Vosh no será el segundo de Volker

El comportamiento actual del índice de precios al consumidor (IPC) en Estados Unidos muestra similitudes con ciertos patrones de la década de 1970, pero las condiciones macroeconómicas, los niveles de deuda y las herramientas de política han cambiado fundamentalmente. En abril de 2026, el IPC interanual subió un 3.8%, recuperándose notablemente desde el 3.3% de marzo, con una contribución destacada de los precios de la energía, donde el precio de la gasolina aumentó un 28.4% interanual. Esta tendencia alcista ha generado preocupaciones en los mercados sobre la persistencia de la inflación, especialmente en un contexto en el que Kevin Warsh asumió como nuevo presidente de la Reserva Federal en mayo de 2026.

Comparación histórica de las trayectorias de la inflación

La inflación en Estados Unidos en los años 70 mostró características de volatilidad significativa. Desde mediados de los años 60, la inflación aumentó moderadamente, acelerando alrededor de 1972 debido a factores como la desvinculación del patrón oro, alcanzando picos cercanos al 12%. Luego, se produjo una breve caída, y tras tocar fondo en 1977, volvió a dispararse, superando el 14% en 1980. Este ciclo estuvo acompañado por crisis petroleras, expansión fiscal y políticas monetarias expansivas. La Reserva Federal finalmente respondió con un aumento agresivo de las tasas de interés bajo Paul Volcker, alcanzando un pico cercano al 20% en la tasa de fondos federales, logrando así controlar la inflación, aunque provocó una recesión severa.

En comparación con el ciclo actual, desde 2014 la inflación ha seguido un patrón similar de “moderada subida—retroceso—aceleración—retroceso—reanudación”. Entre 2020 y 2022, la pandemia estimuló un aumento rápido de la inflación hasta un pico cercano al 9%, seguido de una caída durante el ciclo de subidas de tasas. Entre 2025 y 2026, se observó una nueva reactivación, alcanzando un 3.8% en abril de 2026. Sin embargo, las escalas en los ejes Y de ambas curvas difieren: en los años 70, los picos alcanzaron entre el 12% y el 14%, mientras que en la actualidad el máximo es alrededor del 9%. Si se mantiene el patrón, el pico potencial futuro podría situarse entre el 10% y el 11%, en lugar de los niveles extremos de los años 70.

Es importante señalar que los métodos de medición del IPC han evolucionado. Actualmente, el IPC incluye mayores ponderaciones para la vivienda y otros componentes, además de aplicar efectos de sustitución, lo que puede subestimar la presión real sobre el costo de vida. Indicadores alternativos de inflación, como las medidas de inflación sombra, a veces muestran cifras más altas, acercándose más a los niveles de los años 70. Sin embargo, las diferencias estructurales son notables: las cadenas de suministro globalizadas, la transición energética y los avances tecnológicos (como la inteligencia artificial) ofrecen fuerzas desinflacionarias potenciales, en contraste con el entorno de choques de oferta predominante en los años 70.

Carga de deuda y limitaciones en el espacio de política de tasas

La respuesta a la inflación en los años 70 se centró en aumentos agresivos de las tasas de interés. En ese entonces, la deuda pública representaba aproximadamente el 30% del PIB, y los ingresos federales se mantenían estables en torno al 17-18% del PIB. Incluso si los rendimientos de los bonos a 10 años subían a alrededor del 15%, el gobierno aún disponía de margen fiscal para soportar mayores costos de intereses. Aunque el ciclo de aumentos de Volcker fue doloroso, no desencadenó una crisis de sostenibilidad de la deuda soberana.

La situación actual es radicalmente diferente. Hasta 2026, la deuda pública de EE. UU. representa aproximadamente el 100-101% del PIB, con una deuda total que se acerca o supera el 120%. Los ingresos federales en relación con el PIB se mantienen en torno al 17% (en 2025, aproximadamente 17.0%), sin un aumento significativo tras las reformas fiscales. Este fenómeno de la “curva de Laffer” indica que una carga impositiva excesiva puede reducir el crecimiento y, en consecuencia, disminuir los ingresos fiscales.

El gasto en intereses ya representa una carga pesada. Actualmente, los rendimientos de los bonos a 10 años rondan el 4.5-4.6%, y los pagos netos anuales de intereses superan los 1 billón de dólares. Si los rendimientos suben a niveles históricos elevados, el efecto de bola de nieve en los intereses agravará aún más el déficit, creando un ciclo vicioso. En 2026, la Fed mantiene la tasa de fondos federales en niveles elevados; aunque Warsh ha enfatizado la necesidad de equilibrio, enfrenta presiones duales: responder a posibles rebotes inflacionarios y gestionar la sensibilidad del mercado a la alta deuda ante subidas de tasas.

Este escenario apunta a riesgos de sostenibilidad de la deuda soberana. Si se replicara estrictamente la trayectoria de aumento de tasas de los años 70, podría desencadenar un aumento en los costos de la deuda, mayores presiones para refinanciar y, en el peor caso, una crisis de liquidez. La experiencia histórica muestra que los países con alta deuda, en presencia de presiones inflacionarias, suelen recurrir a estrategias de control financiero en lugar de solo políticas monetarias restrictivas.

Lecciones de la historia: control de la curva de rendimiento en los años 40

Tras la Segunda Guerra Mundial, la deuda de EE. UU. también superaba el 100% del PIB. Para gestionar esta carga, la Reserva Federal implementó un control de la curva de rendimiento (Yield Curve Control, YCC), fijando tasas cortas y limitando los rendimientos de los bonos a largo plazo, en un contexto de recuperación de la productividad y ajuste fiscal postbélico, logrando una desendeudación estable. Esta política evitó que los rendimientos de los bonos se dispararan y facilitó un entorno de financiamiento de bajo costo para el crecimiento económico.

En la actualidad, no contamos con los “beneficios” de los años 40: no hay una reducción significativa del gasto tras un conflicto bélico masivo, y los programas sociales (Medicare, Seguridad Social, etc.) representan una proporción elevada del presupuesto, dificultando una política de ajuste fiscal estricta. Aunque la productividad puede beneficiarse de la IA y otras innovaciones, en el corto plazo no es suficiente para compensar los déficits estructurales. Por ello, medidas similares a la YCC o a la represión financiera podrían considerarse, pero requerirían que la Fed amplíe su balance comprando bonos para mantener bajos los rendimientos.

No obstante, Warsh ha expresado en varias ocasiones su preferencia por reducir activamente el balance de la Fed, lo que entra en conflicto con la estrategia de compra masiva de bonos necesaria para un YCC efectivo. Si se insiste en reducir el balance, las herramientas tradicionales de política monetaria se verán limitadas.

Reutilización del playbook de 2020: el papel del sector bancario

Durante la pandemia de 2020, la Reserva Federal suspendió temporalmente las reglas de apalancamiento complementario (SLR), permitiendo a los bancos mantener grandes cantidades de bonos y ampliar el crédito. Esta medida temporal ayudó a reducir los rendimientos de los bonos (el rendimiento a 10 años cayó a aproximadamente 0.5%) y estimuló la financiación privada. Si esta relajación se hiciera permanente o se ampliara, los bancos podrían actuar como “QE sombra”: absorber la oferta de bonos sin que la Fed tenga que ampliar su balance, estabilizando la curva de rendimientos y facilitando el crédito a la economía real.

La ventaja de esta estrategia es que permite “bajar las tasas y expandir el crédito”, aliviando la presión fiscal del gobierno, promoviendo refinanciamientos hipotecarios y corporativos, mejorando los flujos de caja de hogares y empresas, y potencialmente estimulando el consumo y la inversión. Si se combina con avances en productividad impulsados por la IA, podría generar un escenario de crecimiento moderado con inflación controlada.

Pero también existen riesgos importantes. La expansión del crédito puede alimentar burbujas de activos, que eventualmente colapsan, siguiendo el ciclo clásico de “burbuja y desplome”. La historia muestra que condiciones financieras excesivamente laxas amplifican los riesgos sistémicos, especialmente en un entorno de alta deuda.

Evaluación y perspectivas

Aunque la inflación en EE. UU. muestra características similares a las de los años 70, el espacio de política está limitado por la elevada deuda. La estrategia de subir tasas de interés de forma pura sería costosa; en cambio, es probable que se adopte una estrategia híbrida: gestión moderada de tasas, relajación regulatoria para que los bancos compren bonos, y mejoras en la oferta mediante reformas estructurales (energía, tecnología) para anclar las expectativas inflacionarias.

En el corto plazo (2026-2028), si la expansión crediticia bancaria se materializa, podrían verse aumentos en los precios de activos y un crecimiento económico episódico, beneficiando a los mercados bursátiles y inmobiliarios. Sin embargo, la sostenibilidad de la deuda seguirá siendo un desafío central a medio plazo. A largo plazo, será necesario mantener disciplina fiscal, impulsar la productividad y considerar reformas estructurales para lograr un nuevo equilibrio.

Kevin Warsh enfrentará pruebas complejas: presiones por su independencia, riesgos de rebote inflacionario y restricciones por la deuda. La política que implemente tendrá un impacto profundo en los mercados financieros globales. Como emisor de la moneda de reserva mundial, la gestión de la inflación y la deuda en EE. UU. no solo determinará el rumbo de su economía interna, sino que también influirá en la estabilidad del sistema monetario internacional. Los inversores deben monitorear de cerca las decisiones del FOMC, la dinámica del techo de deuda y los datos de crédito bancario para evaluar los riesgos en diferentes escenarios.

En resumen, la historia no se repite exactamente, pero ofrece valiosas lecciones. En un entorno de alta deuda y baja flexibilidad política, afrontar la inflación requerirá ir más allá del marco monetarista tradicional, incorporando mecanismos de coordinación fiscal y financiera. El éxito o fracaso dependerá de la precisión en la ejecución de las políticas y de la capacidad de gestionar shocks externos.