“Vaticinio apocalíptico de los cortos”: La “última flecha” de la IA La bolsa estadounidense podría alcanzar su pico más rápido en el tercer trimestre

Autor: Long Yue, Wallstreetcn

Dos inversores macroeconómicos veteranos se sientan juntos y llegan a una opinión casi unánime: este ciclo alcista impulsado por la IA está llegando a su fin, y la caída que sigue no será de un solo dígito, sino una gran tendencia bajista del 30 al 50%.

El 22 de junio, la última publicación del blog de la firma de gestión de activos estadounidense DoubleLine Capital presentó una entrevista en profundidad, en la que Jeffrey Gundlach, conocido como el "nuevo rey de los bonos", y Felix Zulauf, gestor de fondos de cobertura suizo y "profeta del mercado", expresaron que el mundo está pasando de un sistema unipolar a uno multipolar, y que los conflictos geopolíticos y las sanciones provocarán una inflación estructural. En el contexto de la desintegración del orden establecido, tanto la fiebre tecnológica en las acciones estadounidenses como el abismo fiscal de EE. UU. han llegado a puntos críticos extremadamente peligrosos.

De izquierda a derecha: Felix Zulauf, presentador Grant Williams, Jeffrey Gundlach

La fiebre por la IA entra en su fase final, las acciones estadounidenses caerán entre un 30% y un 50%

"Esto no es simplemente una corrección del 20%, sino un mercado bajista basado en una recesión económica y una contracción de las valoraciones, con caídas entre el 30% y el 50%." Zulauf fue directo y claro en su juicio, señalando que las acciones estadounidenses probablemente alcancen su pico en el tercer trimestre de este año, o a más tardar en el primer trimestre del próximo.

Su lógica es muy clara: las grandes empresas de computación en la nube (los superexpansores) han visto su gasto de capital en relación a los ingresos subir del 10% al 30%, los precios de los chips de memoria semiconductora han aumentado entre un 200% y un 300%, y el flujo de caja libre ha comenzado a volverse negativo — Oracle ya está en números rojos, y la próxima en seguir será esa. "Cuando estas empresas comienzan a buscar financiamiento en el mercado y su flujo de caja libre empieza a reducirse, el ciclo de IA empieza a desacelerarse."

Para escapar con precisión del pico, hay que vigilar de cerca las tendencias de las acciones de semiconductores que "venden picos a los buscadores de oro".

Gundlach está completamente de acuerdo. Actualmente, en el índice S&P 500, el peso de las diez principales acciones relacionadas con la IA ya alcanza el 41%. Este nivel de concentración extrema coincide sorprendentemente con los máximos históricos de los grandes ciclos del mercado.

"Recomiendo a la gente que no tenga en su portafolio ninguna acción estadounidense basada en momentum o ponderada por capitalización." Gundlach propone una estrategia de protección sencilla.

También mencionó su "error de juicio famoso" del 30 de septiembre de 1999 — en ese momento, se volvió extremadamente pesimista respecto a Nasdaq, pero el índice continuó subiendo aproximadamente un 80% en el cuarto trimestre. "Pero 18 meses después, desde ese punto, Nasdaq cayó de 100 a unos 20. Así que cuando los fundamentos empeoran y los precios siguen subiendo, ese es el momento más peligroso. Y justo aquí estamos ahora."

La recesión ha llegado, los rendimientos de los bonos del Tesoro no bajarán, y la "reorganización de la deuda estadounidense" es inevitable

Esta es una de las predicciones más fundamentales de Gundlach, y también la mayor divergencia con la lógica económica tradicional.

La lógica habitual dice: recesión económica → recorte de tasas por la Fed → caída de los rendimientos a largo plazo → aumento en los precios de los bonos. Pero Gundlach piensa que esta vez no será así. Incluso si EE. UU. entra en recesión en 2027, los rendimientos de los bonos a largo plazo no disminuirán de manera significativa.

La razón es que los problemas fiscales ya han alcanzado un nivel de descontrol estructural: los gastos por intereses de EE. UU. han subido desde aproximadamente 300 mil millones de dólares hace siete años a casi 1.4 billones de dólares al año ahora. Al mismo tiempo, el déficit fiscal se expande a una tasa de 2 billones de dólares anuales, representando alrededor del 6% del PIB.

"Una vez que llegue la recesión, el déficit no será del 6% del PIB, sino del 10% o más. Eso provocará una huelga de los compradores de bonos." Él dice: "Ya hemos visto esto en países desarrollados — incluso las tasas a largo plazo en Japón están subiendo, y muchos pensaban que eso nunca sucedería."

Gundlach cree que las políticas en ese momento tendrán dos opciones:

Opción A: Control de la curva de rendimiento (YCC). El ministro de finanzas, Bessant, podría optar por suprimir las tasas a largo plazo, como hizo EE. UU. después de la Segunda Guerra Mundial — la inflación sube, pero artificialmente se mantienen bajas las tasas a largo plazo, resultando en tasas reales negativas continuas y en una tendencia bajista de 40 años en los bonos.

Opción B: Reorganización de la deuda estadounidense. Gundlach reveló que hace dos años ya había reducido la tasa de interés de los bonos a más de 10 años del 4.75% al 1.5% en su fondo gestionado, para prevenir riesgos de reestructuración. Cuando en una entrevista el año pasado habló públicamente de esta idea, fue consultado por Kevin Hasset, director del Consejo de Asuntos Económicos de la Casa Blanca, quien dijo que "eso es absolutamente imposible."

La reacción de Gundlach fue: "En el mundo de las inversiones, 'Nunca' (Never) es sinónimo de 'Inminente' (Imminent)."

Zulauf tiene una opinión diferente respecto a las tasas a largo plazo: cree que durante la recesión, los rendimientos de los bonos a 10 años podrían bajar desde unos 5.25% hasta aproximadamente 3.75%, pero ese período solo durará unos 6 meses, no 12 meses completos. Añadió que las tasas a corto plazo serán mantenidas muy bajas por los bancos centrales.

Crisis en créditos privados: "Ahora se siente como 2006", "Todos están mintiendo"

En comparación con el mercado abierto, la preocupación más fuerte surge en el crédito privado, que se encuentra oculto bajo la superficie. Aquí hay falsificación de calificaciones, ilusiones de liquidez y juegos contables para ocultar pérdidas.

Gundlach dice:

"Esto me da una sensación muy similar a la que tuve en 2005 y 2006: todos están mintiendo, mintiendo sobre la calidad crediticia, mintiendo sobre la exposición a software — dicen que es el 15%, pero en realidad es el 28% — creando una ilusión de liquidez completamente falsa, que ahora se está desmoronando."

Las calificaciones son compradas. "Estas agencias de calificación privada tienen solo 30 empleados, pero califican cientos de préstamos, cada uno con 200-250 páginas de documentación. No creo que realmente las analicen, creo que solo venden tablas de precios. Si quieres una calificación CCC, pagas 1 dólar; si quieres una B, pagas 10 dólares. Al final, todos terminan con BBB-."

La calidad del crédito está siendo reportada de forma muy inflada. Un gran fondo de crédito privado afirmó en su material promocional que "los bonos corporativos de grado de inversión son los pilares de la cartera", pero en realidad, en el mundo del crédito privado, solo el 2% de los valores tienen calificación B+ o superior. "Menos del 2% tiene calificación B+ o más, ¿con qué hacen los pilares?"

El riesgo de activos de software está siendo subestimado. Algunos fondos afirman que la exposición a software es del 15%, pero en realidad es del 28%.

La ilusión de liquidez se ha roto. Muchos inversores que compraron fondos de intervalos a través de intermediarios creen que pueden redimir en su totalidad cada trimestre, pero en realidad, el límite de redención en los fondos es solo del 5%.

La valoración y el marcado de activos están desordenados. Gundlach da un ejemplo: una misma deuda es poseída por 8 fondos privados diferentes, pero su valoración varía desde 95 hasta 8 — el mismo activo, valorado en 95 por unos y en 8 por otros. Otro ejemplo: un bono PIK de 1 millón de dólares, cuyo valor en el fondo privado subyacente ha sido reducido en un 98% a 80 mil dólares, aún se marca en su valor nominal de 100.

El reaseguro offshore es el último gran caja negra. La estructura de fondos de private equity, private credit y las compañías de seguros controladas por ellos forma un ciclo cerrado, en el que los riesgos se transfieren a reaseguradoras offshore en Barbados, las Islas Caimán, Bermudas, etc., sin regulación ni transparencia. "No estoy seguro de que esos riesgos realmente estén cubiertos. Cuando llegue la recesión, las anualidades fijas y los seguros de vida tendrán que pagar, pero esas reservas no están suficientemente preparadas."

Zulauf añade: "Todos los problemas saldrán a la superficie cuando el mercado cambie de dirección y la marea baje."

La cadena de financiamiento de IA y el crédito privado en realidad son la misma línea

La IA y el crédito privado parecen ser dos mercados diferentes, uno en acciones y otro en crédito. Pero en este marco, están conectados a través del costo del capital.

El gasto de capital en IA sigue creciendo, lo que presiona a la baja el flujo de caja libre. Cuando el flujo de caja libre cae, las empresas deben emitir acciones o endeudarse. Si al endeudarse las tasas a largo plazo no bajan, los costos de financiamiento no se aliviarán automáticamente como en ciclos anteriores.

Las empresas con calificación baja enfrentan más dificultades. En épocas de debilidad económica, el diferencial de tasas se amplía, pero las tasas sin riesgo bajan, a veces compensando parte de la presión y permitiendo que las empresas en dificultades puedan refinanciarse. Pero si las tasas sin riesgo no bajan y en cambio suben, la ventana de refinanciamiento se estrecha.

Esto se transmite directamente a los préstamos bancarios, los préstamos de grado CCC y el crédito privado. Gundlach señala que ya se empiezan a ver fisuras en estos mercados. La causa principal no es que un sector en particular se esté deteriorando de repente, sino que el modelo dependiente de tasas bajas y refinanciamiento ya no funciona sin problemas.

Por eso, la negociación en IA no solo depende de Nvidia, los proveedores de la nube o los pedidos de centros de datos. Al final, también hay que mirar si el mercado de financiamiento puede seguir proporcionando dinero y si el mercado de crédito puede soportar tasas más altas.

El dólar se debilita, las acciones estadounidenses rinden menos, y solo estamos en la "segunda jugada"

Gundlach menciona una regla histórica: en las 13 grandes caídas del mercado estadounidense, las 12 anteriores vieron al dólar subir aproximadamente un 8-10%. Pero durante la tensión arancelaria de 2025, el dólar cayó entre un 8-10%.

"Esto confirma mi juicio: en este ciclo de subida de tasas, la reacción del mercado ha cambiado."

Piensa que el rendimiento superior a largo plazo de las acciones estadounidenses respecto a otros mercados ya terminó, y que los mercados emergentes están ganando terreno frente al S&P 500. "Estamos en la segunda jugada, no en la octava ni en la novena."

Zulauf añade un riesgo: en los últimos 12 meses, los fondos soberanos asiáticos han comprado muchos activos en dólares, pero ya no compran bonos del Tesoro, sino acciones de IA. "Cuando el mercado cambie de dirección, venderán acciones y también venderán dólares. Eso acelerará la caída del dólar."