El oro ahora vuelve a depender del humor de la Reserva Federal.

La lógica del mercado del oro está experimentando un notable "retorno". Un nuevo estudio de JPMorgan revela una cruda realidad del mercado: el poder de fijación de precios del oro ha vuelto a manos de la Reserva Federal.

El 4 de julio, según información de la plataforma de trading Z-Feng, JPMorgan señaló en su último informe de investigación sobre metales preciosos que, con la desaceleración generalizada de la demanda de otros sectores, los flujos de los ETF de oro sensibles a las tasas de interés han recuperado el poder marginal de fijación de precios del oro: la correlación negativa entre el precio del oro y las tasas de interés reales de EE.UU. ha regresado con fuerza tras varios años de letargo. Esto significa que las subidas y bajadas del oro dependen nuevamente de una variable clave: el próximo movimiento de la Reserva Federal.

JPMorgan ha reducido su pronóstico del precio promedio del oro para el tercer trimestre a 4300 dólares por onza, y para el cuarto trimestre a 4500 dólares por onza, una contracción significativa del 20% al 25% respecto a las estimaciones anteriores. Esto indica que la fase de "compra ciega" impulsada anteriormente por la aversión al riesgo y las compras masivas de los bancos centrales ha terminado.

Aunque el precio del oro ha experimentado un rebote técnico desde la línea de los 4000 dólares por onza, el banco señala claramente que los riesgos a corto plazo siguen inclinándose a la baja: si los datos económicos de verano sorprenden con un calentamiento superior al esperado, obligando a la Reserva Federal a adelantar las subidas de tasas, el precio del oro podría caer por debajo de los 4000 dólares, desencadenando ventas técnicas y un descenso hacia el rango de 3500 a 3600 dólares.

Al mismo tiempo, JPMorgan mantiene una postura alcista a largo plazo para el oro, estimando que en 2027, con el retorno estructural de las compras de los bancos centrales y la demanda física, el precio del oro reanudará su tendencia alcista, con un promedio anual que podría alcanzar los 4775 dólares por onza.

En cuanto a otros metales preciosos, la plata está experimentando un cambio fundamental de "escasez de oferta" a "tendencia al equilibrio". Se espera que la relación oro/plata se acerque a 70-75, y se prevé que el precio de la plata fluctúe entre 62 y 65 dólares por onza; el platino, en torno a los 1600 dólares por onza, ha alcanzado un precio de incentivo clave para el suministro sudafricano, y se espera que se recupere hasta los 1800 dólares a finales de año y 1950 dólares a finales de 2027 a medida que el oro se estabilice; el paladio, bajo la presión de la erosión de la demanda por parte de los vehículos eléctricos, sigue bajo presión, y se espera que se recupere hasta los 1350 dólares a finales de año, para luego mantener un promedio anual de alrededor de 1300 dólares en 2027.

Los flujos de los ETF recuperan el poder de fijación de precios: el oro y las tasas de interés reales vuelven a estar "vinculados"

Para entender el núcleo del mercado actual del oro, primero hay que aclarar un periodo histórico.

Antes de 2022, el precio del oro estaba altamente correlacionado negativamente con las tasas de interés reales de EE.UU.: cuando las tasas reales subían, el costo de oportunidad de mantener oro sin intereses aumentaba, y los tenedores de ETF y los inversores de futuros tendían a reducir posiciones. Esta lógica, simple y estable, dominó el mercado durante más de una década.

Después de 2022, esta relación se rompió. Durante el agresivo ciclo de subidas de tasas de la Reserva Federal, las tenencias de ETF experimentaron grandes salidas, pero el crecimiento explosivo de la demanda de los bancos centrales no solo cubrió esta brecha, sino que liberó al oro de las "ataduras" de las tasas de interés reales. Posteriormente, con el auge del "comercio de devaluación monetaria" en 2025, la demanda física de los minoristas, la rápida expansión de las tenencias de ETF en Asia y la afluencia de fondos impulsados por el impulso llevaron conjuntamente el precio del oro a máximos históricos.

Sin embargo, desde marzo de 2026, este panorama se ha revertido nuevamente. El desapalancamiento inicial provocado por el conflicto entre Estados Unidos e Irán, junto con las fuertes señales hawkish del nuevo presidente de la Reserva Federal, Warsh, provocaron un "apagón" colectivo en otros sectores de demanda:

• India: Para proteger su cuenta externa, el gobierno aumentó los aranceles de importación y endureció las restricciones de importación, lo que provocó una fuerte contracción de la demanda física.

• China: La prima del oro en el mercado interno se mantiene baja, reflejando la debilidad de la demanda minorista.

• Bancos centrales: Aunque reanudaron las compras netas en abril y mayo, su ritmo se ha vuelto notablemente cauteloso.

• Inversores minoristas: Después de que Warsh reiterara su determinación de combatir la inflación, la narrativa del "comercio de devaluación" se enfrió y los fondos se dirigieron a nuevos temas como los chips de IA.

El silencio total en el lado de la demanda ha hecho que los flujos de los ETF de oro, sensibles a las tasas de interés, sean la única fuerza marginal activa. Desde finales de febrero, los ETF globales de oro han experimentado salidas netas de aproximadamente 128 toneladas (una caída de alrededor del 3%), lo que coincide básicamente con la relación histórica correspondiente al aumento de aproximadamente 50 puntos básicos en la tasa de interés real de EE.UU. a 10 años.

Sin embargo, la caída real del precio supera con creces lo que las salidas de ETF pueden explicar por sí solas: la sensibilidad del precio del oro a las tasas de interés reales es incluso más intensa que en el régimen anterior a 2022. Por cada punto básico de aumento en las tasas reales, el precio del oro cae unos 20 dólares, con una caída acumulada de más del 20%.

JPMorgan cree que esta "sensibilidad excesiva" refleja precisamente la extrema debilidad de otros sectores de demanda: su ausencia amplifica el impacto de las tasas de interés reales al mismo tiempo que comprime la base de soporte del precio del oro.

El camino de la Reserva Federal: la paciencia es oro, pero el espacio al alza está limitado

El escenario base de JPMorgan es que la Reserva Federal se mantendrá sin cambios este año y retrasará la primera subida de tasas hasta el tercer trimestre de 2027. Sin embargo, la fijación de precios del mercado ya se ha adelantado: el mercado de forwards OIS actualmente descuenta casi por completo una subida de tasas dentro del año y espera subidas acumuladas de casi 40 puntos básicos hasta abril de 2027, lo que es más temprano y más agresivo que el escenario base de JPMorgan.

Incluso si la Reserva Federal finalmente mantiene la paciencia como espera JPMorgan, el problema persiste: la pendiente ascendente de la curva OIS (es decir, el mercado fija el próximo movimiento como una subida de tasas) será bastante persistente. La razón es la reciente fortaleza del mercado laboral estadounidense, la actitud más dura del nuevo presidente Warsh hacia la inflación y el hecho de que el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años sigue siendo más de 20 puntos básicos inferior al valor razonable implícito en el modelo, lo que implica espacio para un mayor aumento de las tasas a medio plazo.

En este contexto, a menos que los datos de empleo o inflación muestren un debilitamiento significativo, el mercado seguirá adelantando el momento de la subida de tasas de la Reserva Federal, en lugar de reducir sustancialmente las expectativas hawkish. Esta "curva OIS con pendiente ascendente persistente" actuará como un techo, suprimiendo la recuperación de las tenencias de ETF y frenando la demanda de oro de los inversores en general.

Basándose en las últimas previsiones de tasas de interés reales, JPMorgan ha reducido drásticamente su pronóstico de flujos globales de ETF de oro para 2026, pasando de una entrada neta de aproximadamente 400 toneladas a una salida neta de aproximadamente 50 toneladas (hasta el 26 de junio, todavía se registraba una entrada neta de aproximadamente 19 toneladas en el año).

Riesgo a la baja significativo a corto plazo, lógica a largo plazo sin cambios

En cuanto a la tendencia a corto plazo, JPMorgan señala claramente que la balanza de riesgos en el escenario base se inclina a la baja, principalmente a través de dos rutas:

• Ruta uno: la Reserva Federal se ve obligada a adelantar las subidas de tasas.

Los estrategas de tasas de JPMorgan creen que el ciclo de subidas de 1999-2000 es el análogo histórico más cercano, cuando la Reserva Federal subió las tasas entre 50 y 100 puntos básicos. Si el mercado comienza a descontar este escenario, los rendimientos de los bonos del Tesoro a medio plazo podrían aumentar otros 50 puntos básicos, lo que probablemente haría que el precio del oro cayera por debajo de los 4000 dólares por onza, desencadenando ventas técnicas y apuntando a un rango objetivo de 3500 a 3600 dólares.

• Ruta dos: un fortalecimiento inesperado del dólar.

Los estrategas de divisas de JPMorgan creen que la sombra del "excepcionalismo estadounidense" está reapareciendo. El riesgo más crítico es que, si la IA se utiliza más ampliamente como una palanca geopolítica, la divergencia de crecimiento entre EE.UU. y otras economías se ampliará aún más, impulsando al dólar a una tendencia más fuerte, lo que ejercería una presión adicional sobre el oro, denominado en dólares.

A pesar de las perspectivas a corto plazo más conservadoras, JPMorgan no ha abandonado su postura alcista a largo plazo para el oro. El informe enfatiza que el "comercio de devaluación" no ha muerto, sino que solo está temporalmente eclipsado por la narrativa hawkish de la política monetaria.

Dos fuerzas estructurales que respaldan el repunte a largo plazo siguen existiendo:

• Compras de los bancos centrales: reanudaron las compras netas en abril y mayo, y los datos de importación de oro de China siguen siendo sólidos (incluso con una débil demanda minorista nacional, lo que sugiere que la acumulación oficial continúa). JPMorgan redujo ligeramente su pronóstico de compras netas de los bancos centrales mundiales para 2026 de 640 toneladas a 600 toneladas, pero la lógica estratégica de acumulación a largo plazo no ha cambiado.

• Retorno de la demanda física: una vez que se levanten las restricciones a la importación de la India, se desencadenará una liberación concentrada de demanda reprimida; la recuperación cíclica de la demanda física en Asia también proporcionará soporte al precio del oro.

JPMorgan espera que, a medida que estas fuerzas estructurales se reanuden en 2027, el precio del oro suba trimestre a trimestre: 4600 dólares en el primer trimestre, 4700 en el segundo, 4800 en el tercero y 5000 en el cuarto, con un promedio anual de aproximadamente 4775 dólares por onza. Sin embargo, la condición previa para esta trayectoria de recuperación es que la Reserva Federal pueda lograr un giro dovish más sustancial: este es un requisito necesario para reavivar el impulso alcista del oro.

Plata: de la "prima de escasez" al "reequilibrio de oferta y demanda"

La plata está experimentando un cambio fundamental profundo. El año pasado, la extrema tensión en el mercado físico impulsó a la plata a superar significativamente al oro; este año, esta lógica se está revirtiendo.

JPMorgan estima que la demanda de plata para paneles solares disminuirá aproximadamente un 30% interanual en 2026, lo que equivale a una reducción de unos 60 millones de onzas. Esto significa que, después de cinco años consecutivos de déficit de oferta, el mercado de la plata (excluyendo inventarios y flujos de ETF) se equilibrará este año, e incluso podría registrar un ligero excedente en 2027.

El cambio en el panorama de oferta y demanda afecta directamente las características de volatilidad de la plata en relación con el oro: en los días en que el oro cae, la plata caerá más significativamente, lo contrario de la asimetría del año pasado, donde "cuando el oro subía, la plata subía aún más".

Sobre esta base, JPMorgan espera que la relación oro/plata se acerque aún más a 70 (segundo semestre de 2026) y 75 (2027), y se espera que el precio de la plata fluctúe entre 62 y 65 dólares por onza, con un promedio anual de aproximadamente 70.6 dólares en 2026 y alrededor de 63.9 dólares en 2027.

Platino y paladio: buscando un suelo siguiendo al oro, esperando señales de estabilización

El platino y el paladio también han sufrido el impacto de las ventas masivas de ETF, con metales que se suministran continuamente al mercado físico y precios que caen junto con el oro.

En cuanto al platino, el precio actual de alrededor de 1600 dólares por onza se acerca al "precio de incentivo fundamental" identificado por JPMorgan: por debajo de este nivel, la inversión necesaria para el suministro de las minas sudafricanas corre el riesgo de paralizarse, lo que provocaría una escasez de oferta más grave y persistente.

JPMorgan espera que, a medida que el oro se estabilice en la segunda mitad de 2026, el platino encuentre un soporte más sólido, con un precio promedio a finales de año que podría recuperarse hasta los 1800 dólares, y aumentar aún más hasta los 1950 dólares a finales de 2027.

En cuanto al paladio, el aumento continuo de la penetración de los vehículos eléctricos está inclinando la balanza de oferta y demanda hacia un excedente significativo. JPMorgan cree que la diferencia de precio entre el platino y el paladio necesita ampliarse aún más para acelerar la tendencia de sustitución y respaldar la demanda de paladio. Se espera que el paladio se recupere hasta los 1350 dólares a finales de año, pero su precio promedio en 2027 seguirá siendo limitado, manteniéndose en torno a los 1300 dólares.