Galaxy: Strategy gana tiempo a cambio de espacio, esperando pacientemente a que el mercado se caliente.

Nota: El anuncio de Strategy el lunes pasado representa un punto de inflexión significativo para el mayor tenedor corporativo de Bitcoin del mundo. El mercado lo aceptó, pero ¿podrá esta medida silenciar a los críticos? Este artículo se publicó en el Informe semanal de investigación de Galaxy Research del 3 de julio, traducido por xiaozou de Jinse Finance.

Strategy (MSTR), de Michael Saylor, anunció el lunes pasado un ajuste importante en su marco de gestión de capital, después de que su línea de productos de "crédito digital" en acciones preferentes hubiera sufrido una presión significativa en las semanas anteriores.

STRC, la acción preferente insignia de la serie "Stretch" de la compañía, con un objetivo de cotización alrededor de los $100 de valor nominal, se ha desplomado por debajo de su valor nominal a medida que Bitcoin cayó en los últimos dos meses; las reservas en dólares de Strategy se redujeron; los inversores comenzaron a cuestionar cómo la compañía pagaría una creciente factura de dividendos de acciones preferentes. STRC cayó por debajo de $83 el 18 de junio, y luego alcanzó un mínimo histórico de $71.25 el 26 de junio, mientras que las acciones ordinarias de Strategy y BTC también estaban bajo presión durante el mismo período.

El debate rápidamente se centró en tres opciones incómodas: vender Bitcoin, diluir a los accionistas de MSTR mediante la emisión de acciones ordinarias adicionales, o suspender/reducir los dividendos de las acciones preferentes. Jeff Dorman, director de inversiones de Arca, fue uno de los críticos más vocales, argumentando que la estructura de capital de Strategy hacía que los accionistas de MSTR, los tenedores de BTC y los accionistas preferentes compitieran por el valor en el mismo balance; Cointelegraph resumió su opinión como que Strategy enfrentaba un final severo: "Vender BTC para pagar dividendos preferentes" o "Suspender dividendos". Benzinga también resumió las malas opciones enumeradas por Dorman: vender BTC perjudicaría el sentimiento del mercado de Bitcoin, vender acciones diluiría a MSTR, emitir deuda perjudicaría el crédito, y recortar los dividendos preferentes podría colapsar el precio de las acciones preferentes y generar riesgos legales. CryptoQuant también advirtió que la cobertura de dividendos de Strategy se había deteriorado drásticamente, instando a la compañía a suspender las compras de BTC y reconstruir las reservas de efectivo.

El lunes pasado, Strategy respondió con un gran ajuste en la gestión de capital. La compañía adoptó un nuevo "Marco de Capital de Crédito Digital", basado en cinco herramientas: una política de reservas en dólares aprobada por la junta directiva; una política revisada de dividendos de STRC; una autorización de recompra de acciones preferentes por $1,000 millones; una autorización de recompra de acciones ordinarias de MSTR por $1,000 millones; y un plan de monetización (venta) de BTC. La junta directiva también elevó la tasa de dividendo anual de STRC del 11.5% al 12%, efectivo a partir del 1 de julio y períodos de intereses posteriores (quincenales).

El mercado reconoció esta respuesta. El lunes, MSTR subió un 12.6% a aproximadamente $92.70, y STRC subió un 12.2% a aproximadamente $83.70. Al momento de redactar este informe el jueves por la tarde, STRC cotizaba alrededor de $87, todavía notablemente por debajo del valor nominal pero significativamente recuperado de su mínimo, mientras que MSTR rondaba los $100 y BTC se había recuperado moderadamente a aproximadamente $61,763.

Esta medida es inteligente para Strategy, pero no necesariamente resuelve los problemas estructurales de una vez por todas. Strategy todavía tiene una gran pila de acciones preferentes y una enorme obligación de pago recurrente. Y con $6.7 mil millones en bonos convertibles pendientes que vencen en 2027 y 2028, estas obligaciones se agravarán aún más. El "motor" de Strategy todavía depende de la capacidad continua de financiamiento de BTC, MSTR y sus acciones preferentes. Ciertamente, en cierto sentido, las medidas de Strategy del lunes no fueron más que posponer el problema un poco más. Pero fue un empujón bastante largo.

La conclusión de Galaxy es la siguiente:

La preocupación central del mercado nunca ha sido que Strategy tenga activos insuficientes. La compañía posee aproximadamente 847,000 BTC, siendo el segundo mayor tenedor a nivel mundial después de Satoshi Nakamoto (que se estima posee alrededor de 1.1 millones de BTC). La preocupación del mercado es que Strategy carece de suficiente liquidez en dólares para pagar cómodamente los dividendos de las acciones preferentes sin perjudicar a ninguno de los grupos de partes interesadas. Vender BTC podría ser visto por los tenedores de Bitcoin como una traición al credo de Saylor de "nunca vender Bitcoin"; emitir más MSTR diluiría a los accionistas comunes, y no para comprar más BTC; aumentar repetidamente la tasa de dividendo de STRC para inducir un retorno al valor nominal de $100 elevaría el costo de financiamiento de las acciones preferentes; y suspender los dividendos preferentes (a discreción de la compañía) colapsaría la confianza en toda la estructura de crédito digital.

Al recaudar más de $1,000 millones en efectivo a través de una oferta de acciones ordinarias, establecer una política de reserva mínima de efectivo de al menos 12 meses, y extender el período actual de cobertura de efectivo a aproximadamente 17 meses, Strategy logró cambiar la opinión pública. El mercado temía una escasez de efectivo a corto plazo, y Strategy se ha ganado un respiro adecuado. Sin embargo, lo más importante de este anuncio no es una acción específica, sino el conjunto de herramientas autorizadas por la junta directiva, que le da a Strategy opciones operativas reales. Esto es lo que Phong Le, CEO de Strategy, quiso decir cuando afirmó que "Strategy está evolucionando de una emisión unidireccional de capital a una gestión activa del capital". Strategy le está diciendo al mercado que tiene la capacidad de gestionar ambos lados del balance, en lugar de acumular BTC sin tener en cuenta las condiciones del mercado.

La parte más controvertida del anuncio es el plan de "monetización de BTC". La redacción parece insinuar claramente que Strategy puede vender BTC de vez en cuando, y dada la tendencia de la compañía a actuar rápidamente después de los anuncios, es muy posible que ya haya estado vendiendo BTC en el mercado esta semana. No nos gustaría ver a Strategy vender Bitcoin. La identidad de la compañía, y la base importante de la prima de MSTR durante años, se basa en la premisa de proporcionar "una herramienta apalancada, perpetua e institucional para la exposición a BTC a largo plazo", y la venta de monedas erosionaría esta narrativa. Además, la venta de BTC podría desencadenar un ciclo negativo reflexivo: cuanto más crean los inversores que Strategy podría vender, más débil se vuelve BTC, lo que lleva a un MSTR y STRC más débiles, aumentando las expectativas de más ventas. Pero entendemos por qué la junta directiva necesita esta "válvula de escape". Una compañía con 847,363 BTC no debería caer en una crisis narrativa existencial debido a la ansiedad temporal por el flujo de efectivo; las críticas y el pánico de algunos participantes del mercado recientemente se han vuelto histéricos. Si vender una pequeña cantidad de tenencias puede evitar una espiral de desorden en la estructura de capital, proteger las acciones preferentes y permitir que Strategy espere un entorno de mercado más favorable, ese es un camino razonable.

Sin embargo, hay una cuarta opción que no ha recibido suficiente atención: Strategy debería explorar la posibilidad de generar rendimientos de sus tenencias de BTC sin necesidad de vender al contado. Esto podría implicar prestar una pequeña porción de BTC en custodia aislada con términos conservadores, o utilizar estrategias de opciones para capturar la volatilidad mientras se retiene la mayor parte del potencial alcista. Dichas operaciones estructuradas podrían monetizar parte de las tenencias mientras se controlan los riesgos de contraparte, custodia y vencimiento. Estas ideas no están exentas de riesgos (prestar introduce riesgo de contraparte, las opciones pueden limitar el potencial alcista), y una operación excesiva podría dañar lo que más valoran los tenedores de MSTR: la exposición asimétrica al alza de Bitcoin. Pero Strategy no necesita monetizar todo su inventario; incluso un plan limitado y con controles de riesgo estrictos podría generar ingresos recurrentes en dólares, reduciendo la necesidad de elegir entre vender al contado y diluir el capital. Esta vía intermedia atractiva debería ser parte de la discusión.

En resumen, creemos que la decisión de Strategy de mejorar sus opciones operativas es inteligente. El entorno actual del mercado de Bitcoin es bastante bajista, y el suelo aún no se ha encontrado. A veces la mejor operación es no hacer nada, y las medidas de Strategy deberían darle el margen para esperar pacientemente a que el mercado mejore.