Estrategia se acerca al punto crítico de presión

Autor: Prathik Desai; Fuente: TokenDispatch; Traducción: Shaw, Golden Finance

El 21 de mayo, en mi artículo "La alquimia de capital de Strategy", planteé la tesis de que el producto de deuda de acciones preferentes STRC emitido por esta empresa con una enorme reserva de Bitcoin solo sufriría presión y deformación, no colapsaría directamente. En ese momento escribí que el precio de diseño de referencia de STRC es de 100 dólares, y en un entorno adverso el precio se debilitaría bajo presión, pero probablemente se mantendría estable.

Cinco semanas después, el precio de STRC ha caído a 74 dólares, un descenso del 26% respecto al valor nominal. Debo admitir que esto ya no es solo una presión menor, especialmente considerando los indicadores complementarios de este producto de deuda.

Apenas diez días después de publicar ese artículo, Michael Saylor vendió 32 bitcoins, con un valor de mercado de aproximadamente 2,5 millones de dólares en ese momento. Esta fue la primera vez en años que Strategy redujo sus propias tenencias de Bitcoin. Aunque esta venta no afectó prácticamente su cartera de Bitcoin de 65 mil millones de dólares, el entorno de mercado en el que se encuentra Strategy ha cambiado drásticamente, y esto también transformará profundamente la situación de desarrollo de la propia empresa.

En el análisis anterior, realicé pruebas de estrés en varios escenarios negativos, los cuales podrían socavar la lógica central de este producto de deuda y romper el ciclo de auto-refuerzo positivo que mantenía el precio de STRC estable en su valor nominal. Pero la velocidad y la intensidad de algunos escenarios negativos superaron mis expectativas.

Este artículo analizará las causas completas de esta caída y predecirá la evolución futura del precio de STRC.

A pesar de haber aumentado sus tenencias en 3.600 bitcoins en las últimas cuatro semanas, el valor total de mercado de la cartera de Bitcoin de Strategy se ha reducido en un 25%. Durante este período, el mercado general de criptomonedas y la capitalización total del propio Bitcoin se evaporaron en aproximadamente un 20%, y ambos eran la lógica central que sostenía la confianza del mercado en STRC.

Desde su emisión, el precio de STRC nunca había caído por debajo de 90 dólares, sin embargo, desde el 1 de junio (99 dólares) hasta el 26 de junio (74 dólares), este producto experimentó caídas consecutivas día tras día.

La volatilidad implícita es un indicador prospectivo que refleja el sentimiento del mercado y las expectativas futuras. En los tres meses anteriores a la primera venta de Bitcoin por parte de la empresa, este indicador solo superó el umbral del 10% en 7 ocasiones. Pero en solo 19 días de negociación, su volatilidad implícita se disparó casi diez veces, pasando del 8,22% al 78%.

Dejando de lado los números, en el último mes la percepción del mercado hacia STRC ha cambiado radicalmente. A diferencia de la alta volatilidad del Bitcoin, STRC fue posicionado como un producto financiero de bajo movimiento y estable. Strategy lo presentó como un instrumento de crédito que se mantiene estable alrededor de 100 dólares y distribuye dividendos de manera constante, y en los primeros meses su comportamiento coincidió con esta expectativa. Pero en los últimos 30 días, el precio de cierre diario de STRC ha seguido bajando; este producto, que durante meses se mantuvo estable alrededor de los 100 dólares, ahora cotiza a solo 74 dólares. Su volatilidad histórica a 30 días se disparó del 4,3% al 34,6% en un mes.

Aunque Strategy no ha incumplido ningún pago de dividendos de STRC, el cambio fundamental es: ahora la volatilidad de este producto ha superado a la del propio activo de riesgo, Bitcoin, que se suponía que debía ayudar a los inversores a evitar. La rentabilidad estable prometida a los inversores potenciales originalmente ahora es completamente imposible de cumplir.

Impacto en Strategy

La consecuencia más directa es que la máquina de financiación de la empresa, de la que depende para expandirse, está bajo presión.

Cuando el precio de STRC se mantenía cerca de su valor nominal de 100 dólares, Strategy podía emitir nuevas acciones a través del programa de emisión en el mercado (ATM), recaudar fondos y luego aumentar sus tenencias de Bitcoin. Este ciclo positivo era la base de todas las operaciones de expansión de la empresa. Pero ahora el mercado solo está dispuesto a pagar 74 dólares por una acción con valor nominal de 100 dólares, lo que significa que la empresa aún debe pagar un dividendo del 11,5% sobre el valor nominal de 100 dólares, pero solo recibe efectivo real de 74 dólares. Ninguna empresa aceptaría voluntariamente esta pérdida, por lo que el negocio de emisión en el mercado se ha detenido por completo, y el volante de crecimiento que dependía de la financiación continua a través de acciones preferentes para acumular Bitcoin se ha detenido.

Entre el 18 de marzo y el 18 de mayo de este año, el valor nominal total de las acciones preferentes STRC en circulación se duplicó, pasando de 5 mil millones a 10,5 mil millones de dólares, pero desde entonces la empresa no ha emitido ninguna acción adicional.

En mi artículo anterior, describí la lógica del ciclo positivo: Emitir STRC → Aumentar tenencias de Bitcoin → Subida del Bitcoin → Mayor confianza del mercado → Emitir más STRC. En ese momento, consideré el colapso inverso solo como un escenario de riesgo extremo de cola, y esa evaluación tiene menos de seis semanas.

Pero los tenedores de STRC tienen prioridad en el pago de dividendos, y la empresa aún debe utilizar sus reservas de efectivo para pagar los dividendos, o en casos extremos, incluso vender parte de su cartera de Bitcoin para cumplir con los pagos.

En mayo, las reservas de efectivo de Strategy cayeron a 871 millones de dólares, una disminución del 60% en comparación con los 2.250 millones de dólares en el momento de mi artículo anterior. Anteriormente, la empresa gastó aproximadamente 1.380 millones de dólares en efectivo para recomendar bonos convertibles con vencimiento en 2029 por un capital total de 1.500 millones de dólares. Posteriormente, las reservas de efectivo se recuperaron a aproximadamente 1.400 millones de dólares, que incluyen los ingresos esperados de las acciones ya vendidas pero aún no liquidadas en el marco del programa de emisión en el mercado.

En comparación, el gasto anualizado en dividendos de las acciones preferentes STRC ha superado los 1.200 millones de dólares; si se suman las obligaciones de pago de otros instrumentos de deuda, la presión total de gastos se amplifica aún más.

Gracias a su cartera de Bitcoin líquida, Strategy está lejos de la insolvencia, pero la verdadera crisis central no radica en los números contables, sino en la continua pérdida de confianza de los inversores en sus diversos productos financieros.

Cómo restaurar la confianza de los inversores

Cada vez hay más opiniones en los foros de la comunidad cripto de que Strategy debería reducir significativamente sus tenencias de Bitcoin para restaurar la confianza del mercado, pero esta medida es en realidad un arma de doble filo.

El diseño subyacente de STRC es cotizar de manera estable en su valor nominal de 100 dólares, y todo el ciclo de financiación y pago de dividendos de la empresa se basa completamente en que el precio de mercado de STRC se mantenga cerca de su valor nominal.

Si Strategy quiere restaurar la confianza de los inversores en STRC y llevar su precio de 74 dólares de vuelta a su valor nominal de 100 dólares, debe aumentar la tasa de dividendo para hacer el producto más atractivo. Pero aumentar la tasa de dividendo significa que los gastos por dividendos también aumentarán. Según la escala actual de STRC en circulación, cada aumento de 50 puntos básicos en el dividendo agregaría aproximadamente 50 millones de dólares en presión de pago anual.

Aumentar el dividendo podría atraer a suficientes compradores para tomar STRC, pero si es así, la empresa se verá obligada a repetir la operación del 1 de junio: vender más tenencias de Bitcoin para pagar los dividendos.

Las obligaciones de pago son solo un cálculo contable, pero reducir parte de las tenencias de Bitcoin plantea un dilema psicológico significativo para Strategy.

En 2025, docenas de empresas copiaron el modelo operativo de tesorería de activos cripto (DAT) de Strategy: emitir acciones, comprar Bitcoin, con el precio de las acciones consistentemente por encima del valor liquidativo, y aprovechar esta prima de valoración para seguir financiándose. Y después de la fuerte caída del precio de Bitcoin, casi todas las empresas seguidoras dejaron de acumular Bitcoin y la prima de valoración desapareció por completo.

Lo que permitió a Strategy superar ese ciclo en su momento fue que nunca vendió Bitcoin. La promesa de "nunca vender" era la base que sostenía la confianza de los inversores en toda la estructura de capital.

Pero ahora esta promesa se ha revertido por completo. Aunque Strategy sigue acumulando Bitcoin netamente, Michael Saylor dejó claro en la conferencia telefónica de resultados del primer trimestre de la empresa: la empresa podría vender sus tenencias de Bitcoin para pagar dividendos.

Durante el mes siguiente a estas declaraciones, los inversores no mostraron una preocupación significativa. Pero la venta de solo 32 bitcoins el 1 de junio —menos del 0,004% de su tenencia total de Bitcoin— dañó gravemente la confianza del mercado.

Desde esta venta de 32 bitcoins, el precio de STRC ha caído un 25%, y las acciones ordinarias de la empresa, MSTR, se han desplomado un 45%. De hecho, el precio de MSTR cayó por debajo de los 100 dólares por primera vez en más de dos años.

El dilema psicológico de los inversores potenciales se origina aquí.

Strategy ciertamente puede resolver el problema de pago de dividendos a corto plazo vendiendo Bitcoin, lo cual es factible desde el punto de vista contable. La empresa posee una enorme cartera de Bitcoin, y solo necesita vender una pequeña parte para pagar los dividendos de las acciones preferentes, sin riesgo de insolvencia. Pero la valoración de una empresa que cotiza en bolsa nunca se mide solo por los datos contables; la narrativa central que la empresa proyecta externamente influye profundamente en la valoración que el mercado le otorga. La narrativa central que Strategy ha transmitido siempre es: acumular Bitcoin a través de ciclos, nunca vender durante las caídas del mercado, y aumentar continuamente las tenencias de Bitcoin mediante el mercado de capitales.

Una vez que la empresa rompe la línea de "nunca vender" a gran escala, cada vez que las reservas de efectivo se reduzcan y el precio de STRC caiga, el mercado se preguntará: "¿Volverán a vender Bitcoin?"

Esta es la raíz del dilema: Si Strategy se niega a vender Bitcoin, los inversores se preocuparán por de dónde sacará la empresa el dinero para pagar los dividendos; pero si elige vender, los inversores cuestionarán que la narrativa central de "las tenencias de Bitcoin nunca se tocan" ha fallado. El primero afecta los fundamentos del flujo de caja, mientras que el segundo socava la historia a largo plazo que los inversores creyeron al comprar los activos de la empresa.

Este es exactamente el ciclo de auto-refuerzo que mencioné en mi artículo anterior. Aunque los fundamentos de la empresa parezcan sólidos, la confianza del mercado que mantiene la estabilidad de productos como STRC también puede destruirlos. Incluso ahora, con suficientes reservas de efectivo y tenencias de Bitcoin para mantener a la empresa lejos del riesgo de quiebra, la mera pérdida continua de confianza de los inversores puede hacer que nadie esté dispuesto a comprar STRC, provocando una caída en caída libre.

Las DAT que imitaron a Strategy en 2025 cayeron exactamente en la misma lógica. Una vez que estas empresas que poseen Bitcoin venden durante una fase bajista, la prima de valoración desaparece instantáneamente, el canal de financiación a través de emisiones se cierra por completo y la valoración de las acciones se convierte directamente en descuento. Si Strategy comete el mismo error con STRC, repetirá la tragedia de 2025, pero esta vez con su propia estructura de capital.

Mirando más allá de la crisis de Strategy

Dejando de lado a esta empresa, este incidente también revela las posibles consecuencias en cascada para toda la industria, más allá del producto STRC.

En el último mes, la capitalización total del mercado de criptomonedas se ha evaporado aproximadamente un 20%; el ETF de Bitcoin ha experimentado salidas netas de capital durante siete semanas consecutivas, el período más largo desde el lanzamiento del producto. La Reserva Federal ha adoptado una postura hawkish, y el índice de inflación PCE de mayo alcanzó el 4,1%. Aunque estos factores no están directamente relacionados con Strategy, el colapso del precio de STRC ocurrió precisamente en este entorno macro, y ambos se han arrastrado mutuamente hacia un ciclo negativo que es indiscutible.

Ahora, los intercambios ofrecen una gran conveniencia para que los inversores minoristas accedan al Bitcoin, y los fondos pueden estar rotando: los inversores están retirando sus inversiones de productos derivados de Bitcoin indirectos, como ETF, DAT y Strategy, que tienen costos más altos y estabilidad débil.

Con la popularización de los contratos perpetuos, los inversores minoristas solo necesitan un margen pequeño para operar con apalancamiento de manera conveniente. Antes, los inversores que querían apalancar Bitcoin solo podían hacerlo a través de las acciones de MSTR, pero ahora los contratos perpetuos pueden satisfacer completamente esta necesidad. La correlación entre MSTR, STRC y el precio de Bitcoin se ha debilitado continuamente, mientras que los contratos perpetuos de Bitcoin están casi perfectamente sincronizados con el precio al contado. En comparación, los inversores naturalmente prefieren los contratos perpetuos en lugar de los instrumentos de tenencia indirecta.

Pero la razón por la que STRC está en problemas ahora es el colapso de su propia lógica. La demanda del mercado para este producto sigue siendo débil, principalmente porque su narrativa crediticia se ha roto por completo. Los inversores ya no creen que Strategy pueda mantener este ciclo cerrado: obtener fondos mediante la emisión del mismo producto de deuda y luego usar esos fondos para pagar los dividendos del producto. Una vez que este mecanismo cíclico se rompe, el precio de las acciones de MSTR también se ve arrastrado. Actualmente, la prima de valoración de MSTR sobre sus activos netos casi ha desaparecido, acercándose a la paridad, lo que significa que el mercado ya no considera que esta empresa tenga valor adicional más allá de sus activos subyacentes.

Esta lógica ha cambiado fundamentalmente la estructura operativa en la que Strategy ha dependido durante años. Durante años, el precio de Bitcoin influía en el precio de las acciones de la empresa, que a su vez determinaba su capacidad de financiación, y los fondos recaudados se utilizaban para aumentar las tenencias de Bitcoin. Ahora la situación se ha invertido: la credibilidad crediticia de los productos de deuda determina el precio de las acciones, y el precio de las acciones a su vez afecta la percepción del mercado sobre el valor de sus tenencias de Bitcoin. Es completamente al revés.

Esto plantea una pregunta que no anticipé en absoluto en mi artículo anterior: Si el comportamiento de STRC depende cada vez más de la credibilidad crediticia de Strategy en lugar de la cotización de Bitcoin, ¿qué sucederá con las docenas de productos financieros DAT de Bitcoin que se lanzaron posteriormente?

El producto más similar en estructura a STRC, las acciones preferentes SATA emitidas por Strive, alcanzaron un mínimo histórico de 79 dólares en la misma semana. SATA tiene una tasa de dividendo anualizada de hasta el 13%, con pago diario. Strive posee aproximadamente 19.800 bitcoins, con un costo promedio de 96.000 dólares, un 60% por encima del precio actual de Bitcoin. La empresa no tiene deuda, ni presión de venta de bonos convertibles, ni riesgo de vencimiento concentrado, pero su precio aún cayó por debajo del valor nominal.

Metaplanet, con sede en Tokio, Japón, posee más de 40.000 bitcoins y también ha emitido su propio producto de acciones preferentes, MARS.

El hecho de que incluso SATA, un producto con cero deuda y una estructura más limpia, no pueda mantener su valor nominal es suficiente para mostrar que el problema no es exclusivo de Strategy. El mercado puede estar repreciando toda la categoría: estos productos no son sustitutos de Bitcoin o instrumentos especulativos de criptomonedas, sino instrumentos de deuda crediticia, que naturalmente conllevan diversos riesgos de fragilidad propios de los activos crediticios.

Si todo se basa solo en los fundamentos, Strategy aún tiene una oportunidad de recuperación. Una vez que Bitcoin vuelva a los 80.000 dólares, la narrativa del valor colateral teóricamente podría restablecerse y el canal de emisión en el mercado también se reabriría. Pero la realidad no es tan simple.

Incluso si la cantidad total de Bitcoin que la empresa planea vender en el futuro es mucho menor que la capacidad de absorción diaria del mercado, el mero colapso de la confianza de los inversores es suficiente para desencadenar el pánico y provocar una venta masiva de todos los activos relacionados en esta categoría.

Nota del traductor: Según las últimas noticias, Strategy ha anunciado un nuevo marco de capital que incluye un programa de recompra de valores de crédito digital por valor de 1.000 millones de dólares para optimizar su estructura de capital. Al mismo tiempo, la junta directiva de la empresa aprobó un plan de monetización de Bitcoin, mediante el cual la empresa podría recaudar hasta 1.250 millones de dólares para reforzar sus reservas en dólares. Michael Saylor declaró que, bajo este plan, la junta autorizó a Strategy a vender Bitcoin de vez en cuando con los siguientes tres propósitos principales:

• Reponer las reservas en dólares: generar hasta 1.250 millones de dólares en ingresos adicionales para reforzar las reservas en dólares (actualmente alrededor de 2.550 millones de dólares, que ya incluyen algunas ventas de ATM no liquidadas).

• Pagar dividendos e intereses de acciones preferentes: cuando sea más rentable que emitir nuevas acciones u otros métodos de financiación, utilizar los ingresos de la venta de BTC para pagar dividendos/intereses, o reponer las reservas después del pago.

• Apoyar las recompras: financiar los programas de recompra de acciones preferentes y ordinarias mencionados anteriormente (incluidos los impuestos y costos de transacción relacionados).

Además, según el formulario 8-K presentado por Strategy ante la SEC de EE. UU., Strategy aumentará la tasa de dividendo ordinario anual de sus acciones preferentes perpetuas de tasa flotante Serie A ("STRC") al 12,00% para los períodos de pago quincenales a partir del 1 de julio de 2026 o después de la fecha de registro correspondiente. Este ajuste no afecta los dividendos de STRC ya declarados pero aún no pagados.