Entrevista con Ethena: USDe no es solo un producto con alto APY, sino una infraestructura de base en dólares a nivel de sistema en el mundo de las criptomonedas

Escribiendo: Cuatro Pilares

Traducido por: AididiaoJP, Foresight News

Puntos clave

Ethena no cree que USDe deba entenderse solo por su APY. Si USDe realmente funciona, indicadores más importantes serán la tasa de uso de colaterales, la velocidad de circulación, la utilidad, y la profundidad de su integración en DeFi y CeFi.

La diversificación de colaterales no busca convertir USDe en un producto de alto riesgo y alto retorno. El objetivo claro de Ethena es: ampliar las fuentes de ingreso manteniendo USDe como un dólar sintético predecible y central.

El equipo ve el problema de capacidad como un problema de estructura de mercado, no solo como un objetivo de AUM. Cuando el volumen de cobertura de Ethena empieza a afectar las tasas de fondos, aumentar los costos de ejecución, o concentrar riesgos en ciertos lugares y activos, USDe alcanza su límite de capacidad.

En el futuro, la distribución se realizará cada vez más a través de exchanges, wallets, protocolos y productos asociados. Ethena podría convertirse en el motor de ingresos subyacente para otras plataformas, pero también está desarrollando productos que mantengan relaciones directas con los usuarios.

El siguiente límite para los colaterales dependerá de la confianza del mercado. Para que USDe sea un colateral principal en dólares, las instituciones deben estar seguras de su integridad de redención, estabilidad del anclaje, liquidez y estructura de riesgo, que sean lo suficientemente simples y puedan ser aseguradas eficazmente.

Las «extrañas invenciones» en el mundo cripto

Los productos más importantes en cripto suelen originarse en «extrañas invenciones nativas». Bitcoin empezó como una moneda en internet, y luego se convirtió en un activo macro; las stablecoins inicialmente eran fichas de liquidación en exchanges, y luego se convirtieron en la vía del dólar en el mundo cripto; los contratos perpetuos surgieron como una solución provisional para futuros, y luego se convirtieron en el principal espacio de apalancamiento en criptomonedas a nivel global. El patrón que vemos es: cripto siempre encuentra estructuras de mercado donde TradFi no funciona bien, y luego crea primitivas más adecuadas para el capital nativo de internet.

Ethena es uno de los ejemplos más claros de este patrón. USDe inicialmente era un dólar sintético respaldado por arbitraje de base en criptomonedas, y sUSDe ofrecía a los usuarios un activo en dólares con rendimiento. En ese momento, el mercado entendía este producto principalmente a través de tasas de fondos, APY y demanda de colaterales nativos en cripto.

Hoy, su rango de colaterales se ha ampliado a stablecoins líquidas, préstamos en DeFi, préstamos institucionales, RWA, préstamos Prime, y estrategias de arbitraje en commodities/acciones. Esto acerca a Ethena a una hoja de balance programable en dólares, capaz de configurarse de forma flexible en diferentes lugares, contra diferentes contrapartes, tipos de colaterales y entornos de mercado.

La reciente colaboración con Anchorage y Coinbase confirma esto: Anchorage aporta custodia regulada y gestión de colaterales para la pila de préstamos institucionales de Ethena; Coinbase ofrece canales de distribución, potencialmente llevando productos de ahorro impulsados por Ethena a públicos mucho más amplios que los usuarios nativos de DeFi. Una parte fortalece el lado de activos, la otra expande la distribución.

La colaboración con Janus Henderson también equilibra ambos aspectos: esta gestora de activos con 480 mil millones de dólares en activos bajo gestión incorpora su estrategia AAA CLO (JAAA) en USDe a través de Centrifuge, siendo el primer colateral RWA que no es deuda estadounidense; además, Janus Henderson ha invertido estratégicamente en ENA, integrando USDe en su tesorería y explorando la distribución mediante productos cotizados en bolsa.

En el futuro, Ethena podría no encajar claramente en ninguna categoría existente. Podría parecerse en parte a productos de mercado monetario, en parte a sistemas offshore de dólares, en parte a proveedores de hoja de balance para otros productos de ahorro, o incluso algo que nunca antes habíamos visto en cripto.

Preguntamos directamente al equipo.

Contenido de la entrevista

P1. Han descrito a sUSDe como un dólar en rendimiento / activo de renta fija similar. ¿El objetivo final de Ethena es acercarse más a fondos del mercado monetario, bancos offshore en dólares, balances de empresas financieras, reservas en DeFi/CeFi, o a algo que aún no existe? ¿Cuál fue la primera señal concreta de que Ethena empieza a cumplir ese rol?

Ver sUSDe como un dólar productivo o un activo de renta fija similar es correcto en cuanto a dirección, pero difícil de mapear directamente a una institución específica en finanzas tradicionales.

En las primeras etapas, puede parecer más un arca de ahorros — un dólar con rendimiento de staking. Pero a medida que la escala del sistema crece, su rol será mucho más que un producto de ahorro. USDe empezará a funcionar como un activo a nivel de sistema, conectando liquidez, colaterales, cobertura y infraestructura de trading en el mercado cripto.

Por lo tanto, Ethena no se limitará a un patrón único, sino que evolucionará como una combinación de varias funciones. En algunos aspectos será como una cuenta de ahorros, en otros como un sistema offshore de dólares nativos en cripto.

Lo más importante no es en qué categoría encaja Ethena, sino qué papel juega USDe en el sistema financiero más amplio. Si USDe se usa ampliamente como colateral en DeFi y CeFi, con el tiempo indicadores como la velocidad de circulación, utilidad y profundidad de integración serán más relevantes que el APY.

En ese momento, el sistema dejará de ser solo un producto independiente, y se parecerá más a una capa de coordinación financiera para dólares digitales.

P2. Los colaterales de USDe se están expandiendo desde arbitraje de base en cripto hacia stablecoins líquidas, préstamos en DeFi, préstamos institucionales, RWA, Prime, y arbitraje en commodities/acciones. ¿Qué límites no cruzarían? Es decir, incluso si ciertos tipos de exposición mejoran el APY y la cuota de mercado de sUSDe, ¿los rechazarían si cambian la esencia de USDe?

Expandir los colaterales de USDe significa ampliar las fuentes de mercado y rendimiento soportadas, pero no todos los tipos de exposición son aceptables. El objetivo principal no es maximizar retornos, sino mantener las características de riesgo consistentes de USDe como un activo sintético en dólares.

El límite no lo define una categoría específica, sino cuando cierta exposición empieza a alterar el comportamiento fundamental de USDe. Si un tipo de activo introduce volatilidad altamente asimétrica, riesgos difíciles de cubrir, o riesgos de liquidez y liquidación que amenazan la estabilidad del sistema, entonces está fuera del marco que queremos mantener.

Incluso si una estrategia puede mejorar temporalmente el APY o acelerar el crecimiento de sUSDe, si hace que USDe deje de comportarse como un dólar sintético predecible y se vuelva más direccional o estructuralmente frágil, no vale la pena.

La clave no es si la rentabilidad es atractiva, sino si el sistema puede seguir funcionando igual tras eliminar esa exposición, manteniendo la estructura resiliente.

Por lo tanto, cualquier expansión de colaterales debe mantenerse dentro del mismo marco de riesgo, no desviarse de él. Si una oportunidad empieza a diluir la identidad y fiabilidad central de USDe, la simple rentabilidad no será suficiente para justificar su inclusión.

P3. Cuando Ethena se convierta en uno de los mayores configuradores de arbitraje en el sistema, ¿a qué escala cambiará su posición de simple recolector de rentas pasivas a un participante que influye en el mercado? ¿Cómo ven las limitaciones en liquidez spot, interés en perpetuos, reflectividad de tasas, concentración en lugares, y profundidad de liquidaciones? ¿Qué señales indican que la oferta adicional de un dólar USDe empieza a reducir en lugar de aumentar el retorno ajustado por riesgo de la red?

El cambio de Ethena de un recolector pasivo a un participante que influye en el mercado no se define por un umbral de AUM, sino cuando empieza a afectar la estructura del mercado en sí.

En escalas menores, el volumen de flujo en relación con la liquidez total del mercado es pequeño, y el sistema simplemente «recoge» tasas de fondos y arbitraje. Pero cuando las posiciones de cobertura se vuelven una parte importante del valor abierto total en perpetuos, las tasas de fondos empiezan a reaccionar a las posiciones de Ethena. En ese momento, el sistema deja de ser solo un extractor de arbitraje, y comienza a influir directamente en la liquidez y dinámica del mercado.

La capacidad debe considerarse como limitada por múltiples factores: el valor total abierto en perpetuos, la reflectividad de las tasas de fondos, y la concentración en ciertos lugares. Estos no solo afectan los retornos, sino que determinan cuánto puede absorber el mercado sin distorsiones estructurales.

Las señales claras de que la oferta adicional de USDe empieza a tener efectos negativos incluyen: caídas continuas en las tasas marginales de fondos, mayores costos de cobertura y slippage estructural, o inestabilidad en las tasas de fondos. También, una dependencia creciente en ciertos exchanges o activos puede ser una señal importante.

En última instancia, la restricción no la impone solo el AUM, sino si la incorporación de un dólar adicional empieza a alterar significativamente las tasas de fondos y la liquidez del mercado en los lugares en que opera.

P4. USDe cada vez más se accede a través de exchanges, wallets, protocolos y productos asociados. Con la expansión de la distribución, ¿Ethena mantendrá relaciones con los clientes y beneficios, o se convertirá en infraestructura de hoja de balance para otros productos de beneficios?

La respuesta no es completamente una u otra.

En las primeras etapas, Ethena controla más relaciones con usuarios y economía de distribución. Pero a medida que la adopción crece, Ethena jugará cada vez más un papel como motor de ingresos subyacente, mientras que los exchanges, wallets y aplicaciones empaquetarán esas ganancias en sus propios productos y experiencias.

Ethena está desarrollando productos que puedan ampliar la distribución de USDe, y al mismo tiempo mantener relaciones directas con los usuarios. Más detalles se anunciarán pronto.

P5. USDe ya ha demostrado que puede integrarse en DeFi y en parte en CeFi. Pero el problema más difícil es el siguiente nivel de límites en los colaterales. Para que USDe pase de ser un colateral en cripto a ser considerado por exchanges, fintechs, Prime Brokers o instituciones como un colateral principal en dólares, ¿qué cambios deben ocurrir? ¿Cuál es el mayor obstáculo: riesgo, regulación, liquidez, supuestos de redención, o la posición de «dinero seguro» de USDC/USDT?

USDe ya ha demostrado una fuerte demanda en DeFi y en parte en CeFi para activos en dólares nativos en cripto. La cuestión ahora es si puede evolucionar de ser principalmente un colateral en cripto a ser considerado un colateral principal en dólares por el mercado.

Este cambio no es solo cuestión de escala, sino de confianza y comportamiento del mercado. Las instituciones necesitan estar seguras de que ese activo puede mantener la integridad de redención y estabilidad del anclaje incluso en condiciones de mercado adversas. Ethena ha pasado por múltiples eventos de cisnes negros en la industria, y a mayor experiencia, mayor confianza en USDe.

Otro factor clave es la simplicidad de la estructura de riesgo. Los marcos de colaterales institucionales prefieren características de riesgo transparentes y fáciles de entender. Cuanto más complejo o difícil de modelar sea un riesgo, menos probable será que se considere un colateral principal.

Este proceso probablemente será gradual: primero en DeFi, luego en una adopción más amplia en CeFi, seguido de integración regulada en fintech, y finalmente en los marcos de colaterales de más instituciones.

P6. Guy dijo que maximizar la monetización demasiado pronto no es tan importante como hacer que USDe sea la principal reserva en dólares. Pero si la mejor versión de Ethena es un activo de hoja de balance con baja monetización y distribución masiva, ¿cómo deberían los poseedores de ENA evaluar la captura de valor? ¿Cuándo dejará de ser correcto «mantener baja la monetización para promover el crecimiento»?

En las primeras etapas, priorizar la distribución sobre la monetización es clave, porque el objetivo no es maximizar ingresos a corto plazo, sino establecer USDe como un activo de infraestructura en dólares estandarizado. En esa fase, la escala misma es un motor principal de la estructura económica a largo plazo del sistema.

Reflexiones finales

USDC y USDT no serán el fin del dólar en cripto. Son necesarios — tienen alta liquidez, confianza generalizada y distribución amplia. Pero estructuralmente, son pasivos. Solo transfieren valor en cadena, sin transformar la estructura del mercado cripto en un balance productivo.

USDe parte de otra premisa radical. El mundo cripto tiene sus propias fuentes únicas de rendimiento en dólares: mercados de fondos, demanda de colaterales, flujo de cobertura, arbitraje de base, apalancamiento, fragmentación de liquidez, y crédito institucional final. Ethena convierte estos mecanismos internos en un activo en dólares que los usuarios pueden poseer, stakear, comerciar e integrar.

Por eso, USDe es realmente innovador — es uno de los pocos proyectos que intenta construir un activo en dólares desde el interior del sistema financiero cripto, en lugar de simplemente importar dólares desde la banca tradicional. Y esa es la razón por la que vale la pena esta entrevista.