La tentación y la trampa del 11.5%: ¿Podrá STRC recuperarse hasta los 100 dólares? ¿Qué debería hacer Strategy?

Fuente: Farside Investor; Traducción: Golden Finance Claw

Antes de discutir otros temas, primero aclaremos el punto más crucial: el llamado mecanismo de estabilidad de precios de STRC.

Este producto que paga dividendos se emitió a un precio de 100 dólares y cuenta con un conjunto de mecanismos de estabilización diseñados para empujar el precio de vuelta a 100 dólares. La lógica es: si STRC se negocia por debajo de 100 dólares, el pago de dividendos aumenta, lo que teóricamente eleva el precio; por el contrario, si STRC se negocia por encima de 100 dólares, el monto del dividendo disminuye, lo que teóricamente presiona a la baja el precio. La clave está en entender que este diseño es fundamentalmente inestable. Si los inversores creen que el riesgo crediticio de la empresa está aumentando, el precio de STRC debería caer, y entonces la empresa necesitaría aumentar la tasa de dividendo, lo que podría empeorar aún más la situación crediticia de la empresa, llevando potencialmente a una "espiral mortal" descendente.

Otro punto a destacar es que este cupón es determinado por la propia empresa, no un sistema de estabilización automático. Esta opción que tiene Strategy no es común y genera una considerable incertidumbre para los inversores al evaluar STRC. Esta opción crea un dilema y una ambigüedad legal, por lo que es un problema. En nuestra opinión, a largo plazo este problema requiere una solución.

Antes de pensar en otras cuestiones clave, es crucial entender esta potencial inestabilidad e incertidumbre. Esas cuestiones incluyen:

• ¿Puede MSTR permitirse los dividendos?

• ¿Se debería invertir en STRC?

• ¿Volverá STRC a su valor nominal?

• ¿Qué debería hacer Strategy ahora?

¿Se debería pedir prestado al 11,5% de interés para comprar bitcoin?

Antes de considerar STRC, vale la pena intentar ver esta transacción con lógica financiera básica. MSTR emitió este instrumento de deuda perpetua con una tasa de cupón del 11,5%, obteniendo 100 dólares, y luego usó esas ganancias para comprar bitcoin. Aunque esta deuda es perpetua y nunca necesita ser reembolsada, en nuestra opinión, en apariencia, es un mal negocio. Si alguien nos ofreciera un préstamo perpetuo al 11,5% anual para comprar bitcoin, lo rechazaríamos. Esta tasa, 11,5%, es realmente demasiado alta.

Por ejemplo, bitcoin podría apreciarse a una tasa promedio anual del 10%. La inflación a largo plazo podría ser del 5%. Aun así, bitcoin podría considerarse un gran éxito, e incluso podría estar camino a la "bitcoinización", pero aún así no alcanzaría una tasa de crecimiento anual del 11,5%. Por lo tanto, emitir este instrumento perpetuo a largo plazo tendrá un impacto negativo en el balance del emisor.

Además, el precio de bitcoin no sube en línea recta. A largo plazo, el precio de bitcoin podría apreciarse en promedio más del 11,5%, pero también puede haber períodos de caída. Para pagar los intereses, podría ser necesario vender bitcoin cuando su precio esté bajo. Esto también podría llevar a pérdidas netas para el emisor, incluso si esta deuda nunca necesita ser reembolsada.

Hemos creado una herramienta muy básica llamada "Calculadora de Valor Justo de STRC", que se puede encontrar aquí: https://farside.co.uk/strc/

Suponiendo una tasa de descuento del 8% y asumiendo que el pago de dividendos se mantiene estable al 11,5%, esta herramienta calcula un valor de STRC de 144 dólares, muy por encima del precio de emisión de 100 dólares.

Por lo tanto, en nuestra opinión, si se asume que el cupón se mantiene estable al 11,5%, o que este 11,5% es una obligación del emisor (lo cual no es el caso), entonces emitir STRC es un mal negocio. En comparación, invertir en STRC podría ser una buena inversión. En resumen, creemos que nadie debería pedir prestado al 11,5% para comprar bitcoin; es un mal negocio.

Entonces, ¿se debería pedir prestado al 11,5%, pero con el derecho de reducir gradualmente la tasa hasta SOFR (Tasa de Financiamiento Garantizado a un Día), para comprar bitcoin?

STRC es mucho más complejo que un bono perpetuo con una tasa fija del 11,5%. Tiene un mecanismo de estabilidad de precios, y MSTR puede ajustar la tasa de cupón a su discreción. Aunque la empresa parece haber indicado que usará esta discrecionalidad apuntando a 100 dólares, según los documentos de emisión, la empresa no parece tener la obligación de hacerlo. La empresa tiene el derecho de reducir el cupón en 25 puntos básicos cada mes, hasta llegar a la tasa SOFR (actualmente alrededor del 3,6%). La empresa puede hacerlo sin ninguna penalización.

Usando nuevamente la calculadora de Farside, cuando se tiene en cuenta este factor y se calcula el valor presente neto de los flujos de efectivo futuros, nuestra valoración de este instrumento es de 55 dólares.

55 dólares está muy por debajo de 100 dólares. Por lo tanto, pedir prestado bajo estos términos para comprar bitcoin es un excelente negocio para el prestatario, y un mal negocio para el prestamista (inversor).

Contradicción Interna

El precio de emisión de STRC no es ni 55 ni 144 dólares, sino 100 dólares. Por lo tanto, este precio en sí mismo contiene una gran incertidumbre en torno al mecanismo de estabilidad de precios y la dirección futura del pago del cupón.

STRC es un producto lleno de contradicciones. Es un producto novedoso y peculiar, que puede verse desde múltiples ángulos.

El mecanismo de estabilidad de precios ya ha fallado. STRC se negocia alrededor de los 75 dólares, un 25% por debajo del objetivo de 100 dólares. La empresa no ha respondido aumentando el cupón, posiblemente por temor a la espiral mortal descendente, o porque ya considera que el 11,5% es lo suficientemente alto. Ciertamente, asumiendo una tasa de descuento razonable y que la empresa mantenga la solvencia, con un cupón fijo del 11,5%, este instrumento no debería negociarse a 100 dólares, sino muy por encima de 100 dólares.

Sin embargo, esto implica que el mecanismo de estabilidad de precios está básicamente inactivo. Puede que no esté 100% inactivo, porque la empresa podría argumentar que el mecanismo tiene un límite superior. Es decir, la empresa podría aumentar el cupón para intentar volver a 100 dólares, pero solo si la tasa de rendimiento es inferior al 11,5%. Por supuesto, según recordamos, la empresa no explicó esto de antemano. Si es así, es decir, que el 11,5% es el límite superior de la banda de tasas, entonces esto indica aún más que emitir el producto a esa tasa fue demasiado alto. Es seguro que, si la tasa tiene un límite superior, la empresa solo debería emitir nuevos STRC cuando haya un margen amplio (al menos un 2%) entre el límite superior y la tasa actual.

De todas formas, ahora parece que el mecanismo de estabilidad de precios está básicamente inactivo. En nuestra opinión, esto significa que no hay una razón particular para creer que el producto volverá a 100 dólares. Con el mecanismo de estabilidad de precios inactivo y sin un mecanismo de reembolso, el precio de 100 dólares realmente no tiene nada especial en el futuro. Aquellos que afirman que este instrumento volverá a ese precio pueden ser demasiado optimistas.

Otra posible consecuencia del fallo del mecanismo de estabilidad de precios es que aumenta la incertidumbre sobre la futura política de cupones. Ya que ha fallado, esto podría convertirse en un argumento para reducir 25 puntos básicos cada mes hasta alcanzar la tasa SOFR. Si el mercado espera que MSTR haga esto, entonces, como se mencionó anteriormente, STRC debería negociarse alrededor de 55 dólares. Hacerlo también resolvería otros dos problemas. Primero, en nuestra opinión, el pago del cupón se volvería bastante asequible para la empresa, y la percepción de que tienen problemas de flujo de caja debería desaparecer. Otro problema es que la inestabilidad inherente al mecanismo de estabilidad de precios, que la empresa podría no querer admitir, también desaparecería, ya que este mecanismo inestable sería completamente abandonado.

¿Qué debería hacer MSTR ahora?

A corto plazo, la opción más sencilla y probable es no hacer nada. La empresa puede mantener el cupón al 11,5% y no preocuparse por el hecho de que el instrumento se negocia muy por debajo de 100 dólares. La empresa puede intentar financiar el pago del cupón durante el mayor tiempo posible mediante la emisión de nuevas acciones o la venta de bitcoin, incluso si el precio de bitcoin está muy por debajo del precio de compra promedio, o si las acciones se venden con un descuento significativo respecto al mNAV (Valor Neto de los Activos por Acción). El problema con este enfoque es que esencialmente está ganando tiempo. La empresa afirma tener ahora un gran colchón de efectivo, pero una vez que se agote, volveremos a la situación sin colchón. El problema es que, para un producto emitido por 10.500 millones de dólares, una tasa del 11,5% es un gran consumo de efectivo en relación con el tamaño actual del balance. El producto STRC tiene un mecanismo de estabilidad de precios inherentemente inestable y una gran incertidumbre sobre la dirección de la política de cupones. Resolver esta incertidumbre ahora y solucionar el problema lo antes posible podría ser lo mejor para la empresa y para bitcoin. Sin embargo, es tentador tomar el camino de menor resistencia, no admitir que se está equivocado y dejar que este plan continúe por más tiempo mientras se pueda salir con la suya.

Antes de discutir cómo resolver el problema, quizás haya algo más que la empresa pueda intentar hacer. La empresa podría anunciar directamente una reducción del cupón, pero sin proporcionar una política o guía clara. MSTR podría indicar que la tasa del 11,5% es realmente demasiado alta, pero quieren ser justos con los inversores, por lo que fijarán un objetivo en una tasa más intermedia, como alrededor del 8%. Una tasa así sería más asequible para la empresa y más justa para los inversores, quienes podrían evitar ver su inversión caer a unos 55 dólares. Este acuerdo quizás podría alcanzarse mediante discusiones entre la empresa y los tenedores de STRC. Sin embargo, sin un cumplimiento legal, esto dejaría una incertidumbre potencial sobre el cupón a largo plazo.

Si la empresa realmente quiere resolver el problema por completo, en nuestra opinión, hay dos opciones realistas:

1. Comenzar a recomprar STRC

2. Abandonar completamente el mecanismo de estabilidad de precios y reducir la tasa a SOFR

A largo plazo, creemos que la empresa terminará tomando uno de estos caminos, o primero recomprará una parte, y luego, si no puede recomprar todas las participaciones en circulación, finalmente reducirá la tasa del cupón a la tasa SOFR (Tasa de Financiamiento Garantizado a un Día).

Ahora puede ser un desafío para la empresa encontrar una justificación razonable para recomprar STRC, ya que acaba de emitirlo, y una recompra en este momento significaría un cambio de política. Por supuesto, una recompra también podría plantear cuestionamientos legales. Dado que el precio del bono está fuertemente influenciado por la percepción del mercado sobre la política de cupones y las señales que la empresa envía —y la empresa puede ejercer control simplemente enviando señales sin necesidad de actuar—, se podría argumentar que recomprar con descuento podría ser un poco injusto. Sin embargo, independientemente del camino que elija la empresa, podría enfrentar desafíos legales, como el anuncio de la modelo en bikini de IA (la imagen adjunta al inicio de este artículo) que deja una vulnerabilidad. En este caso, la recompra podría ser la mejor salida, con un precio de recompra basado tanto en la capacidad de la empresa para recaudar fondos mediante la venta de bitcoin o la emisión de acciones, como en un nivel que logre un compromiso entre mitigar el riesgo legal y mejorar el valor para los accionistas.

Actualmente, las especulaciones en el mercado sobre una posible recompra podrían estar sosteniendo el precio, haciendo que el instrumento se negocie muy por encima de 55 dólares. Creemos que la recompra es el resultado más probable. Solo que puede llevar algún tiempo hasta que la empresa finalmente ceda a la presión y enfrente la realidad.

Divulgación: El fondo de acciones de Farside no posee ninguna posición en MSTR o STRC. El contenido de este artículo no debe utilizarse como base para decisiones de inversión ni debe interpretarse como un consejo para realizar cualquier transacción de inversión.