La fe alquilada: ¿Cuánto dinero real hay en los flujos de fondos de los ETF de Bitcoin?

El flujo de fondos hacia el ETF, a menudo se considera como un “termómetro” de la confianza institucional en Bitcoin. Pero semana tras semana, mide más bien otra cosa: una operación de tasa de interés oculta y repetidamente activada y desactivada. Este artículo explica cómo distinguirla, cuán grande es realmente esa operación, y por qué está desapareciendo silenciosamente.

Resumen

1. A nivel semanal, el flujo de fondos del ETF está principalmente impulsado por una operación de arbitraje oculta, no por convicción. La operación de arbitraje cash-and-carry (compra y mantiene) consiste en comprar el ETF y vender en corto futuros en CME, cubriendo el riesgo de precio, pero en los datos no se puede distinguir de un comprador realmente optimista. La mitad de la volatilidad semanal en los flujos puede explicarse por la nueva posición en futuros cortos de los fondos de cobertura, con una correlación de hasta 0.70.

2. El movimiento del precio de Bitcoin en esa semana casi no explica el flujo de fondos. Usar el retorno del precio para predecir el flujo del ETF resulta estadísticamente indistinguible de cero. Los fondos no están persiguiendo el rendimiento del precio, sino que se mueven en sincronía con una operación de tasa de interés cubierta.

3. El arbitraje domina la “volatilidad” semanal, pero nunca ha sido el “stock” principal. De los aproximadamente 55 mil millones de dólares acumulados en entradas al ETF, solo unos 1,000 millones de dólares corresponden a la posición neta en arbitraje; el resto son compras estables y direccionales, aproximadamente 400 millones de dólares por semana, que en dos años, con interés compuesto, constituyen casi toda la “montaña”.

4. La forma correcta de decirlo es: la entrada de fondos en el ETF sobreestima la “volatilidad” de la convicción, no su “nivel”. La mayoría de los altibajos semanales son “alquilados” — el capital de arbitraje entra y sale; los activos realmente acumulados son en su mayoría “propios”.

5. Esta operación está saliendo del mercado, y lleva así dos años. La posición en cortos apalancados de los fondos desde su emisión, que llegó a unos 30 mil millones de dólares, alcanzó cerca de 140 mil millones a finales de 2024, y luego se redujo de forma constante a unos 45 mil millones. Cuando el diferencial se comprime a niveles no rentables, los flujos de entrada y salida se reducen en sincronía — no confundas la salida de fondos con una sentencia de mercado sobre Bitcoin.

El número que todos observan

Cada semana, el ETF de Bitcoin publica cuánto dinero entra o sale, y ese número suele tomarse como una sentencia definitiva. Una gran entrada significa que las instituciones están comprando; una salida, que la confianza se tambalea. Los datos de flujo de fondos ya se han convertido en un indicador principal para medir la confianza del mercado.

El problema es que, no todos los que compran el ETF están apostando a que Bitcoin subirá. Algunos de los mayores compradores ni siquiera se preocupan por la dirección del precio — si los consideramos, los flujos semanales miden más su actividad que la convicción de nadie. Para entender por qué, primero hay que conocer a un tipo de comprador completamente diferente.

Un tipo de comprador que no le importa el precio

Existe una operación clásica y aburrida llamada arbitraje cash-and-carry. Los futuros de Bitcoin no son más que un contrato para comprar o vender Bitcoin en una fecha futura a un precio acordado, y en la mayoría de los casos, el precio del futuro está por encima del precio spot actual — por ejemplo, Bitcoin a 100 dólares ahora, pero un contrato que vence en tres meses a 103 dólares.

El operador puede no tener ninguna opinión sobre el precio, simplemente aprovechar esa diferencia de 3 dólares:

• Compra 1 Bitcoin, pagando 100 dólares hoy (que suele hacerse comprando el ETF).

• Vende un futuro a 103 dólares, comprometiéndose a entregar en tres meses.

¿Qué pasa en el vencimiento? Si Bitcoin sube a 120 dólares, el operador gana 20 dólares en Bitcoin, pero pierde 17 en el contrato — neto, 3 dólares. Si baja a 80 dólares, pierde 20 en Bitcoin, pero gana 23 en el contrato — también, 3 dólares netos. Si no cambia, sigue ganando 3 dólares. En cualquier escenario, el beneficio es igual. La dirección está cubierta, y a esto se le llama “delta neutral”. Esa diferencia de 3 dólares, anualizada, es el diferencial (basis) — esencialmente, la tasa de interés que el operador obtiene por mantener esa operación; mientras sea mayor que la rentabilidad libre de riesgo de poner dinero en bonos del Tesoro de EE. UU. (T-bills), la operación vale la pena.

Por qué esto contamina los números principales

Aquí está la clave. La primera pata —comprar 1 Bitcoin— es muy común, y suele hacerse comprando ETF. Entonces, un operador que no tiene ninguna convicción sobre Bitcoin y que realiza delta neutral, en los datos aparece como una entrada de fondos en el ETF, que superficialmente parece igual a la de un creyente real.

Cuando muchas operaciones de arbitraje cash-and-carry se establecen, el flujo de fondos parece muy fuerte, y la historia de “las instituciones están comprando” se vuelve cierta — aunque estos fondos están cubiertos, y se revierten en cuanto la operación deja de ser rentable. En otras palabras, el flujo de fondos no mide solo convicción, sino también la actividad de los “arbitrajistas”. La cuestión es cómo distinguir ambas cosas — y cuán grandes son en realidad.

Cómo distinguirlas

Los operadores de arbitraje dejan una segunda huella. Cada vez que compran 1 dólar en Bitcoin, abren una posición en corto en futuros en CME (la bolsa regulada en EE. UU., donde las instituciones negocian futuros de Bitcoin), por valor de 1 dólar. Los verdaderos creyentes solo dejan la primera huella; los arbitrajistas dejan ambas.

Y esa segunda huella es pública. La autoridad reguladora de derivados en EE. UU. publica semanalmente informes que muestran las posiciones largas y cortas en CME. Una categoría —fondos apalancados (leveraged funds)—, que en esencia son fondos de cobertura, es precisamente donde se concentran los arbitrajistas. Así, se puede comparar semanalmente el flujo en el ETF con las nuevas posiciones cortas de estos fondos. Si la demanda fuera solo por convicción, no habría mucha relación; si, en cambio, una parte importante es esa operación oculta, ambas deberían moverse en la misma dirección.

Qué dicen los datos: semana a semana, el flujo sigue a los futuros, y no al precio

Ambos se mueven en estrecha sincronía. Desde que se lanzó el ETF, cada semana en que se abren más cortos en futuros, también hay más flujo de entrada en el ETF — casi en una proporción uno a uno. La volatilidad semanal en los flujos puede explicarse en casi la mitad por esta relación: cuánto más cortos abren los fondos, más dinero entra en el ETF. La correlación es de 0.70, un nivel de relación fuerte que se ve en fenómenos claramente relacionados, no en coincidencias.

Lo más importante para los creyentes: el precio en sí mismo casi no explica nada. Probar si el retorno semanal de Bitcoin puede predecir el flujo del ETF, estadísticamente, da como resultado una relación indistinguible de cero. Los fondos no están persiguiendo el rendimiento del precio; se mueven en sincronía con una operación de tasa de interés cubierta.

Por eso, como señal semanal, la “demanda” del ETF es principalmente arbitraje. El flujo de fondos es una mala medida de la convicción, porque sus altibajos reflejan la operación de diferencial, no cambios en la percepción del mercado.

¿Pero cuánto de ese flujo en realidad corresponde a esa operación?

Aquí está la clave. La idea simplista —“todo es falso”— no aguanta. La historia real es más interesante. La operación de diferencial domina la volatilidad semanal, pero nunca ha sido la cantidad principal de fondos.

Dividiendo cada semana en la parte explicada por futuros cortos (cubiertos) y en la restante (direccional), y sumando desde el inicio, vemos que en los aproximadamente 550 mil millones de dólares acumulados en el ETF, la posición neta en diferencial solo representa unos 10 mil millones de dólares — el resto son compras estables y direccionales. Estas compras, en promedio, unos 400 millones de dólares por semana, durante dos años, con interés compuesto, constituyen casi toda la “montaña”.

En términos de proporción de activos, en lugar de flujo, la historia es similar: la parte de arbitraje, en 2024, llegó a casi el 14% del total del ETF, y ahora está en torno al 4–5%. En su pico, era una minoría significativa; ahora, es solo una pequeña fracción.

Por lo tanto, una forma más precisa de decirlo es: el flujo del ETF sobreestima la “volatilidad” de la convicción, no su “nivel”. Los altibajos semanales son en su mayoría “alquilados”: el capital de arbitraje entra y sale; pero los activos que realmente permanecen son en su mayoría “propios”. La operación se mueve en los datos de flujo, pero nunca ha sido la principal.

Y esta operación está saliendo del mercado

La parte de arbitraje no solo ha sido pequeña, sino que ha estado reduciéndose durante dos años. La posición en cortos apalancados de los fondos, que llegó a unos 30 mil millones en su emisión, alcanzó cerca de 140 mil millones a finales de 2024, y luego se redujo de forma constante a unos 45 mil millones. Esta operación de arbitraje ha estado cerrando posiciones en todo ese período, no solo en los últimos meses.

Esto es clave para entender el momento actual. En junio, la posición en cortos se redujo a la mitad — de unos 64 mil millones a unos 43 mil millones — mientras los flujos diarios del ETF seguían saliendo entre 300 y 500 millones de dólares. A simple vista, parece una capitulación de pánico. Pero, combinando con los datos de futuros, en realidad es solo una limpieza rutinaria de una operación de tasa de interés que ya no es rentable. La misma salida de fondos, dos historias muy distintas.

Cuando el diferencial se comprime, la demanda también se reduce

La evidencia más clara es qué pasa cuando esa operación deja de ser rentable. Cuando la diferencia de 3 dólares se acerca a un nivel en el que no se puede obtener rentabilidad sin riesgo, la operación deja de tener sentido. Si una gran parte de la demanda semanal en realidad es esa operación, entonces, cuando la diferencia se comprime, la demanda debería disminuir — y así sucede. Al eliminar la tendencia, y observar el momento de la compresión, vemos que la entrada en el ETF cae por debajo de su ritmo normal, y los fondos vuelven a cubrir cortos, en sincronía. Demanda y operación van de la mano.

Los verdaderos creyentes no se preocupan por el diferencial en futuros. Pero esa “demanda” semanal claramente sí.

¿Quién primero, quién después, y quién realmente está operando?

Primero, esa relación es sincrónica — en la misma semana, sin un claro liderazgo o retraso; y la única evidencia de dirección apunta en realidad en la dirección opuesta: la entrada en el ETF impulsa los cortos, no al revés. Esto encaja con una lógica de operaciones en pares: primero compran el ETF, y luego los futuros en corto cubren esa compra, en lugar de que la venta en corto “cree” la entrada de fondos. Segundo, los arbitrajistas no son los únicos que mueven los flujos. La relación más estrecha es con los fondos de apalancamiento, pero también con las posiciones de los actores institucionales con orientación direccional — ambos grupos están activos. La tesis no es que cada entrada sea solo arbitraje; sino que, el arbitraje es el principal y más confiable motor en las fluctuaciones semanales.

Ethereum: la misma operación, pero casi imposible de medir

Aplicando la misma lógica a los ETF de Ethereum, las características permanecen, pero son mucho más débiles — la relación con los futuros en corto es más floja, y la base estable de compra direccional casi no existe. La razón es clara: mantener Ethereum en spot en lugar de futuros implica renunciar a la rentabilidad del staking, que ronda el 3–4% anual. Después de descontar eso, la base de Ethereum suele ser negativa — la operación de arbitraje ni siquiera puede superar esa barrera de rentabilidad. Por eso, los ETF de Ethereum no tienen una fuerte compra por convicción ni una posición de arbitraje sólida; son simplemente una versión menor y más ruidosa de Bitcoin.

Cómo interpretar ahora los flujos del ETF

El punto no es juzgar el precio, sino entender cómo interpretar los flujos. Cuando la base es grande, se espera que la “demanda institucional” sea fuerte, y en gran medida cubierta por arbitraje — no confundir esa fuerza con convicción. Cuando la base se comprime, la expectativa es que los flujos de entrada y los cortos se reduzcan en sincronía — no confundir esa salida con una sentencia de mercado sobre Bitcoin. Los dos números clave son: la rentabilidad anualizada de la base en comparación con la tasa de T-bill, y el neto de cortos en fondos apalancados en el informe semanal del CME. Ellos te dirán cuánto de esa “demanda” es realmente por convicción.

Cómo calculamos esto

Algunas limitaciones honestas. La base se construye con los contratos de futuros del mes más cercano en CME, eliminando los últimos días antes del vencimiento (que pueden distorsionar por su corta duración). La construcción por contrato hace que los números sean más precisos, pero no cambian las conclusiones. La relación entre flujo y cortos es de fuerte correlación, no de causalidad — lo importante es que ambas partes son la misma operación en diferentes formas. La cantidad de cortos en futuros es la cota superior del volumen en ETF cubierto, porque parte del cortos cubiertos corresponde a monedas en otros lugares.

Nada de esto altera la conclusión principal: a nivel semanal, el “demanda” del ETF es principalmente una operación de tasa de interés oculta, no una expresión de convicción — y el flujo de fondos mide más la actividad de arbitraje que la confianza real. La compra genuina, paciente y con convicción, representa la mayor parte del activo, y esa parte ya lleva dos años en calma, mientras la parte “alquilada” se ha ido retirando.