Desafío extremo

Artículo escrito por: Bryan Daugherty. Traducción: Block Unicorn.

Anteriormente, en mi artículo "La Alquimia del Capital" de Strategy, señalé que el instrumento de deuda preferente STRC del gigante del tesoro corporativo de Bitcoin experimentaría un período de "flexión" antes de romperse. Escribí que el precio objetivo de diseño de STRC era cotizar alrededor de 100 dólares, podría fluctuar en condiciones de mercado adversas, pero en general, probablemente podría mantener el precio.

Cinco semanas después, STRC cotiza actualmente a 74 dólares, una caída del 26% respecto a su valor nominal. Admito que esto no es solo una caída de precio, especialmente cuando reviso otros indicadores de este bono.

Apenas diez días después de que escribiera ese artículo, Michael Saylor vendió 32 Bitcoin, que en ese momento valían aproximadamente 2.5 millones de dólares. Esta fue la primera vez en años que Strategy vendió sus reservas de Bitcoin. Aunque esta transacción tuvo un impacto mínimo en sus reservas de Bitcoin valoradas en 65 mil millones de dólares, el entorno de mercado en el que se encuentra Strategy ha cambiado drásticamente. Y estos cambios han traído muchas modificaciones a Strategy.

En mi artículo anterior, probé algunos escenarios que podrían sacudir la base teórica detrás del instrumento de deuda y el ciclo de auto-reforzamiento que asegura que STRC cotice a su valor nominal. Pero algunos de estos escenarios fallaron más rápido y en mayor medida de lo que esperaba.

En el artículo de hoy, exploraré qué ha sucedido realmente y la dirección futura de STRC.

Incluso después de aumentar sus tenencias de Bitcoin en 3.600 en las últimas cuatro semanas, las tenencias de Bitcoin de Strategy se han reducido en un 25%. Durante este período, la capitalización de mercado de todo el mercado de criptomonedas y de Bitcoin (Bitcoin es el motor interno de la confianza del mercado en STRC) se ha reducido aproximadamente en un 20%.

El precio de STRC nunca había caído por debajo de 90 dólares desde su lanzamiento, pero desde el 1 de junio (99 dólares) hasta el 26 de junio (74 dólares), ha estado cayendo día tras día.

Su volatilidad implícita (un indicador prospectivo que refleja el sentimiento y las expectativas del mercado) solo superó el 10% en siete ocasiones en los tres meses anteriores a la primera venta de Bitcoin. En solo 19 días de negociación, este indicador se disparó casi diez veces, pasando del 8.22% al 78%.

Dejando de lado los números concretos, la percepción del mercado sobre STRC ha cambiado radicalmente en el último mes. Se pensaba que STRC sería tan aburrido como Bitcoin. Su estrategia se posicionaba como un instrumento de crédito que cotizara cerca de 100 dólares y distribuyera dividendos. Durante meses, así cotizó. Sin embargo, en los últimos 30 días, STRC ha estado cayendo todos los días. Este instrumento, que cotizaba estable alrededor de 100 dólares durante meses, ahora cotiza a solo 74 dólares. Su volatilidad histórica a 30 días se ha disparado del 4.3% al 34.6% en el último mes.

Aunque Strategy no ha incumplido el pago de dividendos de sus instrumentos STRC en circulación, la magnitud de sus fluctuaciones de precio ha cambiado enormemente, incluso superando al activo que originalmente pretendía evitar el riesgo. Aunque la compañía prometió previsibilidad a los inversores potenciales, esto es precisamente lo que el instrumento no puede ofrecer hoy.

Impacto en Strategy

La consecuencia más directa es que el mecanismo de financiación de la división estratégica está bajo presión.

Cuando las acciones de STRC cotizaban alrededor de 100 dólares, Strategy podía emitir nuevas acciones a través de su programa de emisión a precios de mercado, recaudar fondos y comprar más Bitcoin. Este ciclo impulsa todo. Pero si emite acciones con un valor nominal de 100 dólares y el precio de mercado es solo 74 dólares, significa que Strategy todavía tiene que pagar un dividendo del 11.5% sobre 100 dólares, pero solo recibe 74 dólares en efectivo. Ninguna empresa haría esto voluntariamente. Por lo tanto, el programa de emisión ATM se ha detenido, y el ciclo de compra de Bitcoin que dependía del capital de acciones preferentes también se ha detenido.

Entre el 18 de marzo y el 18 de mayo de este año, el valor nominal de las acciones preferentes en circulación de STRC se duplicó con creces, pasando de 5 mil millones a 10.5 mil millones de dólares. Pero desde entonces, Strategy no ha emitido ni una sola acción nueva.

En mi artículo anterior describí el ciclo positivo: emitir STRC, comprar Bitcoin, el precio de Bitcoin sube, aumenta la confianza, emitir más STRC. Consideré el ciclo inverso como un caso extremo, donde si la confianza en este ciclo se tambalea, el ciclo se desmorona. Han pasado menos de seis semanas desde la publicación de ese artículo.

Pero debido a que los tenedores de STRC tienen derecho prioritario a recibir dividendos, la compañía aún debe pagar dividendos de sus reservas de efectivo, o peor aún, liquidando sus reservas de BTC.

En mayo, las reservas de efectivo de Strategy cayeron a 871 millones de dólares, un 60% menos que los 2.25 mil millones de dólares que tenía cuando escribí la última vez. Anteriormente, la compañía recompró bonos convertibles con vencimiento en 2029 por un total de 1.5 mil millones de dólares, utilizando aproximadamente 1.38 mil millones de dólares en efectivo. Desde entonces, sus reservas de efectivo se han recuperado a aproximadamente 1.4 mil millones de dólares, lo que incluye los ingresos en efectivo esperados, aún no liquidados, por la venta de acciones a través del ATM (programa de emisión a precios de mercado) de Strategy.

En comparación, las obligaciones anuales de dividendos de acciones preferentes de varios instrumentos bajo STRC han superado los 1.2 mil millones de dólares. Si se añaden las obligaciones de pago de otros instrumentos, la cifra sería aún mayor.

A pesar de que Strategy está lejos de la quiebra (gracias a sus reservas de Bitcoin que puede liquidar parcialmente), el problema mayor no es matemático, sino la disminución de la confianza de los inversores en sus instrumentos financieros.

Revitalizar la confianza de los inversores

En los foros de criptomonedas, el debate sobre si Strategy debería vender una parte considerable de sus Bitcoin para revitalizar la confianza del mercado es cada vez más intenso. Pero esta espada de doble filo también puede conllevar riesgos.

STRC fue diseñado para cotizar a su valor nominal de 100 dólares, y todo el proceso de recaudar fondos adicionales para cumplir con las obligaciones de dividendos gira en torno a si puede mantener el precio de cotización cerca del valor nominal.

Si Strategy quiere revitalizar la confianza de los inversores en STRC y restaurar su valor nominal de 74 a 100 dólares, debe aumentar la tasa de dividendo para mejorar su atractivo. Pero aumentar la tasa de dividendo implica mayores pagos de dividendos. Con el tamaño actual de los bonos en circulación de STRC, un aumento de 50 puntos básicos en los dividendos incrementaría el gasto anual en aproximadamente 50 millones de dólares.

Un aumento de la tasa podría aún atraer a suficientes compradores para STRC. En ese caso, se vería obligado a repetir lo del 1 de junio: vender más Bitcoin para pagar los dividendos.

Las obligaciones de pago son simplemente una cuestión matemática. Pero vender parte del Bitcoin podría suponer un desafío psicológico mayor para Strategy.

En 2025, decenas de empresas imitaron el modelo de gestión de activos digitales de Strategy. Emitían acciones, compraban Bitcoin, cotizaban con una prima sobre su valor liquidativo y utilizaban esa prima para recaudar más fondos. Cuando el precio de Bitcoin se desplomó y la prima desapareció, casi todas las empresas dejaron de comprar, y la prima también desapareció.

La estrategia sobrevivió a esa crisis precisamente porque no vendió. La promesa de "nunca vender" sostuvo la confianza de los inversores en toda la estructura de capital.

Pero esta promesa ha dado un giro de 180 grados. Aunque Strategy sigue siendo un comprador neto de Bitcoin, Michael Saylor reconoció explícitamente en la conferencia telefónica de resultados del primer trimestre de Strategy que la empresa consideraría vender sus tenencias de Bitcoin para pagar dividendos.

Esa declaración no preocupó a los inversores durante más de un mes. Pero la venta de solo 32 Bitcoin el 1 de junio (menos del 0.004% de sus tenencias de Bitcoin) supuso un duro golpe para la confianza de los inversores.

Desde que Strategy vendió 32 Bitcoin, el precio de STRC ha caído un 25%, y el de las acciones ordinarias MSTR se ha desplomado un 45%. De hecho, el precio de MSTR cayó por debajo de los 100 dólares por primera vez en más de dos años.

Este es el dilema psicológico al que se enfrentan los inversores potenciales.

Strategy puede resolver problemas de pago a corto plazo vendiendo Bitcoin. Desde una perspectiva contable, es factible. La empresa posee una gran cantidad de Bitcoin; vender una pequeña parte para pagar dividendos de acciones preferentes no amenazaría su solvencia. Sin embargo, la valoración de cualquier empresa que cotiza en bolsa no puede basarse únicamente en la lógica contable. La historia que la empresa cuenta al mundo exterior juega un papel crucial en la determinación de cómo el público percibe su valor. La historia que cuenta Strategy es la de una empresa que compra durante los ciclos del mercado, se niega a vender cuando el mercado está débil y utiliza los mercados de capitales para acumular más Bitcoin.

Una vez que se cruza masivamente esa línea de venta, cada caída de las reservas de efectivo de Strategy y cada descenso del precio de STRC plantearán la misma pregunta: "¿Volverán a vender?"

Esta pregunta es en sí misma un dilema. Si Strategy no vende, los inversores pueden preocuparse por cómo pagará los dividendos. Si vende, los inversores temerán que la afirmación anterior de que las reservas de BTC eran intocables ya no sea válida. El primero destaca los fundamentos del flujo de caja, mientras que el segundo pone a prueba la historia corporativa en la que los inversores confiaron inicialmente.

Este es el tipo de pensamiento cíclico que mencioné en mi artículo anterior. Incluso si los fundamentos parecen saludables, la creencia que sostiene un modelo como STRC puede llevar a su colapso. Incluso ahora, las reservas y las tenencias de BTC de Strategy son suficientes para evitar la quiebra, pero el debilitamiento de la confianza de los inversores puede llevar a una disminución del interés en comprar más STRC y, finalmente, a un desplome del precio de STRC.

Ya hemos visto cómo este patrón ha acabado con las empresas que intentaron imitar a DAT. Una vez que una empresa financiera comienza a vender acciones cuando el precio está débil, la prima desaparece, la ventana de emisión se cierra y el precio de las acciones vuelve a cotizar con descuento. Si STRC sigue el mismo camino, Strategy repetirá el error de 2025, pero esta vez, su propia estructura de capital también estará en riesgo.

Más allá de Strategy

Cuando sales de la perspectiva de la propia empresa, esto nos dice algo sobre lo que podría significar para toda la industria, más allá de este instrumento.

En el último mes, la capitalización de mercado de todo el mercado de criptomonedas se ha reducido aproximadamente un 20%. Los ETF de Bitcoin han registrado salidas netas durante siete semanas consecutivas, la racha más larga desde su lanzamiento. La Fed adoptó una postura más hawkish, y la inflación del PCE de mayo fue del 4.1%. Aunque estos eventos no están directamente relacionados con Strategy, la desintegración de STRC ocurre en este contexto. Es innegable que ambos se influyen mutuamente.

A medida que los exchanges facilitan a los inversores minoristas el acceso a la exposición a Bitcoin, también podría darse un trasvase de fondos desde instrumentos de Bitcoin de alto coste o menor estabilidad (como ETF, DAT y posiciones proxy como estrategias) hacia Bitcoin.

El auge de los contratos perpetuos y la facilidad con la que los inversores minoristas pueden utilizar el apalancamiento de estos contratos con bajo riesgo de margen les permite hacer lo que antes solo podían hacer a través de MSTR. La correlación de la volatilidad entre MSTR/STRC y el precio de BTC es mucho menos fiable que la correlación casi perfecta entre los contratos perpetuos de BTC y el precio spot de BTC. Por lo tanto, para los inversores, elegir contratos perpetuos en lugar de otros proxies de exposición a BTC es claramente una decisión inteligente.

Pero el fracaso de STRC es autoinfligido. Debido al deterioro de su calidad crediticia, el bono tiene dificultades para encontrar demanda. Los inversores han perdido la confianza en la capacidad de Strategy para mantener el ciclo de inversión en torno a este bono, ya que los pagos de dividendos deben financiarse mediante la emisión del mismo bono. Cuando este ciclo colapsó, también arrastró a la baja el precio de MSTR. La prima sobre el valor liquidativo de MSTR se ha reducido hasta cerca de la paridad, lo que significa que el mercado no está valorando la empresa por encima de sus activos subyacentes.

Esto ha invertido por completo el modelo del que dependía Strategy. Durante años, el precio de Bitcoin impulsaba el precio de las acciones de Strategy, y el precio de las acciones, a su vez, afectaba su capacidad de financiación. Estos fondos se utilizaban para comprar Bitcoin. Ahora, la credibilidad de Bitcoin impulsa inversamente el precio de las acciones, y el precio de las acciones, a su vez, afecta la percepción de la inversión en Bitcoin. Esto es completamente al revés.

Esto plantea una pregunta que no anticipé cuando escribí mi artículo anterior. Si el destino de STRC depende cada vez más de la credibilidad de Strategy en lugar del precio de Bitcoin, ¿qué significa esto para las docenas de otros bonos del tesoro de Bitcoin que se lanzaron posteriormente?

La acción preferente SATA de Strive es el replicante estructural más cercano a STRC, y en la misma semana cayó a un mínimo histórico de 79 dólares. Los tenedores de SATA reciben un dividendo anualizado del 13% pagadero diariamente. Strive posee aproximadamente 19,800 Bitcoin, con un precio de compra de 96,000 dólares, un 60% por encima del precio actual. Strive no tiene deuda, no tiene vencimientos de bonos convertibles y no tiene riesgo de vencimiento. Sin embargo, su precio ha caído por debajo del valor nominal.

Metaplanet, con sede en Tokio, posee más de 40,000 Bitcoin y ha emitido su propio instrumento preferente, MARS.

Incluso instrumentos como SATA, sin deuda y con una estructura más clara, no pueden mantener el valor nominal, lo que sugiere que no se trata de un problema de estrategia. Podría significar que el mercado está reevaluando la naturaleza de toda esta clase de activos: no son sustitutos de Bitcoin ni apuestas criptográficas, sino instrumentos de crédito con la fragilidad inherente de los instrumentos de crédito.

Si todo dependiera de los fundamentos, Strategy podría rebotar desde aquí. Si el precio de Bitcoin se recupera a 80,000 dólares, en teoría, la estrategia de garantía se recuperaría y la ventana ATM se reabriría. Pero solo si las cosas fueran tan fáciles.

En los próximos días, la empresa venderá estratégicamente más Bitcoin; desde un punto de vista técnico, el volumen de ventas podría ser mucho menor de lo que el volumen de negociación diario del mercado puede absorber. Pero solo el debilitamiento de la confianza de los inversores podría desencadenar pánico y provocar ventas en todo el mercado.