Galaxy：Requisitos de cumplimiento de las reglas de custodia para el despliegue de activos DeFi en la cadena

Autor: Ian Irlander, Asesor de riesgo de Galaxy Ventures; Fuente: Galaxy Digital; Traducción: Shaw, Jinse Caijing

A medida que la conducta de inversión se traslada progresivamente a la cadena, los Asesores de Inversión Registrados (abreviado RIA) enfrentan cada vez más la contradicción entre el marco regulatorio federal de custodia y los modos operativos reales de las finanzas descentralizadas (DeFi). Al mismo tiempo, los asesores de inversión registrados aún tienen la obligación fiduciaria de explorar y adoptar oportunidades de inversión diseñadas de manera razonable que puedan generar beneficios para los clientes. Si los clientes desean incluir estrategias relacionadas con DeFi en la lógica de inversión institucional y en el alcance de la inversión en fideicomiso, una negativa categórica de los asesores a configurar DeFi será difícil de justificar razonablemente.

La regla 206(4)-2 del Investment Advisers Act de 1940, conocida comúnmente en la industria como la regla de custodia, fue diseñada para adaptarse al sistema financiero centralizado: todo el sistema se basa en intermediarios con licencia, estructuras de cuentas tradicionales y un modelo de custodia que puede ser auditado en cualquier momento por las autoridades regulatorias. Sin embargo, la mayoría de las estrategias de inversión en DeFi requieren que los asesores desplieguen activos de los clientes en la cadena mediante contratos inteligentes y mecanismos de control de permisos criptográficos, un modo de operación que difícilmente encaja con las condiciones preestablecidas por las regulaciones existentes. La rigidez de los requisitos normativos y la lógica de operación de las inversiones modernas en cadena están en desacuerdo, ampliando continuamente las brechas de cumplimiento.

Contexto de la implementación de la regla de custodia

La Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. (SEC) emitió en 1962 la regla de custodia, que regula la protección de fondos y valores de los clientes por parte de los asesores registrados, con el objetivo principal de reducir el riesgo de malversación y apropiación indebida de activos por parte de los asesores. Posteriormente, en respuesta a casos de incumplimiento sistémico y fraudes importantes, la SEC revisó varias veces esta regla, con las modificaciones más significativas en 2003 y 2009: ampliando sustancialmente las obligaciones de los asesores, incluyendo controles múltiples, como la revisión de la autogestión y auditorías sorpresa en sitio.

Cuando un asesor registrado mantiene fondos o valores de clientes en calidad de asesor (poseyendo directamente los activos o teniendo permisos para retirarlos), la regla de custodia se aplica. Estas reformas han mejorado la protección del inversor en los mercados financieros tradicionales.

La regla exige doble protección en los procedimientos y estructuras de custodia de fondos y valores de los clientes: los activos de los clientes deben ser depositados en una institución de custodia calificada (QC); los asesores deben verificar razonablemente que la institución de custodia envía al menos cada trimestre estados de cuenta directamente a los clientes; las posiciones de activos en productos de inversión colectiva deben ser verificadas mediante auditorías o revisiones financieras auditadas. Si un asesor o sus partes relacionadas asumen funciones de custodia, deben implementar controles adicionales, como contratar a un contador público certificado independiente para emitir informes de control interno anuales, lo que implica costos elevados de auditoría, operación y cumplimiento.

Para los asesores de inversión que ofrecen protocolos DeFi nativos y gestión de activos digitales, cumplir con la regla de custodia presenta desafíos regulatorios únicos. Los activos digitales existen en forma de registros en una cadena de bloques distribuida, y el criterio principal para la custodia se reduce a quién tiene el control para transferir o acceder a los activos. Los esquemas de custodia basados en contratos inteligentes, billeteras multifirma o billeteras de computación multipartita (MPC) generalmente requieren la autorización conjunta de varias partes para iniciar transacciones, lo que hace que las lógicas tradicionales de propiedad, control y custodia sean borrosas y complejas bajo el marco regulatorio.

Situación actual del cumplimiento de la regla de custodia en la industria

Ya sea en instituciones tradicionales de custodia financiera o en proveedores de servicios de custodia nativos en criptomonedas, la mayoría de las instituciones de custodia calificadas no pueden o no desean soportar tokens de cola larga, activos nativos de contratos inteligentes y operaciones complejas de DeFi. Cada tipo de activo digital opera en una cadena de bloques independiente, con estándares técnicos diferentes, lo que requiere desarrollos personalizados y mantenimiento a largo plazo por parte de las instituciones de custodia, cuyos costos se trasladan en última instancia a los asesores y clientes en forma de tarifas de custodia. Para los asesores de inversión registrados, confiar en instituciones de custodia calificadas para gestionar estos activos suele ser inviable comercialmente o demasiado costoso.

Para los activos sin instituciones de custodia calificadas disponibles, los asesores deben depender de arquitecturas de custodia de computación multipartita (MPC) para gestionar claves criptográficas y autorizaciones de transacción. La computación multipartita divide los permisos de firma entre varias entidades independientes, usando mecanismos de umbral de votación para aprobar transacciones, eliminando puntos únicos de fallo y evitando transferencias no autorizadas por una sola parte. Aunque la MPC ofrece una protección de seguridad muy fuerte y estabilidad operativa, aún no puede cumplir completamente con el requisito rígido de que los fondos y valores de los clientes sean gestionados por instituciones de custodia calificadas. Esta contradicción refleja una tensión estructural profunda: las reglas existentes están diseñadas para escenarios de custodia centralizada, mientras que muchas estrategias de inversión en cadena adoptan arquitecturas descentralizadas.

La regla de custodia no permite que los asesores gestionen directamente fondos o valores de los clientes, incluso con medidas tecnológicas de alta seguridad, a menos que los activos sean depositados en una institución de custodia calificada. La normativa asume que los activos de los clientes pueden ser entregados a terceros con licencia y calificados para su custodia y control, pero muchos activos nativos de DeFi no cumplen con este supuesto. Estos activos generalmente no tienen certificados en papel, solo registros en la cadena de bloques, emitidos por protocolos en lugar de entidades jurídicas, y pueden transferirse libremente mediante contratos inteligentes, sin una entidad centralizada de registro o transferencia. Además, muchos activos DeFi aún están en desarrollo, y las instituciones de custodia no pueden realizar integraciones de sistemas de bajo costo y en tiempo razonable. Debido a estas características, la mayoría de los activos nativos de DeFi no pueden aplicar las exenciones existentes en la regla de custodia.

Brecha estructural en el cumplimiento de los asesores de inversión en DeFi

Las múltiples restricciones crean un vacío regulatorio estructural para los asesores que desean implementar estrategias DeFi en cadena: según los criterios de la regla de custodia, siempre que un asesor tenga permisos para iniciar transacciones o retirar activos, se considera que está en custodia; pero en la práctica, no existen instituciones de custodia calificadas que puedan aceptar estos activos y operaciones, lo que impide la implementación técnica conforme a la normativa. En este escenario, incluso si los asesores actúan de buena fe y establecen sistemas de protección para los activos de los clientes, seguirán enfrentando riesgos regulatorios. Al mismo tiempo, la Ley de Asesores de Inversión requiere que los asesores actúen en el mejor interés del cliente, comprendan plenamente los objetivos de inversión del cliente y ofrezcan recomendaciones con fundamentos razonables. Para muchos clientes, las estrategias de inversión en DeFi son una parte de su asignación de activos. Surge así un problema práctico: ¿cómo construir un marco regulatorio que sea compatible con las operaciones en cadena, basado en las reglas de custodia, que preserve los objetivos de protección del inversor y sea compatible con los modos descentralizados de DeFi?

Mejores prácticas de la industria para asesores de inversión en DeFi

Las recientes dinámicas regulatorias muestran que las autoridades ya son conscientes de estas contradicciones. Un comisionado de la SEC ha declarado públicamente que, si los asesores hacen esfuerzos de buena fe para cumplir con los requisitos de la regla de custodia, pero las limitaciones objetivas de la estructura impiden su cumplimiento completo, las autoridades regulatorias están dispuestas a relajar moderadamente la supervisión. En junio de 2025, el presidente de la SEC, Paul Atkins, pronunció un discurso en el que definió la gestión de activos en DeFi y la participación directa en sistemas descentralizados como un “valor central de EE. UU.”, y enfatizó que si el marco regulatorio actual genera costos innecesarios o frena la innovación en cadena, la SEC debería ajustar las reglas existentes. Además, reveló que ha ordenado a su personal investigar propuestas de revisión regulatoria y emitir exenciones que cubran los modelos de custodia encriptada, autogestión y DeFi.

Antes de que estas regulaciones específicas entren en vigor, las instituciones del mercado han desarrollado varias soluciones prácticas que, manteniendo los objetivos centrales de protección del inversor en las reglas de custodia, consideran la viabilidad técnica, dividiéndose en controles tecnológicos y transparencia informativa.

Para los asesores que planean realizar operaciones en cadena con activos sin instituciones de custodia calificadas, la vía más eficiente es: construir un sistema robusto de gestión de claves criptográficas y control de autorizaciones de transacción, con una estructura de gobernanza de separación de funciones, dividiendo completamente la aprobación de transacciones, la operación del sistema y la toma de decisiones de inversión. Basándose en un esquema de custodia mediante computación multipartita, se implementan estos controles, dividiendo los permisos de firma entre varias entidades, y las transacciones solo se ejecutan si alcanzan un umbral de votación legal, evitando la concentración de permisos y previniendo transferencias no autorizadas. La superposición de múltiples controles puede formar una base segura para la custodia de activos en cadena. Aunque, según la normativa y la interpretación actual, el esquema de MPC aún no cumple completamente con los requisitos, esta solución puede cumplir con el objetivo legislativo fundamental de proteger a los inversores bajo las reglas de custodia.

Si no hay instituciones de custodia calificadas disponibles, se puede introducir supervisión externa independiente para mejorar aún más el sistema: contratar auditores certificados por la Public Company Accounting Oversight Board (PCAOB) para realizar auditorías anuales, verificar saldos de activos digitales, revisar los procesos de control de custodia y las transacciones, y definir claramente las responsabilidades en la gestión y posesión de los activos del cliente. La transparencia inherente a las cadenas públicas permite consultar en tiempo real los saldos y registros de transferencias, y las auditorías periódicas pueden complementarse con monitoreo frecuente de cambios en los activos. Aprovechar las características de trazabilidad en cadena puede fortalecer la protección del inversor mediante auditorías independientes periódicas.

Los asesores también deben establecer procesos rigurosos de diligencia debida, cubriendo dos tipos de entidades: proveedores de servicios de autogestión mediante tecnología propia y servicios de suscripción de software, y los protocolos DeFi en los que se invierte el activo del cliente. La diligencia debe incluir: capacidades de seguridad cibernética, gestión y operación de claves privadas, mecanismos de protección contra insolvencia y separación de activos, riesgos crediticios, cumplimiento legal y regulatorio, auditorías de contratos inteligentes, estructura de gobernanza, dependencia de infraestructura de terceros, canales de redención rápida de activos, y la firma de acuerdos escritos con los proveedores que establezcan cláusulas de protección de activos. La aplicación de estas medidas garantiza que los activos del cliente se desplieguen en entornos estables y transparentes, alineados con los principios de protección del inversor en las reglas de custodia.

Superando el estancamiento regulatorio actual en custodia

Aunque la SEC está estudiando una revisión formal de la regla de custodia, los asesores de inversión registrados enfrentan actualmente un dilema: o bien participan en inversiones en cadena con incertidumbre regulatoria significativa, o bien renuncian a ofrecer canales de inversión en DeFi con potencial de rentabilidad para sus clientes.

Durante el período de transición, los asesores pueden gestionar riesgos mediante la adopción de esquemas de custodia que protejan los activos del cliente, mejoren la transparencia informativa y se ajusten en la medida de lo posible al espíritu legislativo de las reglas de custodia, ofreciendo continuamente nuevas oportunidades de inversión en DeFi para maximizar los beneficios del cliente. La integración de controles de gestión de claves mediante MPC, gobernanza de separación de funciones, divulgación de riesgos, diligencia en proveedores de autogestión y protocolos DeFi, y auditorías independientes externas, permite a los asesores construir un sistema de custodia que, aunque no cumpla completamente con todos los requisitos técnicos, logre en esencia proteger los objetivos centrales de las reglas: la protección del inversor. Esta estrategia escalonada y basada en riesgos se ha convertido en una práctica emergente en la gestión de activos digitales y ofrece a los asesores una vía viable para innovar en estrategias de inversión en cadena, manteniendo su obligación fiduciaria a largo plazo.