Strategy esta vez eligió los dos caminos más caros.

Autores: Zhou, ChainCatcher

En las últimas seis semanas, los dos valores principales de Strategy han sufrido una considerable crisis de confianza. El precio de las acciones de MSTR cayó por debajo de los 87 dólares, alcanzando un mínimo no visto desde febrero de 2024, con una caída de más del 50% desde su punto máximo. STRC cayó desde cerca de su valor nominal hasta un mínimo histórico de 74 dólares el jueves pasado, un descuento del 26% respecto al valor nominal de 100 dólares.

La opinión pública en torno a este mayor tenedor corporativo de Bitcoin del mundo ha pasado de la narrativa anterior de largo plazo a una duda generalizada sobre si su modelo de financiación puede sostenerse.

Justo cuando la preocupación del mercado se intensificaba, Strategy lanzó ayer un marco de capital crediticio digital, convirtiendo la medida de emergencia única de vender Bitcoin en una herramienta de gestión de capital institucionalizada.

Cómo se fue asentando la presión paso a paso

La primera bomba de relojería de esta crisis se remonta al 15 de mayo. Strategy recompró 1.500 millones de dólares en bonos convertibles con vencimiento en 2029 mediante una operación con un descuento de aproximadamente el 8%. Esta transacción utilizó las reservas en dólares que debían dedicarse exclusivamente a dividendos de acciones preferentes y pagos de intereses de deuda, reduciendo la cobertura de efectivo de la empresa de los 24 meses prometidos originalmente a aproximadamente 6 meses.

En la última semana de mayo, Strategy vendió Bitcoin por primera vez desde 2022, deshaciéndose de 32 BTC, con la intención de demostrar que la empresa tiene la capacidad de respaldar los dividendos mediante la liquidación de activos. Sin embargo, esta señal fue interpretada de manera inversa por el mercado: una empresa que durante mucho tiempo había mantenido la narrativa de "nunca vender Bitcoin" de repente vendió, por pequeña que fuera la cantidad, el mensaje implícito era que la cadena de capital comenzaba a tensarse.

Posteriormente, la junta general de accionistas aprobó el cambio de STRC a un esquema de dividendos dos veces al mes, y las reservas en dólares también se recuperaron por encima de los 1.000 millones de dólares. La semana pasada, Strategy vendió más de 12,66 millones de acciones de MSTR a través de un ATM de acciones ordinarias, recaudando aproximadamente 1.150 millones de dólares netos, mientras el mercado secundario aún está digiriendo las nuevas acciones.

Al mismo tiempo, el ritmo de compra de Bitcoin de la empresa se desaceleró notablemente. En las dos semanas anteriores de recaudación de fondos, aproximadamente la mitad se destinó a la compra de Bitcoin; en la tercera semana, la escala de compra de Bitcoin se redujo drásticamente, y la mayor parte de los fondos se retuvo para pagar los dividendos de STRC.

El 26 de junio, STRC cayó a un mínimo histórico de 74 dólares. Los datos del mismo período muestran que el coeficiente de correlación a 90 días entre STRC y Bitcoin aumentó a casi 0,70, el nivel más alto desde el lanzamiento del producto en julio de 2025.

El marco transmite los costos hacia abajo a lo largo de la estructura de capital

Strategy presentó un formulario 8-K el 29 de junio, lanzando el marco de capital de crédito digital. Este marco incluye requisitos de cobertura rígida para las reservas en dólares, un mecanismo de evaluación dinámica de los dividendos de STRC, una autorización total de recompra de 2.000 millones de dólares y un plan de liquidación de BTC de hasta 1.250 millones de dólares.

La aparición del marco de capital de crédito digital, en esencia, transmite la presión acumulada durante las últimas seis semanas secuencialmente hacia abajo a lo largo de la estructura de capital de la empresa.

Delphi Digital mencionó en su análisis que cuando Bitcoin se aprecia, los costos son asumidos por los accionistas comunes a través de los dividendos de las acciones preferentes; una vez que el mNAV cae por debajo de 1x, este canal de transmisión falla y la empresa solo puede recurrir a las reservas y la venta de Bitcoin. Strategy se encuentra actualmente en esta etapa.

Fuente de la imagen: Usuario de X @bitfish

La primera ola de costos es asumida por los accionistas comunes. La recaudación de 1.150 millones de dólares a través del ATM de la semana pasada se transfirió íntegramente a las reservas, lo que significa que los accionistas comunes ya están pagando por la capacidad de pago de las acciones preferentes, a costa de la dilución del capital.

El segundo paso es establecer reglas rígidas para las reservas en dólares. El marco estipula que esta reserva de efectivo solo puede utilizarse para pagar dividendos de acciones preferentes e intereses de deuda, y la dirección debe mantener al menos un tamaño que cubra los gastos esperados durante los próximos 12 meses. Al 28 de junio, el saldo de reservas de la empresa era de 2.550 millones de dólares. Según un cálculo anualizado de aproximadamente 1.760 millones de dólares en dividendos e intereses, el período de cobertura es de aproximadamente 17,4 meses.

El tercer paso es aumentar la tasa de dividendo anualizada de STRC del 11,5% al 12%, con vigencia a partir del 1 de julio. La empresa también indicó que en el futuro evaluará de manera integral la tasa de dividendo mensualmente y no la aumentará simplemente porque el precio de negociación de STRC esté por debajo de su valor nominal. Esta disposición intenta mantener el atractivo de las acciones preferentes y evitar una acumulación excesiva de presión de flujo de efectivo futura.

El cuarto paso, y el que generó la reacción más violenta del mercado, es que Bitcoin mismo se ha incorporado formalmente al conjunto de herramientas de gestión de capital. La junta directiva autorizó un plan de liquidación de BTC, que permite vender Bitcoin para recaudar hasta 1.250 millones de dólares, con el fin de reponer las reservas en dólares, pagar dividendos de acciones preferentes y gastos de intereses, o financiar programas de recompra. Si se incluyen todos estos usos (pago de dividendos e intereses, recompra de acciones preferentes y comunes), teóricamente la escala de liquidación podría superar los 1.250 millones de dólares, y la parte excedente requeriría una aprobación adicional de la junta directiva.

Es notable que Zach Pandl, jefe de investigación de Grayscale Research, afirmó recientemente que, en lugar de aumentar la tasa de dividendo de STRC en 50 puntos básicos, sería mejor vender directamente más de 3.000 millones de dólares en Bitcoin para cumplir más a fondo con las obligaciones de pago en efectivo y restaurar la confianza del mercado. Este punto de vista coincide con el nuevo marco de la empresa, lo que indica que el mercado ya había visto que las opciones disponibles para la empresa eran limitadas.

Ante las tres opciones de recomprar STRC, vender Bitcoin y reducir los dividendos, Strategy rechazó la última. Se activaron simultáneamente las dos autorizaciones de recompra de 1.000 millones de dólares cada una y el plan de venta de Bitcoin. Los dividendos no solo no se redujeron, sino que aumentaron en 50 puntos básicos.

A corto plazo, el aumento de la tasa de interés ayuda a que STRC vuelva a acercarse a su valor nominal desde un profundo descuento. Pero a largo plazo, una tasa de dividendo más alta significa que la presión futura sobre el flujo de efectivo no se ha aliviado realmente, y Bitcoin ha pasado oficialmente de ser un activo a largo plazo que solo se compra y nunca se vende a una herramienta de gestión de capital que puede liquidarse bajo condiciones específicas.

La actitud del mercado sigue siendo de escepticismo

El día del anuncio del marco, MSTR cerró con un alza del 12,6%, mientras que STRC subió un 12,2%, recuperándose hasta los 83,67 dólares, ambos registrando su mayor aumento diario en el período reciente. Sin embargo, el precio de STRC aún tiene un descuento de aproximadamente el 16%, todavía lejos del rango objetivo de 99 a 100 dólares establecido por la empresa.

Algunas voces a favor de Strategy consideran que se trata de una gestión de crisis relativamente pragmática. La capacidad de cobertura de las reservas en dólares ha mejorado significativamente desde su estado tenso anterior, y la introducción de herramientas de recompra proporciona una expectativa de soporte de precios para las acciones preferentes. Benchmark Equity Research reiteró su calificación de compra y mantuvo un precio objetivo de 570 dólares. Según el precio de cierre de MSTR el lunes de 92,68 dólares, este precio objetivo implica un potencial de subida de aproximadamente el 515%.

El analista Mark Palmer señaló en su informe que el marco otorga formalmente a la dirección la autoridad para operar la maquinaria de capital en sentido inverso cuando las condiciones del mercado lo requieran, incluyendo la recompra de acciones ordinarias y preferentes perpetuas, la liquidación de Bitcoin para cumplir con las obligaciones y la suspensión de la emisión de acciones ordinarias cuando el precio de las acciones ya no tenga una prima sobre el valor liquidativo. Considera que esto significa que Strategy se ha convertido en un gestor activo en ambos extremos de la estructura de capital, lo que es un beneficio significativo para los accionistas.

Pero las voces críticas también son claras. El cripto KOL @MengLayer señaló que convertir la venta de Bitcoin de una medida de emergencia única en un acuerdo institucionalizado no solo debilita la narrativa, sino que el problema más directo es que el precio actual de Bitcoin ya está por debajo del costo promedio de tenencia de la empresa, de aproximadamente 75.700 dólares. Vender activos en este rango para mantener la estructura crediticia es, en sí mismo, una operación de vender activos por debajo del costo para reponer liquidez, y no es nada fácil.

Brad Garlinghouse, CEO de Ripple, dijo anteriormente que la ingeniería financiera por sí sola no crea valor a largo plazo; el valor a largo plazo de los activos proviene en última instancia de su utilidad real. Él cree que el modelo de Strategy de depender de la financiación con acciones preferentes para comprar Bitcoin durante el año pasado ya ha tenido un impacto negativo en el mercado de criptomonedas en su conjunto.

Más digno de atención es que este debate ya ha trascendido el nivel corporativo. Mike Novogratz, CEO de Galaxy Digital, dijo que la reciente caída del precio de Bitcoin se debe principalmente a la crisis de confianza provocada por Strategy. Como el mayor tenedor corporativo de Bitcoin del mundo, las acciones y valores preferentes de Strategy se han convertido en un indicador clave para que los operadores midan el riesgo general del mercado de Bitcoin.

Finalmente

Después del anuncio del marco, el mercado experimentó un rebote a corto plazo, pero la inclusión formal de Bitcoin como opción de gestión de capital ha puesto de manifiesto la tensión que antes estaba implícita.

El otro lado del sentimiento del mercado también merece referencia. Hasta la semana del 26 de junio, los ETF de Bitcoin al contado en EE. UU. registraron una salida neta de 1.790 millones de dólares, la segunda mayor salida neta semanal de la historia, y el número de semanas consecutivas de salidas netas se ha extendido a siete. La compra neta de Bitcoin por parte de empresas que cotizan en bolsa no mineras a nivel mundial en la última semana fue de solo 14,65 millones de dólares, una disminución del 83% intermensual.

Al mismo tiempo, los ETF apalancados de MicroStrategy (tanto largos como cortos) lanzados en 2024 han caído más del 90% desde su lanzamiento. A pesar de las entradas de miles de millones de dólares anteriores, el efecto de apalancamiento está amplificando las pérdidas.

Por un lado, la demanda incremental institucional de ETF y empresas que cotizan en bolsa se ha agotado notablemente; por otro lado, la exposición apalancada de los minoristas ha sido aplastada repetidamente.

Este nuevo marco puede aliviar hasta cierto punto los problemas de liquidez y crédito, dándole a Strategy más margen de maniobra durante el período bajista de Bitcoin. Pero si STRC puede realmente volver a su valor nominal dependerá en última instancia de si el mercado cree que la empresa puede cubrir continuamente estos dividendos sin una mayor dilución o liquidación de Bitcoin. Y una recuperación del precio de Bitcoin haría que este problema fuera más fácil de resolver.