La tormenta de Woosh se acerca

Autor: Ding Ping

Wosh no es la tormenta en sí, pero podría hacer que el mercado descubra que, cuando llega la tormenta, la Reserva Federal ya no está en la misma posición que en el pasado.

En los últimos dos años, gigantes tecnológicos como Nvidia, Microsoft y Meta han ido rompiendo récords de valor de mercado, la IA casi ha redefinido toda la preferencia de riesgo del mercado, y el S&P y el Nasdaq también han sido elevados continuamente.

Pero si desglosamos esta tendencia, en realidad la IA es solo la historia en el frente, lo que realmente sostiene las valoraciones de las acciones estadounidenses es otra premisa más crucial: que las tasas de interés a largo plazo finalmente bajarán.

Solo si esta premisa se cumple, el mercado se atreve a seguir pagando primas elevadas por las ganancias futuras, a descontar continuamente la narrativa de crecimiento de unos pocos líderes tecnológicos hasta el presente, y a seguir apostando a valoraciones de 30, 40 veces o incluso más altas.

Pero ahora, esta premisa está empezando a volverse inestable.

El rendimiento de los bonos del Tesoro a 30 años continúa subiendo, y recientemente ha superado el 5%. Para un mercado de acciones estadounidense altamente concentrado, con valoraciones elevadas y una dependencia extrema de la narrativa de ganancias futuras, cuanto más tiempo permanezca en niveles altos la tasa a largo plazo, más frágil será el sistema de valoración.

Lo más problemático es que esta presión podría intensificarse cada vez más.

El 15 de mayo, Jerome Powell, que ha estado al mando de la Fed durante 8 años, dejó oficialmente su cargo, y Kevin Wosh se convirtió en el próximo presidente. En comparación con Powell, Wosh podría ser más tolerante a la presión del mercado, más firme en reducir el balance y menos propenso a respaldar de manera encubierta los mercados financieros.

Una vez que las tasas a largo plazo sigan subiendo y la Fed deje de tranquilizar rápidamente al mercado como antes, la lógica de prosperidad que sustentaba las altas valoraciones de las acciones estadounidenses podría comenzar a perder soporte.

La vulnerabilidad actual del mercado de EE. UU.

Es que las tasas a largo plazo no bajan.

Durante un tiempo, el mercado se centró demasiado en si la Fed bajaría las tasas, ignorando un problema: las tasas a largo plazo ya no siguen la política monetaria.

En teoría, si el banco central reduce las tasas, esto presionará directamente a la baja las tasas a corto plazo. Si el mercado cree que las tasas seguirán siendo bajas en el futuro, las tasas a largo plazo también podrán disminuir. Pero ahora ha surgido una situación inesperada: incluso si la Fed no sube las tasas, el rendimiento de los bonos a 30 años sigue subiendo, alcanzando un máximo de 5.13% el 15 de mayo. Esto indica que el mercado no confía en que los riesgos a largo plazo en EE. UU. disminuyan, por lo que exige una mayor compensación por riesgo.

Este es precisamente el punto más vulnerable del mercado de acciones en este momento.

La razón por la que las tasas a largo plazo permanecen en niveles altos se puede resumir en al menos tres motivos.

Primero, la inflación no ha bajado tan suavemente como esperaba el mercado.

Los datos más recientes muestran que en abril, el IPC de EE. UU. subió un 3.8% interanual, alcanzando un máximo de casi tres años, y el IPC subyacente aumentó hasta un 2.8%. Lo más complicado es que el riesgo de conflicto entre EE. UU. e Irán no se ha disipado realmente, los precios del petróleo siguen altos, y esto refuerza las preocupaciones del mercado sobre la inflación importada. Mientras las expectativas de inflación no puedan ser completamente controladas, será difícil que las tasas a largo plazo bajen con facilidad.

Segundo, los problemas fiscales de EE. UU. también están debilitando la confianza del mercado en sus restricciones fiscales a largo plazo.

En octubre de 2025, la deuda pública de EE. UU. alcanzó los 38 billones de dólares; en solo cinco meses, superó los 39 billones. Detrás de esto están los déficits fiscales a largo plazo (gastos militares elevados y gastos sociales), y el Departamento del Tesoro de EE. UU. emite nuevos bonos para pagar la deuda vencida, lo que genera mayores gastos por intereses, llevando a que EE. UU. caiga en una especie de “ponzi fiscal”, donde necesita expandir continuamente su deuda para mantener la estabilidad del sistema.

Tercero, la estructura de oferta y demanda de los bonos del Tesoro se está deteriorando.

Por un lado, el Tesoro continúa aumentando la emisión de deuda; por otro, los inversores extranjeros están reduciendo sus compras, ya que el mundo está en proceso de desdolarización, y los departamentos oficiales extranjeros están disminuyendo sus tenencias de bonos estadounidenses. La proporción de bonos en EE. UU. en las reservas globales está en tendencia a la baja, actualmente en un 24%. La oferta aumenta, pero la demanda disminuye, haciendo que las tasas a largo plazo sean cada vez más difíciles de presionar a la baja.

Cuando estos riesgos no se alivian, los bonos del Tesoro dejan de ser solo activos seguros, y los inversores naturalmente exigirán una mayor compensación por riesgo.

Esto es especialmente peligroso para las acciones estadounidenses.

Porque el mercado actual no es un mercado generalmente infravalorado, que se realiza lentamente a través de los resultados, sino uno altamente concentrado, sostenido por unos pocos líderes, y extremadamente sensible a la tasa de descuento.

Si las tasas a largo plazo permanecen altas, el descuento de los flujos de efectivo futuros será mucho más severo, y el rango de tolerancia a las valoraciones se reducirá rápidamente. En ese momento, las empresas que primero sufrirán el impacto no serán necesariamente las de peor calidad, sino aquellas con mejores fundamentos pero valoraciones ya muy altas.

Hartnett de Bank of America también ha señalado que, una vez que el rendimiento de los bonos a 30 años supere el 5%, los costos de financiamiento del mercado aumentarán y la preferencia por el riesgo disminuirá, siendo las acciones tecnológicas sobrevaloradas las primeras en caer.

Ya en octubre de 2023, esto se demostró.

En ese momento, el rendimiento de los bonos a 30 años superó brevemente el 5%, y el índice Nasdaq cayó aproximadamente un 10% en unos meses. En ese momento, los inversores todavía confiaban en que, si las condiciones financieras empeoraban, la Fed finalmente emitiría señales de alivio. Pero si Wosh llega a la presidencia y esta expectativa se relaja, el impacto de las mismas tasas a largo plazo será completamente diferente.

Muchos comparan hoy con 2007, pero en realidad lo que vale la pena aprender no es que las tasas también estaban altas entonces, sino que el daño que las tasas altas pueden causar al sistema financiero nunca ocurre de forma instantánea. Es más bien una erosión crónica: primero presiona el financiamiento, luego las valoraciones, después los balances, y finalmente saca a la parte más vulnerable del sistema.

En 2007, lo que realmente colapsó fue el sector inmobiliario, las hipotecas subprime y los bancos sombra; hoy, lo más peligroso es que los déficits fiscales elevados empujan cada vez más la oferta de deuda a largo plazo, las tasas no bajan, los bancos enfrentan pérdidas latentes, los riesgos en bienes raíces comerciales y la dependencia de la liquidez en activos de riesgo se van acumulando lentamente.

Por eso, si las tasas a largo plazo no bajan, la base de valoración de esta tendencia alcista en las acciones tecnológicas impulsada por la IA empezará a aflojar.

Este problema será aún más grave en la era Wosh.

¿Por qué Wosh merece que el mercado tenga precaución?

Porque Wosh tiende a reducir el balance, lo que elevará aún más las tasas de los bonos a 30 años y ampliará la vulnerabilidad del mercado de acciones.

¿Cómo entender esto?

La reducción del balance de la Fed significa disminuir el tamaño de su activo y pasivo. Antes, para estimular la economía, la Fed compraba muchos bonos del Tesoro y valores respaldados por hipotecas (MBS); al hacerlo, inyectaba una gran cantidad de dinero en el mercado. La reducción del balance implica disminuir estos activos, retirando lentamente la liquidez del mercado.

También podemos entenderlo simplemente como que, si el Tesoro emite o vence bonos, la Fed no los compra, e incluso puede vender los bonos que tenga en cartera.

Como se mencionó antes, actualmente el Tesoro de EE. UU. sigue aumentando la emisión, y los inversores extranjeros están reduciendo sus compras. Si la Fed también reduce su balance, los nuevos bonos y los vencimientos solo podrán ser absorbidos por el mercado, lo que determinará los niveles de las tasas, y esto hará que los rendimientos de los bonos suban continuamente. Esto también aumentará la carga de intereses del gobierno, lo cual es muy peligroso para un sistema que depende de emitir nueva deuda para pagar la vieja. Si los costos de interés se vuelven insostenibles, puede desencadenarse una crisis de bonos.

El exsecretario del Tesoro, Paulson, también advirtió que si los bonos del Tesoro de EE. UU. empiezan a perder mercado, el “ancla sin riesgo” del sistema financiero se tambaleará.

Dado lo grave de las consecuencias, ¿por qué Wosh tiende a reducir el balance? Esto también tiene que ver con su trayectoria.

Wosh fue miembro de la Junta de la Fed desde 2006 hasta 2011, y esa experiencia es clave para entender su tendencia política. Vivió la última fase de expansión crediticia antes de la crisis, la crisis financiera global de 2008 y el inicio de las políticas de tasas cero y QE (quantitative easing).

No es alguien que niegue por completo la ayuda en crisis; al contrario, en los momentos de mayor riesgo sistémico, apoyó a la Fed como prestamista de última instancia y reconoció la necesidad de herramientas no convencionales. Pero luego empezó a cuestionar si el QE a largo plazo debería mantenerse indefinidamente.

Desde su perspectiva, la economía estadounidense post-crisis no ha recuperado en la misma medida que los precios de los activos. La recuperación de la economía real no ha sido fuerte, la mejora en productividad ha sido limitada, pero los precios de los activos financieros se recuperaron rápidamente gracias a la liquidez, incluso superando los niveles precrisis.

Esto llevó a Wosh a una conclusión muy típica: el QE puede ser muy efectivo para elevar los precios de los activos financieros, pero no necesariamente para reparar la economía real. Si el mercado empieza a asumir que “la Fed siempre respaldará los precios de los activos”, el sistema financiero dependerá cada vez más de la liquidez, la preferencia por el riesgo se mantendrá baja, y las burbujas y desajustes de activos se agravarán.

Por eso, en su lógica, si la Fed mantiene un balance muy grande y presiona continuamente la prima de plazo, el mercado terminará cada vez más desconectado de la liquidez del banco central. Para él, reducir el balance no solo es retirar liquidez, sino también una forma de salir activamente del papel de “estabilizador de condiciones financieras”.

Por eso, Wosh está más inclinado que Powell a impulsar QT (quantitative tightening).

Por eso, cuando Wosh asuma, las tasas altas serán aún más duras, y la Fed quizás no actuará tan rápidamente como antes para tranquilizar. Cuando se formen estas expectativas, las valoraciones altas y vulnerables del mercado de acciones se verán aún más presionadas.

La narrativa de la IA no puede absorber tasas altas

Por supuesto, que las tasas de los bonos a 30 años se mantengan altas no significa que las malas noticias para las acciones sean absolutas.

Si la economía estadounidense continúa creciendo por encima de las expectativas, las ganancias corporativas se revisan al alza, y especialmente si la IA realmente puede traducirse en mejoras de productividad generalizadas y rápidas, entonces, incluso con tasas altas, los activos de riesgo podrían resistir. En definitiva, lo que realmente determinará si el mercado puede digerir tasas altas será el crecimiento económico en sí mismo.

El año pasado, la razón principal por la que las acciones estadounidenses, especialmente las tecnológicas, siguieron subiendo en un entorno de tasas altas fue esa esperanza optimista: que la IA elevaría significativamente las ganancias, impulsaría la productividad y abriría un nuevo ciclo de crecimiento para EE. UU.

Pero el problema es que, por ahora, la narrativa de la IA se centra más en unos pocos líderes y en los mercados de capital, y no ha sido suficientemente demostrada que pueda traducirse rápidamente en mejoras sustanciales en la economía real.

Por ejemplo, Nvidia ha generado retornos de capital y expectativas de mercado sorprendentes, pero estas empresas comparten características como barreras tecnológicas altas, concentración de beneficios, y una capacidad limitada para absorber empleo (hasta 2026, Nvidia tiene unos 42,000 empleados en todo el mundo), sin un efecto de derrame en la economía en general tan fuerte como el mercado sugiere.

En otras palabras, la IA puede elevar las valoraciones de Nvidia, Microsoft y similares en el corto plazo, pero no necesariamente puede sostener en ese mismo período una expansión más amplia en empleo, inversión y sector real.

Más realista es que EE. UU. ya enfrenta problemas de infraestructura, energía y recursos industriales insuficientes. Cuanto más rápido se expanda la industria de IA, más fácil será que el capital, la energía y el talento se concentren en las principales empresas tecnológicas, agravando aún más la distribución desigual de recursos.

No digo que la IA no funcione, sino que aún no ha llegado a un nivel suficiente para contrarrestar la presión de valoración que generan las tasas altas a largo plazo.

Es decir, el mercado piensa que está negociando con la IA, pero en realidad está negociando con otra cosa: tasas a largo plazo bajas y respaldo de la Fed. Mientras estos dos supuestos sigan vigentes, las valoraciones altas podrán mantenerse; pero si empiezan a aflojar, por muy fuerte que sea la narrativa de la IA, solo retrasará la reevaluación, no la evitará.

Wosh no es una fuente de riesgo, pero podría ser la persona que haga más difícil revertir esta situación.

En resumen, aunque Wosh no buscará crear una crisis, puede hacer que el mercado acepte por primera vez que la lógica de altas valoraciones basada en tasas bajas y respaldo de la Fed ya no es tan sólida.