Galaxy: La estrategia intercambia tiempo por espacio, esperando que el mercado se caliente.

Nota: El anuncio de Strategy el lunes pasado representa un punto de inflexión significativo para el mayor tenedor corporativo de Bitcoin del mundo. El mercado lo ha aceptado, pero ¿logrará esta medida acallar a los críticos? Este artículo se publicó en el boletín semanal de investigación del 3 de julio de Galaxy Research, traducido por Xiaozou de Jinse Finance.

Strategy (MSTR), bajo el liderazgo de Michael Saylor, anunció el lunes pasado un ajuste importante en su marco de gestión de capital, después de que su línea de productos de "crédito digital" de acciones preferentes hubiera experimentado una presión significativa en las semanas anteriores.

STRC, la acción preferente insignia de la serie "Stretch" de la compañía, cuyo objetivo era cotizar cerca de su valor nominal de $100, cayó muy por debajo de dicho valor a medida que Bitcoin bajó en los últimos dos meses; las reservas en dólares de Strategy disminuyeron; los inversores comenzaron a cuestionar cómo la empresa pagaría una creciente factura de dividendos de acciones preferentes. STRC cayó por debajo de $83 el 18 de junio, y luego tocó un mínimo histórico de $71.25 el 26 de junio, mientras que tanto las acciones ordinarias de Strategy como BTC se debilitaron durante el mismo período.

El debate pronto se centró en tres opciones incómodas: vender Bitcoin, diluir a los accionistas de MSTR mediante la emisión de más acciones ordinarias, o suspender/reducir los dividendos de las acciones preferentes. Jeff Dorman, director de inversiones de Arca, fue uno de los críticos más directos, argumentando que la estructura de capital de Strategy hacía que los accionistas de MSTR, los tenedores de BTC y los accionistas preferentes compitieran entre sí por el valor en el mismo balance; Cointelegraph resumió su punto de vista como que Strategy se enfrentaba a un final severo: "vender BTC para pagar dividendos preferentes" o "suspender dividendos". Benzinga también resumió las malas opciones enumeradas por Dorman: vender BTC afectaría el sentimiento del mercado de Bitcoin, vender acciones diluiría MSTR, emitir deuda perjudicaría el crédito, y recortar dividendos preferentes podría hundir el precio de las acciones preferentes y generar riesgos legales. CryptoQuant también advirtió que la cobertura de dividendos de Strategy se había desplomado drásticamente, instando a la empresa a pausar las compras de BTC y reconstruir sus reservas de efectivo.

El lunes pasado, Strategy respondió con un gran ajuste en la gestión de capital. La empresa adoptó un nuevo "Marco de Capital de Crédito Digital (Digital Credit Capital Framework)", estructurado en torno a cinco herramientas: una política de reservas en dólares aprobada por la junta directiva; una política de dividendos revisada para STRC; una autorización de recompra de acciones preferentes por $1,000 millones; una autorización de recompra de acciones ordinarias de MSTR por $1,000 millones; y un plan de monetización (realización) de BTC. La junta también aumentó la tasa de dividendo anual de STRC del 11.5% al 12%, efectiva para los períodos de intereses (quincenales) a partir del 1 de julio.

El mercado reconoció esta respuesta. El lunes, MSTR subió un 12.6% hasta aproximadamente $92.70, y STRC subió un 12.2% hasta aproximadamente $83.70. Al momento de redactar este artículo el jueves por la tarde, STRC cotizaba cerca de $87, aún claramente por debajo del valor nominal pero significativamente recuperado de sus mínimos, mientras que MSTR rondaba los $100 y BTC se había recuperado modestamente hasta aproximadamente $61,763.

La medida es inteligente para Strategy, pero puede que no resuelva definitivamente los problemas estructurales. Strategy aún posee una enorme pila de acciones preferentes y soporta una enorme obligación de pago recurrente. Y estas obligaciones se agravarán aún más con los $6,700 millones en bonos convertibles pendientes que vencen en 2027 y 2028. El "motor" de Strategy sigue dependiendo de la capacidad continua de financiamiento de BTC, MSTR y sus acciones preferentes. Ciertamente, en cierto sentido, la medida de Strategy del lunes no fue más que posponer el problema un poco más. Pero ese empujón fue bastante lejos.

La conclusión de Galaxy es la siguiente:

La principal preocupación del mercado nunca ha sido que Strategy tenga activos insuficientes. La empresa posee aproximadamente 847,000 BTC, siendo el segundo mayor tenedor a nivel mundial después de Satoshi Nakamoto (que se estima posee alrededor de 1.1 millones de BTC). La preocupación del mercado es que Strategy carece de suficiente liquidez en dólares para pagar cómodamente los dividendos de las acciones preferentes sin perjudicar a ninguno de los grupos de interés. Si vende BTC, los tenedores de Bitcoin podrían verlo como una traición al credo de Saylor de "nunca vender Bitcoin"; si emite más MSTR, los accionistas comunes se diluirán, y no para aumentar las tenencias de BTC; si aumenta repetidamente la tasa de dividendo de STRC para inducir que el precio vuelva a los $100 de valor nominal, aumentará el costo de financiamiento de las acciones preferentes; si suspende los dividendos de las acciones preferentes (la empresa puede hacerlo a su discreción), la confianza en toda la estructura de crédito digital se derrumbaría por completo.

Al recaudar más de $1,000 millones en efectivo mediante la emisión de acciones ordinarias, establecer una política de reserva mínima de efectivo de al menos 12 meses y aumentar el período actual de cobertura de efectivo a aproximadamente 17 meses, Strategy logró cambiar la opinión pública. El mercado temía una escasez de efectivo a corto plazo, y Strategy se ha ganado un amplio margen de maniobra. Sin embargo, lo más importante de este anuncio no fue ninguna acción específica, sino el conjunto de herramientas autorizadas por la junta directiva, que otorgan a Strategy verdaderas opciones operativas. Este es el significado profundo de lo que dijo el CEO de Strategy, Phong Le: "Strategy está evolucionando de una emisión unidireccional de capital a una gestión activa del capital". Strategy declaró al mercado que tiene la capacidad de gestionar ambos lados del balance, en lugar de acumular BTC sin tener en cuenta las condiciones del mercado.

La parte más controvertida del anuncio fue el plan de "monetización de BTC". La redacción parece indicar claramente que Strategy podría vender BTC ocasionalmente. Dado que la empresa históricamente tiende a actuar poco después de un anuncio, es completamente posible que ya haya estado vendiendo BTC en el mercado esta semana. No nos gustaría ver a Strategy vender Bitcoin. La identidad de la empresa, y una piedra angular importante de la prima de MSTR durante años, se ha basado en la premisa de ofrecer una herramienta de exposición apalancada, permanente e institucional a largo plazo a BTC; vender monedas erosionaría esta narrativa. Además, la venta de BTC podría desencadenar un ciclo negativo autorreflexivo: cuanto más crean los inversores que Strategy podría vender monedas, más se transmitirá la debilidad de BTC a MSTR y STRC, aumentando las expectativas de nuevas ventas. Pero entendemos por qué la junta necesita esta "válvula de alivio". Una empresa que posee 847,363 BTC no debería caer en una crisis narrativa existencial debido a una ansiedad temporal de flujo de efectivo; las críticas y el pánico de algunos participantes del mercado recientemente se han vuelto casi histéricos. Si vender una pequeña cantidad de tenencias puede evitar una espiral de desorden en la estructura de capital, proteger las acciones preferentes y permitir a Strategy esperar condiciones de mercado más favorables, es un camino razonable.

Sin embargo, hay una cuarta opción que no ha recibido suficiente atención: Strategy debería explorar la posibilidad de generar ingresos a partir de sus tenencias de BTC sin necesariamente venderlas al contado. Esto podría significar prestar una pequeña parte de sus BTC en custodia segregada bajo términos conservadores, o podría referirse al uso de estrategias de opciones para capturar ingresos por volatilidad mientras se retiene la mayor parte del potencial alcista. Este tipo de transacciones estructuradas podrían monetizar parte de las tenencias mientras se controlan los riesgos de contraparte, custodia y vencimiento. Estas ideas tampoco están exentas de riesgos (prestar introduce riesgo de contraparte, las opciones pueden limitar el potencial alcista), y un exceso de operaciones podría dañar lo que los tenedores de MSTR más valoran: la exposición asimétrica al alza de Bitcoin. Pero Strategy no necesita monetizar todas sus tenencias; incluso un plan limitado y con controles de riesgo estrictos podría generar ingresos recurrentes en dólares, reduciendo la necesidad de elegir entre ventas al contado y dilución de acciones. Esta atractiva vía intermedia debería ser parte de la discusión.

En resumen, estamos convencidos de que la decisión de Strategy de mejorar sus opciones operativas fue inteligente. El entorno actual del mercado de Bitcoin es bastante sombrío, y es posible que aún no haya tocado fondo. A veces, la mejor operación es no hacer nada, y esta medida de Strategy debería darle el margen para ganar tiempo y esperar a que el mercado mejore.