasta 1,250 millones de dólares en ingresos adicionales para fortalecer las reservas en dólares (actualmente con un saldo de aproximadamente 2,550 millones de dólares, que ya incluye algunos ingresos no liquidados de ventas ATM).

• Pagar dividendos e intereses de acciones preferentes: cuando sea más rentable que emitir nuevas acciones u otras formas de financiamiento, usar los ingresos de la venta de BTC para pagar dividendos/intereses, o reponer las reservas después del pago.

• Apoyar recompras: financiar los programas de recompra de acciones preferentes y comunes mencionados (incluyendo impuestos y costos de transacción relacionados).

Además, según el formulario 8-K presentado por Strategy ante la SEC de EE. UU., Strategy aumentará la tasa de dividendo ordinario anual de sus acciones preferentes perpetuas de tasa flotante Serie A ("STRC"), a partir de la fecha de registro de derechos del 1 de julio de 2026 o después, el ciclo de pago de dividendos semestral aumentará al 12.00%. Este ajuste no afectará los dividendos de STRC ya declarados pero aún no pagados.