Pila sin riesgo

Durante setenta años, el dólar estadounidense y los bonos del Tesoro de EE. UU. han sido una única transacción.

Poseer uno de ellos equivale a poseer el otro. Un banco central que quiere mantener la seguridad de EE. UU. compra bonos del Tesoro. Al comprar bonos, posee la moneda estadounidense. Así, la moneda mundial y el activo de seguridad global se fusionan en una misma herramienta financiera, con una única tasa de rendimiento.

Esa costura está a punto de romperse.

No en los titulares de crisis, ni en eventos de incumplimiento, ni en un momento dramático en que un activo reemplaza a otro. Está ocurriendo en el único lugar donde un evento de este tipo se revela antes: en el costo que el mundo paga por obtener seguridad que supera con creces la rentabilidad.

La prima por poseer dólares sigue siendo fuerte. La prima por bonos del Tesoro a largo plazo se ha reducido significativamente, e incluso ha llegado a ser negativa.

Esto no es una predicción, sino la conclusión de un artículo publicado en diciembre de 2025 por Wenxindu, Ritt Kilat y Jesse Schregg. El artículo fue publicado en el borrador de discusión del Federal Reserve Board número 1427 y en el Working Paper del National Bureau of Economic Research número 35000. Ellos diferenciaron la conveniencia monetaria y la conveniencia de los bonos desviándose de la paridad de tasas de cobertura, y documentaron un desacople entre ambas. La conveniencia del dólar sigue siendo fuerte. La conveniencia de los bonos del Tesoro ha caído drásticamente, incluso se ha vuelto negativa, especialmente en los bonos a mediano y largo plazo. El mundo todavía está dispuesto a comerciar en dólares, pero ya no quiere almacenar valor durante décadas en los vencimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU., en las condiciones antiguas.

Esto significa mucho, y el marco que lo mapea no es el que llevan la mayoría de los asignadores.

Los activos sin riesgo nunca han sido únicos. Originalmente, eran un conjunto de servicios, y justo hay una herramienta financiera que puede ofrecer todos esos servicios simultáneamente. Hoy, esa serie de servicios se está fragmentando en múltiples capas, cada una proporcionada por diferentes instrumentos financieros, cada una revalorándose a su propio ritmo, y cada una asumiendo riesgos de custodia, jurisdicción, liquidación y políticos.

La pregunta que antes solo tenía una respuesta —¿qué es un activo sin riesgo?— ahora tiene varias, y esas respuestas ya no son consistentes.

Primero, hay que trazar un límite, porque toda la argumentación depende de ese límite.

El riesgo geopolítico ya está siendo valorado, y esto no es novedad. El Fondo Monetario Internacional ya lo valoró en su Informe de Estabilidad Financiera Global de abril de 2025, usando indicadores basados en noticias, variables de sanciones, diferenciales de crédito soberano y rentabilidad de activos, mostrando que impactos significativos, especialmente conflictos militares, generan primas sostenidas y medibles, y calculan un llamado beta de riesgo geopolítico. El Banco Central Europeo y el Comité de Riesgos Sistémicos de Europa también han establecido un marco de monitoreo fragmentado. La literatura académica también ha considerado la sensibilidad al riesgo geopolítico como un factor de valoración.

Pero eso no es lo mío.

Cualquier afirmación que diga que factores políticos afectan los precios, o bien no sabe la verdad, o bien está vendiendo algo.

La contribución aquí no es proponer nuevos factores, sino descomponer. Observar la desintegración de la estructura global, señalar las capas separadas, y plantear una pregunta aún no resuelta por la investigación existente: ¿el próximo estándar efectivo de seguridad será estructural o reactivo?

Fusión, no revelación.

En el marco del artículo, cuando la argumentación es sólida, se dice claramente; cuando el marco se convierte en un proyecto de investigación, también se explica sin ambigüedades. Para los lectores que tengan abierto en otra ventana el informe del FMI, esa frase sienta las bases del resto del texto.

Y eso es, precisamente, esto.

Y cómo se ha dañado.

El significado pasado de la seguridad

Durante la mayor parte del período posterior a la guerra, la herramienta de deuda negociable del Tesoro de EE. UU. desempeñó cinco funciones en el sistema global, tanto que casi nadie pensó en separarlas.

Es reserva, es el activo que los bancos centrales mantienen para anclar su moneda y guardar la riqueza del país en unidades de contabilidad mundial.

Es colateral, es la garantía universal en el mercado de recompra, y también el activo líquido de primera categoría en las reglas de liquidez bancaria.

Es efectivo, es el dinero en efectivo, los bonos del Tesoro, los instrumentos del mercado monetario y las instituciones en dólares donde se opera y guarda liquidez.

Fue también una reserva de valor, comprada por fondos de pensiones, aseguradoras y fondos soberanos para garantizar seguridad durante décadas.

Y debajo de estas cuatro funciones, está la liquidación, donde la propiedad de los activos se transfiere a través de sistemas de compensación, y la creencia de que ese sistema permanecerá abierto para siempre.

La sofisticación de este arreglo —que un ministro de Finanzas francés llamó una “excesiva prerrogativa” de EE. UU.— radica en que estas cinco funciones están atadas en un mismo paquete, con precios unificados. No necesitas elegir. Comprar bonos del Tesoro de EE. UU. te otorga simultáneamente la condición de reserva, la utilidad como colateral, la equivalencia en efectivo, la duración y el derecho a liquidar, todo con una única tasa de rendimiento.

La tasa de conveniencia mide el valor de ese arreglo.

Durante décadas, su valor fue inmenso.

Pero hoy, esa venta agrupada se está deshaciendo. Los servicios se están separando. Diferentes instrumentos asumen roles distintos. Los instrumentos que antes ofrecían las cinco funciones, en algunos aspectos siguen siendo fuertes, en otros, claramente débiles. Es la típica descomposición y revaloración progresiva de un producto empaquetado.

Capas que se abren una a una.

El largo se queda sin exención

Desde un punto de partida innegable, donde la presión y la causa son irrefutables, está el almacenamiento de valor a largo plazo.

Su causa es la aritmética fiscal, y esa aritmética no es sutil.

La Oficina de Presupuesto del Congreso (CBO) predice en su Perspectiva Presupuestaria y Económica para 2026-2036 que el déficit federal alcanzará en este año fiscal 1.9 billones de dólares, el 5.8% del producto interno bruto, y para 2036 se ampliará a 3.1 billones, el 6.7%. La deuda en manos del público subirá del 101% del PIB al 120%, superando el récord del 106% tras la Segunda Guerra Mundial.

El déficit también está cambiando en la dirección más negativa.

Los intereses netos (el costo de la deuda) pasarán del 3.3% del producto en 2026 al 4.6% en 2036, y en ese momento representarán casi una quinta parte del gasto federal total. La oficina señala que, durante el período de pronóstico, los intereses netos en relación con el PIB superarán cada año el 3.2%, alcanzando el nivel más alto desde al menos 1940.

Debido a que en febrero de 2026 la Corte Suprema invalidó la tarifa de emergencia, generando controversia sobre una gran parte de los ingresos arancelarios previstos, esa línea base ahora también tiene incertidumbre legal. Los problemas fiscales no dependen solo de la magnitud de los ajustes arancelarios, sino que los canales de pago ya están en funcionamiento.

Eso es el motor.

Un gobierno que carga con un déficit estructural, y cuyos gastos por intereses se acumulan, debe seguir emitiendo deuda en un mundo donde esa única herramienta tiene demanda limitada. Las agencias de calificación ya lo han registrado. Moody’s en mayo de 2025 bajó la calificación crediticia de EE. UU. de Aaa a Aa1, dejando a las tres principales agencias sin la máxima calificación, por el aumento constante de la deuda, el déficit persistente y los crecientes costos de intereses. S&P Global Ratings ajustó su calificación en 2011, Fitch en 2023, y Scope, la cuarta, en octubre de 2025.

Duro, Kilat y Schregg son responsables de convertir la aritmética en precio. La caída en la conveniencia de los bonos del Tesoro de EE. UU. proviene de problemas de oferta. La relativa abundancia de bonos del Tesoro en EE. UU., en comparación con otros países desarrollados, está reduciendo su prima. La conveniencia del dólar sigue siendo fuerte, pero la conveniencia de los bonos se ha debilitado, llegando a ser negativa en los bonos a mediano y largo plazo. La situación en Europa, por el contrario, es diferente: en el informe de evaluación de junio de 2026, el Banco Central Europeo señala que, debido a la fuerte demanda global de activos seguros de alta calificación en euros, la rentabilidad de los bonos alemanes está en aumento.

Esta diferencia es importante.

El mundo no ha abandonado el dólar, sino que está reevaluando el riesgo de duración de los países soberanos que emiten en dólares.

Es una grieta que la mayoría de las carteras no prevé.

La escasez de dólares puede coexistir con una mala digestión de la duración de los bonos soberanos.

Por eso, la primera capa estructural empieza a separarse. Los activos a largo plazo se están convirtiendo en un activo de riesgo común, cuyo precio ya no depende solo del sentimiento de refugio, sino de la oferta, la prima de plazo y la reputación fiscal. Esto no es un incumplimiento, sino una revaloración.

Lo que durante décadas se consideró seguro, tras madurar en el largo plazo, ya no se percibe como tal.

La parte frontal obtiene cotizaciones exclusivas

Ahora, la situación cambia otra vez: la historia simple de que el mundo está perdiendo confianza en la deuda estadounidense empieza a desmoronarse.

Mientras el largo plazo se debilita, el corto plazo se fortalece.

El origen está en un rincón improbable del mundo financiero moderno: las stablecoins respaldadas en dólares.

Los tokens privados que prometen redimir a par, se han convertido en los principales compradores de bonos del Tesoro. En julio de 2025, el Congreso aprobó una ley que formaliza esa demanda.

La Ley GENIUS entró en vigor el 18 de julio de 2025. Restringe la emisión de bonos a emisores autorizados, exige reservas en efectivo y activos líquidos específicos en una proporción de al menos 1:1, incluyendo bonos del gobierno a corto plazo y recompra calificada, limita estrictamente la reutilización de esas reservas, y obliga a divulgaciones mensuales sobre su composición.

El resultado no es que las criptomonedas escapen de la regulación estatal, sino que se crea un canal de distribución de bonos del Tesoro regulado y restringido.

Cada dólar invertido en stablecoins conformes se canaliza hacia un mercado colateral estrecho. Los operadores en el frente pueden encontrar compradores preestablecidos, pero los del fondo no.

Esa cifra es real, debe decirse con honestidad, sin exagerar, porque es la más fácil de exagerar y luego refutar.

El Banco de Pagos Internacionales, en un trabajo revisado en febrero de 2026 por Ahmed y Ardassoro, usando datos diarios de 2021 a 2025, encontró que una entrada de unos 35 mil millones de dólares (equivalente a dos desviaciones estándar) en diez días puede reducir en 2.5 a 3.5 puntos básicos el rendimiento de los bonos a tres meses. Esa influencia depende de las condiciones del mercado: cuando hay abundancia de bonos, el efecto no es estadísticamente significativo; cuando hay escasez, puede subir a 5-8 puntos básicos. La mayor contribución la hacen Tether y Circle. Según sus propios informes de reservas, a finales de 2025, los principales tokens respaldados en dólares tenían más de 270 mil millones de dólares en fondos, de los cuales unos 153 mil millones estaban en bonos del Tesoro, y en el último año compraron aproximadamente 33 mil millones de bonos.

Una fuerza débil en la periferia, no una corriente de gran magnitud.

Pero la realidad va en dirección contraria a esa tendencia a largo plazo. La capa de efectivo del sistema dólar se profundiza por la demanda privada digital, mientras que la capa de duración se reduce por la oferta fiscal.

Los bonos y los títulos, que antes se consideraban diferentes plazos del mismo activo, ahora se están desintegrando por diversas fuerzas.

Se descomponen dentro de la curva de rendimiento de los bonos soberanos.

Y aquí hay una ironía aún más profunda, que sustenta la siguiente argumentación.

Las stablecoins fortalecen la posición del dólar, pero no liberan a sus poseedores del sistema en dólares. Es esa ley que obliga a mantener reservas en stablecoins la que pone a los emisores en un marco regulatorio, y exige que el sistema de pagos en stablecoins pueda cumplir con instrucciones legales, incluyendo embargos, congelamientos, destrucción o bloqueo de transferencias específicas.

El dólar digital no es una moneda anti-soberana. Es una forma de extender programáticamente la moneda soberana a través de canales privados.

Esto la convierte en una herramienta poderosa del poder del dólar, pero también en una herramienta débil para escapar de ese poder.

Los bancos centrales que temen que sus reservas en dólares puedan ser congeladas, aunque tengan derechos en dólares más fáciles de congelar, no pueden eliminar esa preocupación.

Y esa es la pista hacia la siguiente capa.

El seguro de reserva se está transformando, no colapsando

La capa de reserva, los activos que los organismos oficiales mantienen para anclar la moneda y guardar la riqueza nacional, es el ámbito donde la seguridad política se vuelve clara.

A principios de 2022, los siete países del G7 congelaron aproximadamente 300 mil millones de dólares en reservas del Banco Central de Rusia. Es la primera vez en la era moderna que un país importante no puede usar sus activos de seguridad principales, no por incumplimiento, sino porque las instituciones custodias y los sistemas de liquidación, bajo órdenes políticas, rechazaron el uso de esos fondos.

El activo sigue existiendo.

Pero su dueño no puede tocarlo.

En condiciones de confrontación, la diferencia entre crédito y disponibilidad pasa de ser una nota al pie a convertirse en el núcleo.

Primero, hay que empezar por rechazar la idea de exagerar, porque esa idea es muy convincente.

El dominio del dólar no se ha desplomado. Sigue siendo la principal moneda de reserva, con una participación cercana al 57% de las reservas asignadas, según datos oficiales recientes. Los organismos que recopilan estos datos creen que las recientes fluctuaciones en el tipo de cambio se deben más a valoraciones que a ventas activas. El dólar domina la mayoría de las transacciones monetarias. Un estudio de la Fed encontró que aproximadamente tres cuartas partes de los tenedores de activos de seguridad oficiales son gobiernos aliados militarmente con EE. UU., con pocas razones o márgenes para actuar en contra.

Ambos aspectos son ciertos.

El dólar puede seguir dominando en financiamiento y comercio, mientras que los organismos oficiales diversifican en el nivel de seguro. Diferentes capas, diferentes herramientas.

Observemos la tendencia en la capa de seguro.

El informe del World Gold Council indica que, en 2025, los bancos centrales compraron en conjunto 863 toneladas de oro, menos que las más de 1000 toneladas anuales en 2022-2024, pero mucho más que las 473 toneladas anuales de la década previa a la congelación. En 2026, las compras aceleraron, con 244 toneladas en el primer trimestre, un aumento del 17% respecto al trimestre anterior y del 3% respecto al mismo período del año anterior, con Polonia y Uzbekistán como principales compradores. La encuesta de bancos centrales de 2025, la más grande hasta ahora, consultó a 73 bancos centrales. El 95% espera que las reservas oficiales de oro aumenten en el próximo año, y un récord del 43% prevé incrementar sus propias reservas de oro.

La disciplina es más importante que el dramatismo.

El informe del BCE señala que, a fines de 2025, el oro representará el 27% de las reservas oficiales mundiales en valor, superando al euro (15%) y a los bonos del Tesoro (22%). Aunque estos datos son llamativos, solo reflejan las tendencias de precios, y si se recalculan con los precios de fin de 2023, excluyendo la subida, los bonos del Tesoro seguirían siendo la mayor parte. El oro se acumula de forma constante, por razones evidentes. No ha reemplazado a los bonos del Tesoro como activo de liquidez principal del sector público, y pensar que el oro reemplazó a los bonos del Tesoro es un error de interpretación de las tendencias de precios como cambios estructurales.

El oro también tiene un límite que pocos amantes conocen.

El oro responde mejor que el oro mismo a la congelación de moneda, no a la conversión. Rusia es un ejemplo. Durante años, Rusia ha reducido sus tenencias en dólares y acumulado oro. Cuando llega la congelación, ese oro, almacenado en las bóvedas rusas, no se congela fácilmente, pero casi no puede usarse para comprar moneda sancionada, salvo en trueques con países sancionados.

Los controles disponibles no son atributos únicos.

Un activo puede ser difícil de embargar y difícil de disponer, o fácil de disponer y fácil de embargar. La dificultad para los gestores de reservas es cómo mantener ambas cosas a la vez. Ninguna herramienta única puede satisfacer esas dos necesidades.

Desconstrucción a nivel nacional.

Detrás de las noticias sobre cuotas de reserva, la comunidad de compradores de bonos del Tesoro en EE. UU. está cambiando silenciosamente.

Datos del Tesoro de EE. UU. sobre capital internacional muestran que en marzo de 2026, la entrada neta de fondos extranjeros fue de 150.700 millones de dólares, pero lo importante es la composición. Los inversores privados extranjeros compraron 162.100 millones, mientras que las instituciones oficiales vendieron neto 11.400 millones. En bonos a largo plazo, los inversores privados compraron 111.400 millones, y las instituciones oficiales vendieron 14.900 millones. El Tesoro también advierte que los datos de custodia no reflejan completamente la propiedad final.

Las cuentas de custodia de la Fed reflejan lo mismo. Hasta finales de mayo de 2026, la Fed tenía en bonos del Tesoro en manos de instituciones oficiales y organismos internacionales unos 2.69 billones de dólares, una reducción de aproximadamente 225 mil millones respecto al año anterior, y su total en custodia, cercano a 2.97 billones, también cayó en casi 290 mil millones.

El carácter de los compradores marginales está cambiando.

Desde gestores que no se preocupan por el precio y mantienen tipos de cambio fijos, hasta inversores privados, instrumentos del mercado monetario, emisores de stablecoins, fondos de cobertura y balances bancarios.

Pero eso no significa que no haya quienes compren productos estadounidenses.

Significa que los motivos de compra están cambiando. Y los motivos determinan el comportamiento bajo presión.

Aun así, hay un asunto que hay que tener en cuenta: no exagerar, y la honestidad exige hacerlo. Un estudio de la Fed en 2025 encontró que los datos de capital subestimaban gravemente los activos extranjeros en circulación a través de centros financieros offshore, y solo las Islas Caimán subestimaron en unos 1.4 billones de dólares. Esto implica que una gran parte de la demanda privada registrada puede ser apalancamiento o fondos intermediados, no fondos de reserva gestionados con calma. Pero eso no debilita la transformación de la estructura de activos. Solo hace que la dependencia del frente de esa demanda sea más frágil, no menos.

El canal es un activo valioso.

La capa más baja, y también la menos observada, es la de los puntos de liquidación.

Suponer que ese activo puede ser rentable, o que el canal por donde circula puede mantenerse abierto, no solo es una suposición. Es una condición necesaria.

El congelamiento de reservas externas rompe esa suposición, y esa reacción ahora afecta a todo el mundo.

Los funcionarios del BCE cada vez más ven los pagos como una cuestión de soberanía, no solo de infraestructura. En abril de 2026, un miembro del Consejo del BCE señaló que la dependencia de sistemas de pago fuera de Europa es una vulnerabilidad estratégica. La mayor parte de las transacciones con tarjeta en la eurozona dependen de sistemas de pago no europeos, y la interconexión del euro digital y los sistemas de pago instantáneo se ven como una defensa contra influencias externas y desconexiones. La misma lógica está en el informe del FMI de enero de 2026 sobre riesgos en redes, que señala la concentración en unos pocos proveedores de servicios en la nube como un problema sistémico. La validez de las solicitudes de pago depende de la infraestructura subyacente, que también tiene propietarios, jurisdicciones y cuellos de botella, todos influenciados por factores políticos.

Y esa misma competencia se desarrolla en el campo de la computación a mayor escala.

En la próxima década, los activos estratégicos no serán solo instrumentos financieros, sino capacidades computacionales: chips, centros de datos, energía, agua, interconexión de redes eléctricas, pilas de software y licencias para entrenar y operar IA. Hoy, cada país los considera infraestructura crítica, con control orientado a la seguridad, no a lo comercial.

S&P Global en mayo de 2026 definió la soberanía computacional como un riesgo estructural que abarca hardware, software, jurisdicción y control operativo, señalando que los proveedores o gobiernos pueden suspender o revocar licencias de chips avanzados. No es solo teoría: a fines de 2025, EE. UU. autorizó exportaciones a Arabia Saudita y los Emiratos Árabes Unidos de hasta 35,000 chips Nvidia, con estrictas condiciones de seguridad e informes.

Los chips llevan límites de seguridad: licencias, informes, restricciones de uso final y discrecionalidad continua del país exportador.

La computación es el ejemplo más puro de control de disponibilidad de activos, y ese control depende de permisos continuos de países, proveedores, sistemas energéticos y reguladores. La misma propiedad que se detecta en las cuentas congeladas ahora está grabada en los chips.

La computación se está financializando.

En marzo de 2026, CoreWeave, proveedor de servicios en la nube de IA, obtuvo un préstamo a plazo de 8.5 mil millones de dólares para ampliar su plataforma. La primera emisión fue de unos 7.5 mil millones, y a medida que sus activos de centros de datos operan con estabilidad, las siguientes pueden aumentar. El préstamo vence en marzo de 2032, fue estructurado y suscrito por Morgan Stanley y MUFG, con Goldman Sachs y JP Morgan como coordinadores, y Blackstone Credit y aseguradoras como garantes. Es la primera financiación de grado de inversión respaldada por infraestructura de computación de alto rendimiento y contratos con clientes, con calificación A3 de Moody’s.

El capital se transfiere a la capa de soberanía digital.

Pero no está exento de riesgos. No es un nuevo Tesoro.

La calificación crediticia depende de contratos con clientes, utilización, energía, depreciación, permisos de exportación y calidad de contrapartes. La fortaleza de los clientes principales puede enmascarar la vulnerabilidad de los periféricos. La calificación de inversión se apoya en unos pocos clientes dominantes, y se presta a hardware en constante depreciación.

Aquí, la refutación más convincente, y la que considero más efectiva contra esa lógica perezosa, es la siguiente.

Los países no entregan pasivamente infraestructura y capacidades computacionales a las empresas, sino que intentan recuperarlas. El Brookings en febrero de 2026 señaló que casi todos los países no logran una soberanía total en IA, sino que dependen de dependencias controladas: desarrollan capacidades nacionales selectivamente, confiando en cadenas de suministro que no pueden replicar. Canadá, la UE y los países del Golfo ya han iniciado estrategias de computación autónoma.

Este no es un relato contra una institución específica.

Es una lucha: los países usan controles de exportación, políticas industriales, permisos, fondos públicos y regulaciones de seguridad para recuperar control sobre infraestructura que parecía estar en riesgo de perderse. La versión más radical, en que los activos empresariales heredan directamente la soberanía, ignora los eslabones clave por encima de los chips: energía, agua, tierra, permisos, redes eléctricas y leyes.

Es resistencia, no conquista.

El control útil, en su versión avanzada

Al apilar las capas, aparece un patrón.

Y es fundamental señalar también sus limitaciones, porque la mayoría de los autores suelen ser perezosos en ese aspecto.

En cada capa, los factores clave que afectan el valor de los activos de seguridad bajo presión no solo son la solvencia, sino también el control operativo, es decir, la capacidad real del poseedor de ejercer derechos en un entorno deteriorado.

El control depende de la ubicación de custodia, de qué jurisdicción regula al emisor y al registrador, quién puede congelar o embargar, si la liquidación puede transferirse y liquidarse cuando el sistema esté “armado”, si las sanciones hacen que los activos sean inaceptables, y si pueden liquidarse en la escala y velocidad requeridas.

Los bonos del Tesoro en custodia en cadenas frágiles, los dólares digitales que pueden ser congelados por orden, los contratos de computación restringidos por permisos de exportación, y las barras de oro difíciles de embargar pero difíciles de movilizar, están en diferentes puntos de ese espectro.

Dos activos con la misma calificación pueden tener diferentes grados de control operativo.

Esa brecha es la frontera.

Y ahora, esa frontera está claramente delimitada.

El riesgo de revocación ya está valorado, y eso se ha comprobado. El FMI modeló el riesgo geopolítico y las sanciones. El BCE y el ESRB vigilan la fragmentación del mercado. La literatura ha construido factores de riesgo geopolítico basados en noticias, y ha demostrado que estos factores generan primas. Si solo transmitimos que los factores políticos ya están valorados, solo estamos usando resultados ajenos, y eso debe descartarse.

La verdadera cuestión abierta, y el único lugar donde puede existir algo realmente nuevo, es un problema más estrecho y exigente.

La mayoría de los indicadores existentes son pasivos, basados en noticias, correlaciones realizadas y índices de atención. La pregunta que no he podido ni quiero responder todavía es: ¿puede una puntuación estructural de control operativo, basada en características fijas del activo, custodia, jurisdicción, derechos de congelamiento, dependencia de proveedores, finalización de liquidación y aceptabilidad en sanciones, que sea previsible y que se construya sobre los betas de riesgo geopolítico existentes, predecir con mayor precisión el comportamiento en eventos de revocación reales?

Si esa puntuación solo refleja factores conocidos, y no aporta información adicional, entonces solo es una referencia, no una fuente de rentabilidad. Sigue siendo útil, pero no genera rentas extras.

Pero si puede aportar una verdadera fuerza incremental en eventos reales —como congelamientos en 2022, sanciones continuas, control de chips—, y si elimina adecuadamente los efectos reactivos, entonces puede existir una dimensión de seguridad que los asignadores aún no miden.

No sé cuál es.

Y esa es, precisamente, la frase más importante aquí.

Para responder, hay que hacer un estudio transversal de rentabilidad, cambios en diferenciales, flujos, descuentos y resultados de liquidación, y eliminar los factores conocidos. Los datos deben provenir de terminales institucionales, y la puntuación debe construirse y validarse activo por activo. Esto no puede resumirse en un texto, sino que es un plan de investigación, y no puede responderse solo con razonamiento o lectura, porque ya hemos probado ambos caminos.

Lo que sí se puede afirmar, es que las obras publicadas parecen no haber construido aún esa puntuación estructural precisa.

El terreno parece abierto.

¿Es porque tiene valor y aún no ha sido descubierto, o porque se colapsa al enfrentarse a los datos, esa es la cuestión.

Y en lugar de tratar una conjetura como un hallazgo, mejor entregamos muestras limpias.

Qué puede demostrar que esto está mal

Un argumento que no resiste el análisis no es análisis, sino dogma.

Por eso, lo que sigue puede matarlo, pero también alimentarlo.

Si las participaciones en reservas en dólares permanecen estables, si la conveniencia del Tesoro se mantiene o recupera, si tras calcular correctamente las vías offshore la demanda oficial demuestra resiliencia, si la demanda en stablecoins sigue siendo demasiado pequeña o inestable para ser relevante incluso en papel, y si la capacidad de IA se expande sin cuellos de botella en energía, permisos, interconexión o soberanía, entonces ese marco está equivocado, o al menos exagerado.

Si esas hipótesis se cumplen, la llamada “desvinculación” sería en realidad una combinación común de política fiscal, regulación y geopolítica. Esa conclusión merece atención, porque el refutador más fuerte se basa en estudios del FMI y del BCE. El riesgo geopolítico puede estar ya plenamente valorado por canales conocidos, y quizás no sea necesario introducir nuevos factores.

Si los organismos oficiales siguen retirándose del largo plazo, y la demanda privada y de stablecoins sostiene el frente, si la acumulación de oro supera lo que la valoración explica, si la conveniencia a largo plazo se mantiene en negativo, si los pagos y la soberanía en computación se fortalecen, y si los bonos del Tesoro y los bonos a largo plazo dejan de parecer activos y parecen más bien dos tipos de compradores diferentes,

esas señales son específicas, públicas y con fechas, y esa es la clave, porque un marco que no se puede monitorear, no se puede negociar.

Hay que seguir la publicación mensual del Tesoro sobre capital internacional, para entender la distribución de fondos oficiales y privados.

Hay que seguir los datos semanales de custodia de la Fed, para tener la visión oficial del saldo del Tesoro.

Hay que seguir los datos trimestrales del FMI y del BCE sobre participaciones en dólares, euros, bonos y oro (ajustados por valoración).

Hay que seguir los activos en stablecoins y su impacto en los rendimientos de los bonos.

Y, sobre todo, hay que estar atento a la energía, permisos, interconexión y políticas de exportación, porque esas políticas determinarán si la construcción computacional puede avanzar.

Y, lo más importante, hay que tener en cuenta una cosa.

Durante la presidencia de Waller en la nueva Fed, esa cuestión dejó de ser solo teórica. Waller juró en mayo pasado, mostrando continuidad y cambio en las políticas, y abriendo la discusión sobre reducir el balance, aunque aún se debate cuánto puede reducir la Fed. La garantía última de la disponibilidad de bonos del Tesoro no son los bonos en sí, sino la voluntad del banco central, en momentos de crisis, de prestar dólares a través de intercambios, mecanismos FIMA y una arquitectura de liquidez más amplia. La Fed está reconsiderando su tamaño, y su postura de crisis será observada de cerca a nivel global.

Si la Fed da señales de que en crisis no prestará dólares con facilidad, la disponibilidad del sistema de reservas en dólares cambiará.

Y esa es la agenda del catalizador.

La línea clave

Afirmar que una entidad es más segura que EE. UU. es una afirmación sensacional que debe ser completamente refutada, porque rechazar esa afirmación es la base de toda la argumentación.

Esa afirmación suele basarse en la comparación de diferenciales de CDS, pero esa comparación fracasa cuando entra en la microestructura.

El mercado de garantías de EE. UU. es pequeño, y estudios de la Fed muestran que los diferenciales publicados en los últimos años casi no tienen transacciones reales, por lo que no son confiables como indicadores de expectativas. La cuestión más profunda es la opción de “entrega más barata”: en el evento de un incumplimiento en 2023, se asumió que la peor opción era vender un bono del Tesoro a 30 años con un gran descuento, a un precio cercano a 50 dólares. Por tanto, la cantidad de pago garantizado (y el diferencial) refleja ese bono con descuento y el mecanismo de liquidación, no una evaluación de la capacidad de pago de EE. UU. La cantidad de garantías impagas en bonos del Tesoro entregables es casi insignificante.

Comparar esto con los estados financieros de una empresa es un error de categoría.

Construir un argumento grandioso sobre esa base puede hacer que un experto en renta fija descarte todo lo demás.

Los soberanos no han sido reemplazados por empresas.

Lo que está ocurriendo ahora es más silencioso y más grande.

El mercado no reemplaza a los soberanos con empresas, sino que revaloriza qué herramientas, qué instituciones y qué canales controlan las garantías que antes estaban en un mismo nivel de seguridad.

El dólar sigue dominando en financiamiento.

Los bonos del Tesoro siguen dominando en el mercado frontal, ahora reforzados por el dólar digital diseñado en el marco regulatorio.

Por la mayor oferta y la caída de la conveniencia, los bonos a largo plazo se están alejando del papel de refugio.

El oro es un seguro, puede usarse para protegerse contra confiscaciones, pero no se moviliza en masa.

Los pagos y la computación son los campos donde los países compiten por el control.

Los activos sin riesgo no han desaparecido.

Eso es la desvinculación.

Y la tarea de los asignadores en este siglo será buscar con propósito cada capa de seguridad, en lugar de confiar en una sola herramienta que las proporcione todas.

La prima que el mundo pagó por el viejo sistema ya desapareció, porque el sistema mismo se está desmoronando.

Ahora, la tarea es valorar esos objetos.

Y la pregunta que quiero explorar es: ¿el control operativo disponible es solo la forma correcta de abordar esa tarea, o también la forma de obtener beneficios?

Voy a responder con datos, no con creencias.