El sector de crédito privado en dólares de las stablecoins

Autor: Vaidik Mandloi; Fuente: TokenDispatch; Traducción: Shaw, Jinse Finance

Introducción

En la década de 1970, Bruce Bent y Henry Brown lanzaron el primer fondo del mercado monetario del mundo. Su lógica subyacente era tan simple que se veía a simple vista.

Limitados por las regulaciones implementadas durante la Gran Depresión, los bancos estadounidenses tenían un límite máximo en las tasas de interés de los depósitos de ahorro del 4.5%, pero durante el mismo período, el rendimiento de los bonos del Tesoro de EE. UU. superaba el 9%, y el umbral de inversión en bonos del Tesoro era de al menos $10,000. Entonces, Bent y Brown idearon un plan: reunir pequeños depósitos dispersos, comprar bonos del Tesoro en grandes cantidades y luego devolver los rendimientos de la inversión a los ahorradores comunes. Hoy en día, los fondos del mercado monetario son productos financieros con un tamaño de aproximadamente $8 billones.

Las stablecoins están replicando este modelo de negocio, solo que esta vez los activos subyacentes objetivo se han cambiado a crédito privado. El mercado de crédito privado tiene un tamaño de $2 billones, con un umbral de entrada de al menos $1 millón. Varias stablecoins que generan intereses están reuniendo pequeñas cantidades de fondos y canalizándolos hacia el mercado de crédito.

Este artículo analizará en profundidad la lógica de formación de este cambio, y también analizará por qué Goldfinch, el primer proyecto en el sector de préstamos de activos del mundo real (RWA), acaba de cerrar, dejando $56 millones en fondos de depositantes atrapados en proyectos de crédito de motocicletas en Kenia que no pueden ser retirados.

Cómo las stablecoins se convierten en fondos del mercado monetario en el ámbito del crédito privado

En la década de 1990, los bancos estadounidenses proporcionaban aproximadamente la mitad de la financiación de deuda para empresas y consumidores, pero hoy esa proporción es solo del 20%. La razón es que, después de la crisis financiera de 2008, se implementaron nuevas reglas de capital regulatorio, y si los bancos mantenían préstamos apalancados en sus balances, el costo de capital sería demasiado alto para soportarlo. Como resultado, los bancos se retiraron por completo del negocio de crédito del mercado medio, y los fondos de crédito privado aprovecharon para reemplazarlos.

Instituciones como Apollo, Blackstone y KKR recaudan fondos de fondos de pensiones y compañías de seguros, y prestan específicamente a empresas que han sido abandonadas por los bancos. Dado que estos prestatarios no tienen otras fuentes de financiación, las instituciones cobran una prima de riesgo alta.

El tamaño de este mercado ha pasado de menos de $200 mil millones en 2008 a más de $2 billones hoy, y casi todos los fondos provienen de inversores institucionales que aportan al menos $5 millones cada uno.

El umbral de inversión en crédito privado es de cientos de miles de dólares, una de las razones principales es que los costos operativos y de gestión de este tipo de activos son extremadamente altos. Cada transacción de crédito requiere diligencia debida, reestructuración de deuda y seguimiento durante varios años. En comparación con gestionar a miles de inversores minoristas que invierten solo $500 cada uno, operar un fondo con solo diez socios limitados institucionales que aportan $50 millones cada uno es mucho más simple; desde una perspectiva de beneficio comercial, a menudo no es rentable expandirse a gran escala hacia inversores minoristas. En la última década, solo los fondos de pensiones y las compañías de seguros han podido participar en estos activos con rendimientos anuales del 8% al 12%.

Las stablecoins que generan intereses han cambiado completamente la estructura de la industria, con una importancia comparable a la de Bent y Brown al lanzar fondos monetarios en la década de 1970, permitiendo a la gente común invertir en bonos del Tesoro. Los procesos institucionales como la diligencia debida subyacente y la suscripción de riesgos aún son realizados por administradores de activos como Apollo, pero los fondos tokenizados pueden aceptar pequeños depósitos de cualquier cantidad, canalizando fondos hacia estrategias de crédito institucionales sin necesidad de mantener a miles de inversores individuales por separado.

Apollo lanzó recientemente el fondo tokenizado ACRED, y su fondo de crédito diversificado subyacente ya ha atraído $109 millones en fondos. Los inversores incluso pueden depositar las participaciones de este fondo como garantía en el protocolo Morpho, para pedir prestado fondos y operar en un ciclo, buscando rendimientos apalancados.

Figure ha construido un sistema completo de préstamos en cadena, con un total de préstamos emitidos de $21 mil millones, que ya ha sido listado con éxito en NASDAQ, y también ha lanzado la stablecoin que genera intereses YLDS, con una circulación actual de $376 millones. Otros protocolos como Pyse y Glow se adentran en nichos más específicos, tokenizando proyectos de energía solar; los inversores solo necesitan invertir unos cientos de dólares para financiar proyectos de equipos fotovoltaicos en países en desarrollo, con rendimientos derivados de la participación mensual en las tarifas de electricidad convertida en una tasa de rendimiento anual.

Esto no significa que se haya eliminado el umbral de entrada para el fondo en sí. La suscripción directa al fondo ACRED aún requiere una inversión mínima de $5 millones. Pero una vez tokenizado, el token correspondiente se puede negociar sin restricciones en el mercado secundario y se puede combinar con finanzas descentralizadas (DeFi), algo que no es posible con las participaciones de fondos tradicionales.

En el modelo tradicional de crédito privado, los fondos se bloquean durante varios años y el límite de reembolso trimestral es solo del 5%. En cambio, los activos en cadena tienen componibilidad y se pueden negociar en cualquier momento. Para instituciones como Apollo y Figure, el mercado de stablecoins tiene $315 mil millones en fondos que buscan rendimientos constantemente; la tokenización de fondos equivale a abrir un nuevo canal de distribución, permitiendo acceder directamente a esta enorme cantidad de fondos sin necesidad de construir un sistema de servicio minorista desde cero.

Hace un año, el tamaño total del crédito privado en cadena era de solo $400 millones; hoy ha aumentado a $5.87 mil millones, un crecimiento de 15 veces en 12 meses. Pero este volumen representa solo el 0.30% del mercado global de crédito privado de $2 billones. En el primer trimestre de 2026, la mitad de la nueva circulación de stablecoins pertenecía a stablecoins que generan intereses, lo que significa que la mayoría de los nuevos fondos de stablecoins ya no solo buscan la función de preservación de valor vinculada al dólar, sino que buscan activamente rendimientos.

Además, cada $1 de activos de crédito en cadena se puede usar como garantía y reciclar en varios protocolos de finanzas descentralizadas, lo que da lugar a un volumen de transacciones financieras reales que puede ser varias veces el capital principal.

Tomemos ACRED como ejemplo: un inversor deposita $10,000 en el protocolo Morpho como garantía, pide prestados 7,000 USDC, y luego usa estos USDC para comprar más participaciones de ACRED y las vuelve a depositar como garantía. Con solo $10,000 de capital inicial, finalmente puede apalancar una exposición crediticia de más de $17,000. En el crédito privado tradicional, con los mismos $10,000 invertidos en el fondo, solo se mantendrían estáticamente durante cinco años sin poder reutilizarse. En cambio, los activos en cadena pueden generar intereses compuestos sincrónicamente en múltiples capas de transacciones, lo que es una razón principal por la que este mercado se expande mucho más rápido que su volumen de fondos contables. Pero acompañando esto, una vez que el préstamo subyacente se convierte en moroso, el riesgo de pérdida se transmite y se expande a través de todo el sistema de apalancamiento cíclico.

La tokenización de activos no significa que los riesgos subyacentes disminuyan. Durante el período de entrada continua de fondos, varios riesgos a menudo quedan ocultos, y los nuevos depósitos son suficientes para cubrir las demandas de reembolso de los inversores. Pero una vez que la entrada de fondos se desacelera, la brecha entre las promesas de rendimiento de los tokens y los rendimientos reales de los préstamos subyacentes se expone. Los inversores solicitan reembolsos de manera concentrada, pero se enfrentan a una liquidez agotada, o a un desacoplamiento grave entre el precio del token y el valor liquidativo de los activos subyacentes.

El proyecto Goldfinch experimentó una crisis similar. Fue uno de los primeros protocolos de crédito privado en cadena en 2021, y recientemente se vio obligado a cerrar, con un total de $56 millones en fondos de depositantes atrapados en proyectos de crédito en Kenia y Nigeria que no pueden ser retirados.

El problema central de Goldfinch

En 2021, Goldfinch recaudó $25 millones de a16z, con el plan de canalizar fondos del mercado cripto hacia pequeñas y microempresas en África y el sudeste asiático. En ese momento, el rendimiento de los pools de préstamos descentralizados era solo del 2% al 3%, mientras que las empresas locales, al ser rechazadas por los bancos locales, solo podían aceptar préstamos con tasas de interés anuales del 15% al 25%.

La lógica de diseño del proyecto era muy simple: cualquiera que tuviera USDC podía depositarlo en el pool de fondos de Goldfinch, y el contrato inteligente asignaba los fondos a tramos de prestatarios en cuestión de segundos. Pero otorgar préstamos a empresas de financiación de motocicletas en Nairobi significaba que el operador debía comprender la economía de la industria del transporte en Kenia, verificar los libros contables de las empresas prestatarias en el lugar; y una vez que se producían retrasos, el personal tenía que ir personalmente a las empresas para cobrar.

Pero la blockchain por sí sola no puede resolver estos problemas de control de riesgos fuera de la cadena. Una vez que los USDC se convierten a chelines kenianos y se asignan al libro de crédito, los depositantes no pueden saber el uso real de los fondos, la salud financiera de las empresas prestatarias, ni confirmar si la otra parte cumple estrictamente con los términos del préstamo. Toda la información clave que determina la calidad de los activos de crédito se almacena fuera de la cadena, en manos de prestatarios en el extranjero que la mayoría de los depositantes nunca han visitado.

Esto explica por qué, meses después, el mercado descubrió que en 2022, la empresa keniana Tugende, sin permiso, transfirió $1.9 millones de su línea de crédito de $5 millones a la entidad Tugende en Uganda. Casi el 40% de los fondos del préstamo fueron desviados a una entidad legal independiente en otro país. Mientras tanto, los depositantes continuaban recibiendo lo que creían que era un rendimiento anual del 10% al 12%, sin darse cuenta de que el capital que respaldaba esos rendimientos ya se había dirigido a áreas no acordadas en el contrato de préstamo.

Si una institución de crédito privada tradicional descubriera un incumplimiento contractual tan grave, declararía el préstamo vencido anticipadamente y forzaría una reestructuración de la deuda en cuestión de días; pero los depositantes de Goldfinch solo podían enterarse a través de publicaciones en el foro de gobierno, y la única acción viable era votar sobre propuestas de gobierno, que no tenían ninguna autoridad legal para embargar activos o verificar los fondos restantes.

En 2023, Tugende incumplió por completo y perdió todo contacto. Durante su existencia, Goldfinch emitió un total de $113.3 millones en préstamos, estableciendo 24 pools de fondos, de los cuales solo 13 lograron el reembolso completo. Los 8 pools restantes aún tienen $53.82 millones en préstamos pendientes, y ninguno ha pagado intereses ni principal de acuerdo con el contrato original. La mayoría de los proyectos están en proceso de reestructuración de deuda, con un reembolso mensual de menos de $51,000 por pool; a ese ritmo, recuperar los $53.82 millones tomaría de 8 a 15 años.

Goldfinch asumió por sí solo todos los riesgos de los mercados emergentes, como las fluctuaciones del tipo de cambio y la mala calificación crediticia de los prestatarios, pero carecía de los sistemas complementarios que las instituciones crediticias tradicionales han tardado décadas en construir para mitigar los riesgos. Por ejemplo, los bancos que otorgan préstamos en Kenia tienen oficinas locales y mantienen relaciones estables con los reguladores locales, lo que les permite tener poder de negociación una vez que surgen riesgos en el negocio.

Pero Goldfinch simplemente canalizaba fondos de billeteras anónimas de todo el mundo hacia prestatarios similares, sin un sistema de control de riesgos fuera de la cadena que lo respaldara, lo que ampliaba aún más la brecha de información entre prestamistas y prestatarios, superando con creces la del crédito tradicional. Una vez que el proyecto colapsaba, los depositantes casi no tenían formas de intervenir.

El flujo de fondos en cadena solo representa el 10% de todo el trabajo de crédito; el 90% restante del trabajo central es la diligencia debida de crédito y el cobro de activos morosos, actividades que dependen en gran medida de recursos locales y tienen un costo de construcción muy alto. Los suscriptores de crédito en este sector deben establecer una base de crédito sólida para toda una clase de activos que aún está siendo validada. Cada vez que se produce una pérdida por fallos en la diligencia debida, se eleva el umbral para que los fondos institucionales entren en el crédito en cadena, dañando la credibilidad de todo el sector. La verdadera dificultad del negocio crediticio no está relacionada con las operaciones en cadena; cualquier profesional que se adentre en este campo sin reconocer esto solo repetirá el fracaso de Goldfinch.