Bitwise: ¿La fuerte caída de STRC y MSTR es una característica típica del final del ciclo?

作者：Matt Hougan，Bitwise首席投资官；编译：Shaw，金色财经

STRC 的价格剧烈波动是加密货币周期里自然且关键的一环。我认为市场距离底部已经很近了。

上周比特币一度跌破 6 万美元，创下 2024 年以来最低价位。本轮回调诱因众多，但最核心的导火索当属 Strategy（股票代码 MSTR）发行的永续优先股产品 STRC。

近期大量客户向我咨询 STRC 与 MSTR 相关问题。二者能清晰反映当前市场所处周期阶段，因此我在此统一解答。

什么是STRC？

STRC 是 Strategy 去年推出的优先股产品，设计初衷是为投资者提供高收益，同时股价维持或贴近 100 美元的票面价值。

产品发行初期，STRC 年化股息率为 9%。公司承诺：若股价跌破 100 美元，就将股息率上调 0.25% 至 0.50%，以此吸引买盘，推动价格回归百元面值。

这套机制短期内确实奏效：Strategy 逐步将股息率上调至 11.5%，STRC 股价长期稳定在 100 美元附近。高收益、低波动的特性让投资者趋之若鹜，累计 105 亿美元资金涌入 STRC。公司再将募集资金用于增持比特币。

变故因何而起？

过去数周，比特币与 MSTR 股价同步走弱，投资者开始担忧 Strategy 是否有能力、有意愿持续兑付 STRC 股息。STRC 股价大幅跳水，从百元面值最低跌至 75 美元。

投资者的担忧是否合理？

有利有弊，不能一概而论。

从整体资产负债表来看，公司基本面韧性充足：持有价值 496 亿美元比特币、26 亿美元现金，总负债 68 亿美元，优先股总规模 155 亿美元。倘若当下清仓全部比特币，所得资金足以覆盖未来 28 年的股息兑付。

核心风险点在于选择权：**Strategy 可自主暂停发放 STRC 股息。未派发股息虽会累计计息，但当下没有强制兑付的约束条款。**比特币价格持续下行，市场担忧公司缺少现金流付息，投资者恐慌抛售 STRC。

公司最终停发股息了吗？

并没有。

本周一，Strategy 公布全新资本框架：公司可定期出售比特币，用于兑付股息义务。同时宣告不再通过上调股息率托底 100 美元面值，STRC 价格将自由浮动；此外公司还可能在二级市场回购 STRC 股份。

该公告起到明显提振效果，周一 MSTR 与 STRC 股价双双大幅反弹。

Strategy为何没有选择继续上调STRC股息率？

若沿用旧机制，需要上调至极具风险的超高利率。

原有方案仅通过小幅加息维稳百元股价，但当 STRC 跌至 75 美元时，市场实际收益率已达 15.4%。若要拉回票面价值，名义股息率需从 11.5% 大幅上调近 4 个百分点至 15.4%。

即便如此，效果也未必理想。大幅加息反而会加剧市场恐慌，投资者会质疑公司付息资金来源，进一步压低股价。

当价格跌至 75 美元，短期已无力修复 100 美元的票面价值。

新框架下，STRC股价能否重回100美元？

未必。Strategy 不再依靠机制化手段锚定百元股价；虽然官方股息率上调至 12%，但只有比特币价格大幅走强，STRC 才有望重回百元区间。

这释放了什么信号？

市场观点分歧较大，但我认为 Strategy 在比特币市场的角色已经发生质变。

多年以来，它是全球最核心的比特币买方，源源不断为市场提供多头需求。但这种单向增持的时代大概率落幕。往后，公司会根据行情灵活买卖比特币。

重点是，它不会大规模抛售。现有机制不会迫使公司每年抛售数十亿美元比特币；一旦比特币迎来牛市，公司仍大概率重回净买入状态。

只是在下一轮周期中，它对比特币市场的影响力，会远不及上一轮。

谁会接替Strategy成为比特币最大买方？

我认为答案是各类机构资金。

纵观比特币发展历程，市场主力买家不断轮换：密码朋克群体、亚洲散户、美国个人投资者、灰度 GBTC、MSTR 依次主导行情。下一轮行情的核心驱动力，将是机构投资者 —— 全球银行、资管公司、养老金、高校捐赠基金、主权财富基金、理财顾问，他们手握全球体量最大的资金池。

种种迹象已经印证这一趋势：摩根士丹利近期推出自有比特币 ETF，富国银行将比特币纳入标准资产配置组合；去年得克萨斯州成为美国首个设立比特币战略储备的州；多家主权基金、国家级银行已持有比特币或启动相关研究项目。尽管 2026 年比特币现货 ETF 持续资金流出，但自 2024 年上线以来累计吸引超 500 亿美元资金，如今绝大多数主流理财平台均已上线该产品。

Strategy是否存在清算爆仓风险？

从现有数据判断并无此隐患。市场流传的清算阴谋论完全不符合财务测算。前文提到，公司流动资产合计 520 亿美元，总债务仅 70 亿美元。比特币价格需要暴跌 70% 以上，且长期维持低位，才会危及企业生存。

看空者认为 150 亿美元优先股兑付压力是长期压制，但正如前文所说，极端情况下公司有权暂停优先股股息发放。

这反映出当前市场处于什么阶段？

STRC 剧烈波动叠加 MSTR 股价回调，是典型的周期尾声特征。无论是加密市场还是传统金融，每一轮行情周期都遵循相似路径：牛市上涨→投资者贪婪、加杠杆，辅以各类金融工具套利→风险爆发，行情反转；市场出清全部过剩杠杆后，底部才会出现。

STRC 就是典型案例：追求高收益、低波动的资金流入 Strategy，公司再用这笔钱买入比特币。简单来说，偏好稳健高收益的资金，涌入了波动极高、无稳定收益的比特币资产。

这类资金本就与比特币的风险属性不匹配，必须彻底出清，市场才会探明底部，而当下正是这个出清过程。

加密市场历史上也曾出现同类情形。2019-2021 牛市期间，灰度 GBTC 长期大幅溢价于持仓比特币。机构可按净值申购 GBTC，锁仓六个月后在二级市场以 20%~50% 的溢价抛售，海量资金借此涌入比特币，衍生出各类复杂金融套利模式。2021 年起，GBTC 溢价快速归零，各类金融套利工具陆续去杠杆，市场也随之探明熊市底部。

我判断本次历史会再度重演。

市场底部何时到来？

我无法给出确切时间，没有人能精准预判。行情底部永远只能事后确认。

但近期可以重点关注几个见底信号：第一，MSTR 交易价格低于每股净资产，这代表市场贪婪情绪彻底转为恐慌，是筑底的关键信号；第二，加密恐惧贪婪指数触及历史极值，进入极度恐惧区间，此时适合布局多头；第三，衍生品资金费率持续为负，意味着散户做空比特币意愿远超做多。简言之，市场悲观情绪极致之时，便是反转契机。

当前市场正处在出清阶段，STRC 暴露出的问题是周期调整的必经环节。所有市场周期都会经历这段阵痛，无可避免。

市场仍在消化各类风险，我坚信底部已经近在咫尺，今年秋季新一轮牛市将会开启。