¿Por qué la Ley CLARITY no impulsó el mercado de acciones relacionadas con conceptos de criptomonedas?

Autor: Charlie Liu, socio de Generative Ventures

La semana pasada, la industria de las criptomonedas finalmente vivió un momento que en teoría debería emocionar a todos.

El Comité de Banca del Senado de EE. UU. avanzó con la Ley CLARITY. Este proyecto de ley sobre estructura de mercado, que la industria ha esperado durante muchos años, finalmente dio un paso adelante, dejando atrás las disputas interminables, audiencias, cabildeo, demandas y sombras de aplicación. Según la narrativa de los últimos años, esto debería ser una celebración colectiva para las acciones relacionadas con criptomonedas. Claridad regulatoria, entrada de instituciones, reevaluación de valoraciones, continuación del mercado alcista. El clásico conjunto de cuatro elementos, como cada ciclo de mercado que vuelve a poner en la mesa los aperitivos habituales.

Pero el mercado no colaboró tanto.

Tras la aprobación de la Ley CLARITY, las acciones vinculadas a criptomonedas como Coinbase, Strategy, Circle y Robinhood experimentaron un aumento temporal. Pero al día siguiente, cuando los activos de riesgo retrocedieron, todas fueron vendidas juntas. Bitcoin cayó por debajo de 80,000 dólares, y varias acciones representativas cayeron entre un 4% y un 8%. Si solo se miran los titulares, esta reacción parece algo irracional.

¿No es la regulación una buena noticia? ¿Por qué, si la buena noticia llega, las acciones no siguen subiendo?

Justamente, esa es la cuestión que este artículo quiere explorar.

Creo que el mercado no es tonto esta vez. Al contrario, puede que haya entrado en la siguiente fase antes que el propio mundo cripto: la buena regulación resuelve si una actividad puede existir, si puede hacerse, si puede ser reconocida por el sistema financiero mainstream; pero lo que realmente importa en el mercado secundario es cómo se gana dinero, si las ganancias son estables, si los márgenes pueden atravesar ciclos, si los clientes están dispuestos a pagar de forma continua.

En otras palabras, la Ley CLARITY reduce la prima de supervivencia, pero no crea automáticamente modelos de negocio.

Suena un poco desalentador, pero también es una señal de madurez del sector. En las etapas iniciales, lo más importante era demostrar que no debías ser eliminado; una vez en la corriente principal, lo fundamental es demostrar que mereces una valoración normal. Lo primero se logra con cabildeo regulatorio, ideología y visión tecnológica; lo segundo, con calidad de ingresos, apalancamiento operativo, retención de clientes y estados financieros.

Después de la mayoría de edad, nadie te dará caramelos solo porque hayas crecido.

La Ley CLARITY es, sin duda, importante. Intenta aclarar quién regula qué en los activos digitales, cuándo son valores, cuándo son bienes, qué plataformas DeFi son verdaderamente descentralizadas, si los valores tokenizados siguen siendo aplicables a las leyes de valores existentes. También incluye a los intercambios de commodities digitales, brokers y dealers en el marco AML, KYC y diligencia debida de la Ley de Secreto Bancario. Para las empresas cripto que han sobrevivido en la delgada línea entre la SEC y la CFTC, esto representa un avance enorme.

Pero precisamente por su importancia, el mercado avanzará más rápido hacia la segunda capa de problemas.

Si la regulación finalmente es clara, ¿sigue siendo Coinbase un exchange con volumen altamente cíclico? ¿La caída en los ingresos de criptomonedas de Robinhood será absorbida por el crecimiento de plataformas financieras de consumo más amplias? Circle crece bien en USDC, pero ¿es un emisor de stablecoins impulsado por tasas de interés o una infraestructura financiera con efectos de red reales? ¿Strategy es una empresa operativa o una máquina de exposición a Bitcoin envuelta en estructura de capital?

Estas preguntas antes podían ser ocultadas por la incertidumbre regulatoria. Ahora, ya no.

Veamos primero Coinbase. Probablemente sea uno de los beneficiarios más evidentes de la Ley CLARITY. Como la mayor plataforma de criptomonedas en EE. UU. que cumple con las regulaciones, Coinbase ha soportado costos de guerras regulatorias durante años, por lo que está en mejor posición para beneficiarse de la claridad regulatoria. El problema es que, en su informe financiero del primer trimestre de 2026, se recuerda que la posición de cumplimiento y la estabilidad de beneficios no son lo mismo.

En ese trimestre, Coinbase registró una pérdida neta de 394.1 millones de dólares, con ingresos por transacciones que cayeron aproximadamente un 40% respecto al año anterior, hasta 756 millones de dólares, y los ingresos por suscripción y servicios también bajaron un 13.5%, hasta 583.5 millones. La CFO Alesia Haas mencionó en la llamada de resultados que la capitalización total del mercado cripto y el volumen total de transacciones cayeron más del 20% respecto al trimestre anterior.

Estas cifras son duras, porque muestran que el problema central de Coinbase nunca fue solo la regulación. Cuanto más clara sea la regulación, más se parecerá a una institución financiera normal; pero cuanto más parezca una institución financiera, más preguntarán los inversores qué tiene de especial respecto a CME, ICE, Nasdaq, Charles Schwab, Robinhood, e incluso Visa y Mastercard.

Por supuesto, las bolsas de valores pueden ir muy bien. CME e ICE son grandes empresas. Pero una bolsa grande no se valora solo por “los activos suben y la gente negocia”, sino por múltiples productos, activos, tipos de clientes, redes de liquidación, servicios de datos, flujos de trabajo institucionales y un apalancamiento operativo muy fuerte.

Coinbase está avanzando en esa dirección: derivados, custodia, stablecoin, Prime, Base, servicios de suscripción son parte de la respuesta. Pero la realidad del primer trimestre es que el volumen de transacciones aún no ha sido completamente domesticado.

Robinhood es otro ejemplo interesante.

En el primer trimestre de 2026, Robinhood reportó un ingreso neto total de 1,07 mil millones de dólares, un aumento del 15% respecto al año anterior, con una ganancia neta de 346 millones, y los suscriptores de Robinhood Gold crecieron un 36% hasta 4.3 millones, mientras que los activos totales en la plataforma aumentaron un 39%, hasta 3.07 billones de dólares.

A simple vista, parece mucho más estable que Coinbase.

Pero si se analiza la composición de ingresos, los ingresos por criptomonedas cayeron un 47% respecto al año anterior, hasta 134 millones, arrastrando los ingresos por transacciones; el crecimiento provino de opciones, acciones, contratos de eventos, intereses netos y Robinhood Gold.

Y esto no es algo negativo. Al contrario, indica que la estrategia de Robinhood se asemeja más a una superapp financiera para consumidores, en lugar de una compañía puramente cripto.

Para Robinhood, las criptomonedas son un fuerte elemento de engagement, la entrada de los jóvenes en el mercado financiero, y un resorte de ingresos en mercados alcistas. Pero lo que realmente sostiene su valoración probablemente sean los sistemas de cuentas de usuario, saldos en efectivo, libros de margen, suscripciones, fondos de jubilación, mercados de predicción y transacciones entre activos.

Por eso, cuando el mercado vende acciones vinculadas a criptomonedas, también las vende a ellas, lo cual tiene sentido y también cierta crudeza. Tiene sentido porque están influenciadas por el sentimiento cripto; es crudo porque no son solo un beta cripto puro.

Para los directivos de Robinhood, después de la buena regulación, lo que realmente deben hacer no es presentarse como ganadores de las criptomonedas, sino aclarar el papel de las criptomonedas en toda la plataforma financiera.

Strategy, por su parte, representa un tercer tipo de activo. Su lógica es la más simple y también la más extrema.

En el primer trimestre de 2026, Strategy reveló poseer 818,334 Bitcoins, siendo el mayor tenedor corporativo del mundo, y se define claramente como una “compañía de tesorería de Bitcoin”. Esta empresa ya no puede analizarse solo con el marco de una compañía operativa tradicional. Es más bien una ingeniería de mercado de capitales: mediante acciones ordinarias, preferentes, deuda y diversas herramientas de financiamiento, convierte la empresa en una estructura que continuamente acumula Bitcoin.

Los que la apoyan dicen que es la forma más pura de vehículo apalancado en Bitcoin. Los que no, opinan que es un experimento de alto riesgo que combina gobernanza corporativa, estructura de capital y retroalimentación de precios de activos. Independientemente de la postura, hay algo que hay que aceptar: Strategy y Coinbase, Robinhood y Circle no son activos iguales. Agrupándolos como “acciones cripto” se puede esconder la verdadera fuente de riesgo.

Luego está Circle.

Circle es la compañía que más vale la pena analizar en este artículo, porque ocupa la posición más cómoda y también la más incómoda en la industria de las stablecoins.

Lo cómodo es que los fundamentos de USDC son muy sólidos. En el primer trimestre de 2026, Circle reportó que la circulación de USDC al cierre del trimestre alcanzó los 77 mil millones de dólares, un aumento del 28% respecto al año anterior; el volumen de transacciones en cadena de USDC fue de 21.5 billones de dólares, un crecimiento del 263%; y los ingresos totales y las ganancias de reserva alcanzaron los 694 millones de dólares, un aumento del 20%. Estas cifras muestran que la adopción de stablecoins no es solo una promesa, sino que ya está en transacciones, pagos, colaterales, flujos transfronterizos y procesos de tesorería.

Pero lo incómodo es que, la calidad de los ingresos de Circle aún no se ha liberado completamente de la sombra de las tasas y la estructura de distribución.

En ese mismo trimestre, los ingresos por reservas de Circle alcanzaron los 653 millones de dólares, un aumento del 17%, principalmente por el crecimiento en circulación de USDC, pero la tasa de retorno de reservas cayó 66 puntos básicos, lo que contrarrestó parcialmente ese crecimiento. Al mismo tiempo, los costos de distribución, transacción y otros aumentaron un 17%, hasta 407 millones, y los gastos operativos subieron un 76%, hasta 242 millones, haciendo que las ganancias netas cayeran un 15% respecto al año anterior, hasta 55 millones de dólares.

Este es el dilema de los emisores de stablecoins. A los mercados les gustan porque son grandes, están bien regulados, son simples y tienen narrativas claras. Pero si la principal fuente de ingresos es la reserva, los ingresos dependen de tres variables: la circulación de USDC, las tasas a corto plazo y los costos de distribución. Que aumente la circulación es bueno, pero una caída en las tasas comprimirá los ingresos; si los socios de distribución son más fuertes, la participación en los ingresos será más cara; y en un entorno competitivo, captar clientes y mantener ecosistemas será más difícil.

Por eso, la publicación de la ARC Token por parte de Circle la semana pasada puede ser un gran cambio.

A simple vista, parece que Circle está haciendo una preventa de tokens en su propia cadena. La pre-venta de ARC Token recaudó 222 millones de dólares, con una valoración de red totalmente diluida de 3 mil millones, con inversores como a16z crypto, Apollo Funds, ARK Invest, BlackRock, Bullish, General Catalyst, Haun Ventures, ICE, Janus Henderson, Standard Chartered Ventures, entre otros.

Circle dice que el whitepaper de ARC Token describe un activo de coordinación nativo, para apoyar la gobernanza, seguridad y operaciones de la red Arc.

Desde la perspectiva tradicional de cripto, esto parece otra historia de emisión de un token L1/L2. Pero, en el contexto del estado de resultados y la estrategia de Circle, Arc se asemeja más a un ataque defensivo.

Defensivo, porque Circle no puede limitarse a ser solo un emisor de USDC para siempre. La emisión de stablecoins es un buen negocio, pero no lo suficientemente seguro. Los bancos seguirán presionando con recompensas y pérdida de depósitos, las empresas de pagos integrarán stablecoins en sus redes, los exchanges emitirán o apoyarán sus propias stablecoins, y Stripe, PayPal, Visa, Mastercard, Robinhood y Coinbase no cederán la entrada a la red de pagos en dólares del futuro a Circle.

Una vez que las stablecoins se conviertan en infraestructura financiera pública, el poder de negociación de un solo emisor podría verse comprimido.

El ataque, porque Arc intenta transformar a Circle de “emisor de dólares digitales” a “sistema operativo financiero en cadena”. Circle también impulsa CPN, Managed Payments, Agent Stack, Circle Gateway, Wallets, Marketplace.

En conjunto, apuntan en la misma dirección: que USDC no solo sea para mantener y transferir, sino que se integre en la tesorería empresarial, pagos de instituciones financieras, transacciones de agentes de IA, flujos de trabajo de desarrolladores y liquidaciones entre cadenas. Circle reportó que el volumen de transacciones de CPN en los últimos 30 días fue de 8.3 mil millones de dólares, y lanzó Managed Payments para que las instituciones puedan implementar pagos con stablecoin sin gestionar sus propios activos digitales.

Pero esto también genera una pregunta contraria: ¿no será Arc demasiado complejo?

Circle siempre tuvo una historia clara: USDC es una stablecoin regulada en dólares, y Circle es una red de stablecoins regulada. Esa historia es simple, comprensible y atractiva para los inversores institucionales. Pero ahora, con Arc, ARC Token, Agent Stack, CPN, Managed Payments, la historia se amplía y se vuelve más difícil.

Los inversores empezarán a preguntar si la economía del token de Arc estará alineada con los intereses de los accionistas de CRCL. ¿Las recompensas de la red diluirán los beneficios de la empresa? ¿Cómo se define la regulación del ARC Token? Si Arc busca cierta descentralización, ¿cómo se gestionan gobernanza y responsabilidades? Y si no se busca descentralización, ¿en qué se diferencia esencialmente de otras redes financieras permissioned?

Circle también reconoce en su divulgación de riesgos que Arc y ARC Token enfrentan riesgos de ejecución, mercado, operativos, tecnológicos, ciberseguridad, validación, gobernanza, volatilidad del precio del token, legales, regulatorios y estructurales. Esto no son notas al pie, sino el centro de la discusión sobre la valoración de Circle en los próximos años.

Por lo tanto, la evaluación más precisa de Circle no es solo “buena noticia para emitir en cadena” o “hacer tokens para cortar céntimos”.

Más bien, es un intento de Circle por liberarse del marco de valoración de los emisores de stablecoins. Quiere pasar de un negocio basado en ingresos por reservas a uno basado en tarifas de red, de la circulación de USDC a volumen de liquidación, de activos sensibles a tasas a una parte del flujo de trabajo de empresas y entidades financieras.

Si tiene éxito, la valoración de Circle cambiará de “saldo de stablecoin multiplicado por diferencial de tasas” a “tarifa de red, velocidad y valor del ecosistema en la red”. Si fracasa, Arc se convertirá en un negocio costoso, complejo y con incertidumbre regulatoria, que hará que la historia clara de USDC quede aún más borrosa.

Y esto vuelve a la línea principal del artículo.

¿Por qué una regulación clara no garantiza automáticamente un buen mercado secundario? Porque la regulación clara solo saca a la industria de la zona gris y la pone en la mesa de juego. Una vez en la mesa, lo que importa no es quién puede hablar mejor del futuro, sino quién puede convertir ese futuro en ingresos de forma sostenida.

Para los inversores, la categoría general de “acciones cripto” ya no es suficiente.

Coinbase es una mezcla de exchange y infraestructura financiera, y lo que importa es si el beta del volumen de transacciones puede ser diluido por derivados, custodia, stablecoins, Base, servicios de suscripción.

Robinhood es una plataforma de finanzas minoristas, donde las criptomonedas son un elemento de engagement y monetización; lo que importa es si puede seguir fortaleciendo los activos de los usuarios, las suscripciones, los intereses y las transacciones entre activos.

Circle es una stablecoin y red de pagos en cadena, y lo que importa es si puede pasar de ingresos por reservas a una economía de tarifas basada en la red.

Strategy es una estructura de tesorería de Bitcoin, y lo que importa es cómo influyen el precio de Bitcoin, la capacidad de financiamiento y la retroalimentación de la estructura de capital.

Llamadas a todas esas “acciones cripto”, en realidad representan cuatro riesgos completamente diferentes.

Para los responsables de decisiones, la buena regulación no es motivo de celebración, sino de reordenar prioridades. Antes, muchas cosas podían ser retrasadas por “incertidumbre regulatoria”; ahora, eso ya no funciona. Los clientes institucionales exigirán controles de cumplimiento más claros, las empresas querrán integraciones con menos fricción, los pagos requerirán ventajas de liquidación más definidas, los desarrolladores demandarán herramientas más estables, y los inversores, una mayor previsibilidad en la composición de ingresos.

Por eso, creo que el sector en adelante tendrá menos guerras ideológicas y más guerras en los estados financieros.

En los últimos diez años, la industria cripto ha sido experta en contar historias de activos: Bitcoin como oro digital, Ethereum como computadora mundial, DeFi como finanzas abiertas, NFT como propiedad digital, stablecoin como dólar en internet, e incluso como moneda nativa de agentes de IA.

Estas historias no carecen de valor, y de hecho, las han llevado desde la periferia hasta hoy. Pero el mercado secundario no siempre pagará por conceptos abstractos. Preguntará por detalles más triviales, más aburridos y también más críticos: ¿cuál es la tarifa de toma?, ¿quiénes son los clientes?, ¿cómo se retiene?, ¿puede reducirse la estructura de costos?, ¿qué pasa si las tasas bajan?, ¿qué pasa si la competencia aumenta?, ¿quién asume los costos regulatorios?, ¿el valor del token y del equity está alineado?

Suena menos apasionante. Pero ese es el precio de entrar en el sistema financiero mainstream.

Si la Ley CLARITY finalmente pasa, la industria cripto vivirá un momento clave. Pero no será como una ceremonia de graduación, sino como el primer día en un nuevo trabajo. La discusión pasada era si tenías o no derecho a entrar en ese edificio; la siguiente, qué valor realmente aportas dentro de él.

La reacción del mercado actual puede ser una previsualización de esta nueva etapa.

No significa que la regulación no sea importante. Solo que, ahora, la regulación ya no basta.