Galaxy Digital：Stablecoins, la Ley GENIUS y la evolución del sistema financiero en dólares

Autor: Thaddeus Pinakiewicz, Vicepresidente de Investigación de Galaxy Digital; Fuente: Galaxy Digital; Traducción: Shaw, Jinse Caijing

Resumen ejecutivo

Si las stablecoins alcanzan escala bajo las restricciones de reserva del “Genius Act”, crearán una demanda estructural continua por bonos del Tesoro a corto plazo, presionando ligeramente a la baja los rendimientos de los vencimientos cortos y canalizando directamente la demanda global de dólares hacia el sistema bancario estadounidense.

El modelo integral de Galaxy Digital Research muestra que el crecimiento incremental de las stablecoins provendrá principalmente del extranjero, lo que implica que la entrada de capital extranjero en la infraestructura financiera de EE. UU. superará ampliamente la migración de depósitos domésticos. Aunque parezca contraintuitivo, el efecto neto final consolidará el sistema del dólar en lugar de dañarlo.

Preveemos que miles de millones de dólares en depósitos nacionales en EE. UU. fluirán hacia reservas de stablecoins, mientras que billones de dólares en capital extranjero también ingresarán al sistema bancario estadounidense. La demanda estructural de bonos del Tesoro impulsada por stablecoins podría reducir los rendimientos de los bonos a corto plazo en 3–5 puntos básicos, ahorrando anualmente más de 30 millones de dólares en costos para los contribuyentes estadounidenses. Estimamos que por cada dólar de stablecoin emitido, se generará una expansión de 0.31 dólares en creación de crédito en EE. UU. Los países emergentes con sistemas financieros débiles podrían experimentar las mayores salidas de capital debido a la migración hacia stablecoins reguladas y conformes.

Es importante aclarar: los bancos enfrentan presiones operativas. Algunos depósitos de bajo costo migrarán, elevando los costos marginales de financiamiento y reduciendo el margen neto en sectores sensibles a las tasas. Sin embargo, lo más probable es que no se produzca una contracción sistémica del crédito, sino una redistribución en la estructura de creación de crédito. Las stablecoins no reducirán la capacidad total de crédito, sino que redistribuirán los diferenciales de rentabilidad de activos seguros entre diferentes actores del mercado. Al mismo tiempo, los bonos del Tesoro en la parte más sensible de la curva de rendimiento, en el extremo corto, contarán con una base de compradores más grande y más sólida. La posición dominante del dólar ya existente en la posesión, transferencias y ahorros a nivel global se verá aún más facilitada.

Cuando poseer activos de crédito estadounidenses se vuelva tan sencillo como descargar una aplicación, los depósitos locales en economías vulnerables podrían experimentar salidas de capital aceleradas.

Este impacto podría extenderse más allá de las fronteras de EE. UU. Países con poca confianza en su moneda, sistemas bancarios frágiles y controles de capital estrictos enfrentarán mayores presiones. Si los ciudadanos pueden acceder fácilmente a activos de crédito en dólares, los depósitos locales en regiones de alto riesgo podrían salir rápidamente. La forma en que el “Genius Act” fortalece el sistema del dólar no solo consiste en optimizar sus reglas, sino también en debilitar la competitividad de otras monedas alternativas.

Este artículo sostiene que, el impacto del “Genius Act” va mucho más allá de la localización y regulación de stablecoins, involucrando una transformación profunda en la estructura de financiamiento de la economía del dólar: presión sobre el diferencial de tasas bancarias, mayor flexibilidad en emisión de bonos del Tesoro, introducción de inversión extranjera incremental en el sistema financiero estadounidense y mayor competencia financiera para países soberanos débiles.

Estructura general: EE. UU. se beneficia en su conjunto; algunos bancos pierden margen; algunos sistemas bancarios extranjeros pierden depósitos; consumidores en EE. UU. y en todo el mundo obtienen derechos sobre activos en dólares más líquidos y transferibles.

Contexto

Desde que entró en vigor el 18 de julio de 2025, el “Genius Act” ha generado tanto análisis racional como controversia acalorada. El gobierno de EE. UU. lo presenta como una política financiera estratégica: regular y absorber stablecoins en el mercado local, expandiendo la demanda global de dólares y creando una demanda estructural adicional de bonos del Tesoro a corto plazo. Desde esta perspectiva, la ley busca mejorar la infraestructura financiera, no solo regular activos tecnológicos especulativos; define quién puede emitir dólares digitales, qué activos los respaldan y quién financia los gastos del gobierno estadounidense.

Las voces en la industria están dispersas. Un núcleo de controversia de gran impacto es si las stablecoins conformes a “Genius” podrán pagar intereses o recompensas a los poseedores. Los bancos consideran que las stablecoins que generan intereses competirán directamente con los cuentas corrientes tradicionales. Estas cuentas han sido durante mucho tiempo la fuente de fondos de bajo costo y alta fidelidad que sustentan los negocios crediticios tradicionales. La principal preocupación bancaria es la estabilidad del financiamiento: si una gran parte de los depósitos migra a stablecoins totalmente respaldadas y con rendimiento, los bancos podrían enfrentar costos de financiamiento más altos a largo plazo y pérdida de base de depósitos (el “Genius Act” prohíbe expresamente que los emisores de stablecoins paguen intereses directamente a los usuarios, aunque permite que las plataformas recompensen a los poseedores de stablecoins en su plataforma. La “Ley de Claridad”, en negociación, busca prohibir estos incentivos).

El sector de activos digitales argumenta que la fuga de depósitos está sobrerreaccionada. La opinión predominante es que las stablecoins que generan intereses son similares a fondos del mercado monetario gubernamentales: instrumentos de efectivo, invirtiendo en bonos públicos a corto plazo, ofreciendo rendimientos de mercado con mínimos intermediarios. Los fondos del mercado monetario y los bancos han coexistido durante décadas; incluso si ocasionalmente su valor neto cae por debajo del valor nominal, ese riesgo es precisamente lo que la ley “Genius” busca prevenir mediante requisitos de reserva y supervisión. Pero estos fondos no han desplazado al sistema de bancos comunitarios. La visión del sector cripto es que prohibir el pago de intereses en stablecoins en realidad protege los beneficios de subsidios de financiamiento existentes de los bancos, en lugar de mantener la estabilidad del sistema financiero.

Este artículo no entra en detalles sobre las complejidades legislativas, ya que las instituciones han realizado análisis exhaustivos. Solo se presenta un resumen de los aspectos estructurales clave del “Genius Act” como contexto, enfocándose en las dimensiones más relevantes para el mercado: balance, flujos de fondos y mecanismos de incentivos. La cuestión central no es una evaluación abstracta de ventajas o desventajas, sino cómo esta ley puede reconfigurar la asignación de activos y pasivos en todo el sistema financiero.

El análisis se centra en los posibles efectos del “Genius Act” en la economía y finanzas de EE. UU., considerando también la fragmentación de intereses globales. Los aspectos analíticos incluyen: cómo la expansión de stablecoins bajo el marco “Genius” afectará la demanda y valoración de bonos a corto plazo, de dónde provendrá el capital adicional, si será capital nuevo o solo sustitución de depósitos existentes; y qué efectos secundarios tendrá en los costos de financiamiento, creación de crédito y estructura del intermediario financiero. Para entender esto, se analizarán las reglas de reserva, las proyecciones de crecimiento de stablecoins, los modelos de sustitución de depósitos y los flujos internacionales de capital, desglosando cada capa en los siguientes apartados.

Impacto en el mercado de bonos del Tesoro: tamaño y mecanismos

Para evaluar cómo el “Genius Act” puede transformar el mercado de bonos del Tesoro, primero hay que entender la relación entre el crecimiento de stablecoins y la demanda de bonos. La ley exige que los activos de reserva de stablecoins sean de alta calidad crediticia, alta liquidez y vencimientos cortos. En la práctica, la mayor parte de las reservas se invertirá en bonos del Tesoro a corto plazo de EE. UU.

El mayor emisor offshore de stablecoins, Tether, ya posee más de 1200 mil millones de dólares en bonos del Tesoro a corto plazo, siendo uno de los mayores tenedores mundiales de estos bonos, con más del 90% de los bonos soberanos globales. La “Genius Law” formaliza y localiza este modelo, consolidando la demanda de bonos del Tesoro en la categoría de activos de stablecoins. Anteriormente, las reservas de stablecoins incluían otros activos como pagarés comerciales, oro y otros instrumentos no gubernamentales, pero en el futuro esa diversificación se reducirá significativamente.

El significado profundo es que la expansión de stablecoins se traducirá en un aumento seguro y directo en la demanda de bonos del Tesoro, mucho mayor que en el pasado. En equilibrio, cada dólar adicional de stablecoin emitido requerirá aproximadamente un dólar en bonos del Tesoro a corto plazo, manteniendo la posición hasta que la stablecoin sea redimida.

Para estimar la escala de este impacto, se necesitan tres insumos clave:

• Proyección de la oferta de stablecoins en 2–5 años;
• Análisis de cómo las entradas de fondos en stablecoins históricamente afectaron la demanda de bonos del Tesoro;
• Un marco analítico que, considerando la estructura variable de reservas, convierta la emisión total de stablecoins en demanda neta de bonos del Tesoro.

La conversión del crecimiento de stablecoins en demanda de bonos del Tesoro será mucho más segura que en el pasado.

Predicción del crecimiento de stablecoins

El valor total actual de stablecoins está en unos pocos billones de dólares, pero la mayoría de los analistas prevé que, bajo el “Genius Act”, su expansión será acelerada. Analistas de Citi, Standard Chartered, Coinbase y JP Morgan ven un crecimiento significativo en los próximos años, aunque con diferencias en los marcos analíticos. Algunos se enfocan en el volumen de transacciones, otros en la sustitución de activos en dólares, y otros en extrapolaciones basadas en la velocidad de adopción reciente. La metodología de análisis es crucial, ya que afecta tanto la estimación del tamaño del mercado como la evaluación de su impacto en bancos, demanda de bonos y la estructura del sistema financiero en dólares.

Citi, en su informe “Perspectivas de stablecoins 2030”, modela el crecimiento considerando la sustitución de diferentes categorías de activos: depósitos de transacción, productos de ahorro, fondos del mercado monetario, efectivo físico y posiciones offshore en dólares. Este método traduce la estimación del tamaño del mercado en un mapa de fuentes de fondos, prediciendo no solo el volumen final, sino qué activos en dólares serán sustituidos.

La primera versión del informe, en abril, proyectaba que en 2028 la oferta de stablecoins estaría entre 422 mil millones y 2.3 billones de dólares, y en 2030 alcanzaría entre 500 mil millones y 3.7 billones. En septiembre, Citi actualizó su modelo, elevando las expectativas de crecimiento incluso sin la ley “Genius”, y reduciendo las sustituciones de stock en el mercado. La previsión base, tras la revisión, es de 1.2 billones en 2028 y 1.9 billones en 2030.

No toda la expansión de stablecoins tendrá el mismo impacto económico: 1 dólar que sale en efectivo físico tiene efectos diferentes a 1 dólar que sale de depósitos bancarios.

El valor central del modelo de Citi radica en la diferenciación estructural: distingue tres fuentes de fondos — sustitución de depósitos domésticos, migración de fondos de productos del mercado monetario, y demanda adicional extranjera — estableciendo una lógica de relación entre proyecciones de crecimiento, financiamiento bancario y creación de crédito. Como se verá, cada incremento en stablecoins tiene una connotación económica distinta, dependiendo si proviene de efectivo físico o de depósitos bancarios, y la metodología de Citi permite distinguir claramente estas diferencias.

Standard Chartered, en su informe “Stablecoins, hegemonía del dólar y bonos del Tesoro a corto plazo”, presenta una previsión optimista de crecimiento masivo, con una estimación de 2 billones de dólares, citada frecuentemente en análisis del Departamento del Tesoro. La firma parte del crecimiento actual: antes de la ley “Genius”, la oferta crecía a unos 50% anual; tras su entrada en vigor, SC prevé que el crecimiento anual se acelere a casi 100%, en línea con la expansión de las plataformas de intercambio cripto. En este escenario, el volumen mensual de transacciones en stablecoins podría subir de unos 700 mil millones a unos 6 billones de dólares en 2028, y su participación en el mercado spot de divisas podría subir del 1% al 10%.

El supuesto clave de SC es que la expansión del volumen requiere que la cantidad de stablecoins crezca linealmente con el volumen de transacciones, y que la velocidad de circulación se mantenga constante (aunque han flexibilizado este supuesto). Para sostener el crecimiento proyectado, la cantidad de stablecoins debería pasar de unos 230 mil millones a 2 billones de dólares, lo que implica emitir unos 1.6 billones adicionales hasta 2030. La firma no presenta escenarios pesimistas o optimistas alternativos, solo una línea base con crecimiento superior al 100% anual.

Coinbase, en su informe “Nuevo marco de crecimiento de stablecoins”, usa un modelo estadístico basado en tendencias históricas, con mayor peso en escenarios favorables tras la regulación y la aceptación institucional. Considera que el entorno actual es un punto de inflexión: regulación, reconocimiento institucional y ecosistema de productos cambian la velocidad de adopción. La previsión base indica que en 2028 la cantidad de stablecoins será de unos 1.2 billones, con un rango pesimista de 975 mil millones a 1.4 billones. Incluso en el escenario pesimista, la tasa de crecimiento compuesta sería superior al 100%. Sin proyecciones para después de 2028, se estima que en 2030 la cantidad podría estar entre 1.4 y 2.2 billones.

JP Morgan, en su modelo más conservador y prudente, asume un crecimiento mensual del 2–3%, proyectando unos 500–750 mil millones en 2028 y unos 630 mil millones a 1.05 billones en 2030.

Finalmente, el BPI (Instituto de Políticas Bancarias) presenta una estimación extremadamente optimista, con una demanda potencial de entre 4 y 6 billones de dólares, basada en un análisis del Comité Asesor de Endeudamiento del Tesoro en abril de 2025. Este escenario asume que todos los depósitos sin intereses podrían ser sustituidos por stablecoins, lo que implicaría una demanda de aproximadamente 6.6 billones, más del 30% de los depósitos totales del sistema bancario estadounidense, incluso en el escenario más optimista.

El escenario extremo del BPI, basado en el modelo Baumol-Tobin, estima que si las stablecoins pagaran intereses directamente a los poseedores, la fuga de capital podría llegar a unos 4 billones de dólares. Aunque útil para límites de estrés, estos números deben tomarse con cautela, ya que dependen de supuestos muy simplificados y no reflejan necesariamente la realidad.

En resumen, los diferentes modelos ofrecen un rango razonable para 2028: en escenarios pesimistas, unos 420–970 mil millones; en base, unos 625 mil millones a 1.2 billones; en optimistas, hasta 2.5 billones. Para 2030, las estimaciones varían aún más, alcanzando hasta 4 billones en escenarios muy optimistas.

Para facilitar análisis posteriores, se adopta una hipótesis base conservadora: stablecoins en 2028 alcanzarán 1 billón de dólares, y en 2030, 1.5 billones. Este rango, en la parte baja del escenario base, permite realizar estimaciones razonables y prudentes.

Hay consenso en que el “Genius Act” será un catalizador clave para el crecimiento de stablecoins, ya sea reduciendo incertidumbre regulatoria, ampliando participación institucional, mejorando la utilidad en pagos o fortaleciendo la confianza en dólares globales. La metodología de predicción es crucial: un mismo volumen de 1 billón puede tener impactos económicos muy diferentes si proviene de adopción en el extranjero o de sustitución de depósitos domésticos, por lo que la lógica analítica es tan importante como los números en sí.

Estructura de reservas de stablecoins bajo el “Genius Act”

Con base en las proyecciones anteriores, ¿cuánto aumento en la demanda de bonos del Tesoro a corto plazo puede generar? Aunque la asignación de reservas aún la deciden los emisores, los requisitos regulatorios del “Genius Act” limitarán estrictamente las clases de activos en los que pueden invertirse.

Actualmente, las reservas de los emisores varían mucho. USDC de Circle tiene más del 97% en bonos del Tesoro y efectivo; USDT, en cambio, ha tenido una reserva más diversificada, incluyendo Bitcoin, oro, préstamos garantizados y pagarés comerciales en diferentes etapas. Tether, en sus primeros años, invirtió en activos de mayor riesgo, con solo un 25% en bonos del Tesoro a corto plazo en 2021; ahora, su estructura es más conservadora, con cerca del 75% en bonos del Tesoro a corto plazo y efectivo.

El “Genius Act” busca reducir significativamente estas diferencias, estableciendo reglas específicas para la clasificación de activos y limitando la discrecionalidad de los emisores. La sección 4 exige que los emisores de stablecoins conformes mantengan reservas respaldadas 1:1, solo inviertan en activos estrictamente definidos: efectivo en dólares, fondos en la Reserva Federal, depósitos en instituciones de pago, bonos del Tesoro y pagarés con vencimiento hasta 93 días, operaciones de recompra y fondos del mercado monetario en activos permitidos, y activos tokenizados aprobados.

Desde la perspectiva de la estructura de activos, las reservas de nuevos stablecoins serán similares a las de Circle, no a la diversificación previa de Tether. Aunque no posean bonos del Tesoro directamente, las regulaciones impulsarán a los emisores a invertir en instrumentos de alta seguridad y corto plazo, como operaciones de recompra y fondos del mercado monetario con bonos del Tesoro.

Considerando la exposición directa a bonos del Tesoro y las estructuras de recompra y fondos del mercado, una hipótesis razonable es que entre el 85% y el 95% de las reservas de stablecoins se destinará a bonos del Tesoro a corto plazo. Este rango cumple con los requisitos regulatorios y con las prácticas actuales de emisores conformes en EE. UU.

Al aplicar esta proyección, se observa que en todos los escenarios, la stablecoin generará una demanda adicional significativa de bonos del Tesoro a corto plazo. Incluso en el escenario pesimista, la demanda adicional sería de aproximadamente 162 mil millones de dólares; en el optimista, podría llegar a 3.5 billones.

La hipótesis base, con stablecoins en 2028 en 1 billón y en 2030 en 1.5 billones, implica que en 2028 se requerirán unos 600 mil millones en bonos del Tesoro a corto plazo, y en 2030, unos 1.2 billones. Esto significa que la demanda estructural de bonos del Tesoro será una parte importante de la expansión del mercado de deuda pública, desplazando la demanda de otros actores y reforzando la estabilidad del mercado.

Este cambio en la demanda estructural se traducirá en una mayor necesidad de emisión de bonos a corto plazo, que los responsables políticos podrán aprovechar para financiarse con menor costo y mayor flexibilidad, en línea con la estrategia de la Reserva Federal y del Tesoro.

Mercado de activos elegibles para inversión

El stock actual de bonos del Tesoro a corto plazo en EE. UU. es de aproximadamente 6.8 billones de dólares, de los cuales unos 4.8 billones vencen en menos de 93 días, que es el plazo compatible con los requisitos de colateral del “Genius Act”. Este es el universo de activos elegibles para inversión.

Independientemente del modelo de proyección, los emisores de stablecoins en EE. UU. serán probablemente los mayores tenedores de bonos del Tesoro a corto plazo, superando a fondos del mercado monetario y a instituciones extranjeras. Además, cada mes ingresan en el mercado bonos con cupón (pagarés y bonos a largo plazo) con vencimientos cercanos a 93 días, cuya oferta puede estimarse en unos 6000–7000 millones de dólares, según los informes mensuales de deuda pública del Tesoro.

La oferta efectiva de bonos del Tesoro para stablecoins incluye tanto los bonos existentes a corto plazo como los que están próximos a vencimiento. Sin embargo, existe un diferencial de liquidez entre los bonos nuevos y los antiguos, por lo que los emisores probablemente evitarán comprar bonos con vencimientos cercanos a la madurez. Independientemente de si se consideran o no estos pagarés, la stablecoin absorberá una parte significativa de los bonos a corto plazo.

Surge entonces la pregunta: ¿el mercado podrá absorber esta demanda adicional sin distorsiones? La respuesta probable es sí, pero no de forma pasiva. La curva de rendimiento de los bonos del Tesoro a corto plazo puede experimentar una sobrevaloración temporal, y en momentos de alta demanda por colaterales seguros y líquidos, los rendimientos a corto plazo incluso pueden volverse negativos. Si las stablecoins alcanzan una escala significativa y representan una demanda rígida que no responde a los precios, el mercado a corto plazo podría mostrar un patrón similar: no es que el mercado pierda funcionalidad, sino que la sensibilidad a las tasas de interés de los compradores de bonos a corto plazo disminuye, y las reglas regulatorias y el diseño de productos limitan la competencia en estos segmentos. En términos simples: en ocasiones, los emisores de stablecoins podrían incluso pagar un coste adicional para mantener bonos del Tesoro en su reserva.

Pero en la práctica, es poco probable que el Tesoro permita que esta demanda adicional quede sin atender. Si la demanda de bonos a corto plazo se vuelve persistente y estructural, el Tesoro tendrá incentivos y capacidad para emitir más bonos a corto plazo, facilitando la gestión de la deuda y reduciendo los costos de financiamiento. La emisión de bonos a corto plazo es más barata y flexible, y responde mejor a la demanda de stablecoins.

Este escenario es coherente con la estrategia general del Tesoro: priorizar la emisión de bonos a corto plazo para satisfacer la demanda incremental, evitando que la presión sobre los bonos a largo plazo eleve los costos de financiamiento. La expansión de la oferta de bonos a corto plazo, en línea con la demanda de stablecoins, reforzará la estructura de financiamiento y reducirá los costos de refinanciamiento del gobierno.

Por tanto, la influencia principal no será una distorsión del mercado de bonos a corto plazo, sino una reconfiguración de su estructura, con una mayor participación de bonos a corto plazo en la curva de rendimiento, que facilitará la gestión de la deuda y la política fiscal.

Impacto en los rendimientos

El flujo de fondos hacia stablecoins conformes, en relación con el mercado de bonos a corto plazo, tendrá un impacto en los rendimientos. ¿Cuánto?

El Banco de Pagos Internacionales (BIS) y Coinbase han estudiado cómo las fluctuaciones en la oferta de stablecoins afectan la curva de rendimiento de bonos del Tesoro. Ambos análisis utilizan metodologías similares: identifican periodos de alta volatilidad en la oferta de stablecoins, y realizan regresiones con los cambios en los rendimientos a corto plazo, controlando por variables como la volatilidad general, la liquidez y shocks específicos del mercado cripto.

Estas estimaciones empíricas muestran la elasticidad de los rendimientos a corto plazo ante shocks en la oferta de stablecoins, en horizontes de 10 y 30 días. La influencia, medida en puntos básicos, no es extrema, pero es claramente cuantificable.

La evidencia histórica indica que una entrada de fondos equivalente a 2 desviaciones estándar en una semana (unos 31 mil millones de dólares) puede reducir en 2.5–3.5 puntos básicos los rendimientos a 3 meses. En momentos de escasez relativa de bonos a corto plazo, la caída puede llegar a 5–8 puntos básicos.

Existen diferencias importantes entre los modelos: BIS considera que los efectos de flujos continuos son más duraderos, mientras que Coinbase, con un enfoque autoregresivo, sugiere que los rendimientos tenderán a volver a la media tras la sobrecompra. La lógica dominante dependerá de si la demanda de stablecoins es transitoria o estructural. En el contexto del “Genius Act”, la demanda estructural parece más plausible, y el análisis posterior se basará en esa hipótesis.

Un aspecto clave en los modelos es que no basta con analizar la estructura histórica de reservas para proyectar la demanda futura. La ley probablemente aumentará la proporción de bonos del Tesoro en las reservas, en comparación con la diversificación previa. Para reflejar esto, se ajustará el modelo, incorporando una mayor ponderación en la inversión en bonos del Tesoro en las reservas de stablecoins conformes, usando un multiplicador de aproximadamente 1.2 respecto a la estructura histórica.

Con una hipótesis conservadora (stablecoins en 2028 en 1 billón, en 2030 en 1.5 billones), los efectos en los rendimientos serían moderados: una caída de 3.0–4.4 puntos básicos en los bonos a 30 días en 2030, y cerca de 10 puntos en escenarios de tensión. En escenarios más optimistas, con mayor sustitución de reservas por bonos del Tesoro, la caída podría llegar a 14–20 puntos básicos.

La curva de rendimiento a corto plazo seguirá anclada en las tasas de política de la Fed, pero la demanda de bonos a corto plazo, junto con las primas de liquidez y las condiciones del mercado, influirán en los diferenciales. La demanda de stablecoins, como compradores rígidos y no sensibles a los precios, puede ejercer una presión a la baja en los rendimientos a corto plazo, y aumentar la demanda de colaterales líquidos de alta calidad. La sensibilidad histórica puede subestimar los efectos futuros si la expansión de stablecoins supera la oferta de bonos del Tesoro aptos para respaldo. Aunque no se realiza una estimación cuantitativa en este momento, la tendencia indica que la elasticidad de los rendimientos será mayor en la práctica.

Simultáneamente, existe un contrapeso importante: si la demanda de reservas se vuelve estructural y persistente, el Tesoro tendrá incentivos y capacidad para ampliar la emisión de bonos a corto plazo, facilitando la gestión de la deuda y evitando presiones excesivas en los bonos a largo plazo. La emisión de bonos a corto plazo será más barata y flexible, y responderá mejor a la demanda de stablecoins.

Este escenario es coherente con la estrategia del Tesoro y la Fed: priorizar la emisión de bonos a corto plazo para gestionar la demanda incremental, y mantener la curva de rendimiento en niveles favorables. La expansión de bonos a corto plazo, en línea con la demanda de stablecoins, reforzará la estructura de financiamiento y reducirá los costos de refinanciamiento del gobierno.

Por tanto, la influencia en los rendimientos será de una reducción en los puntos básicos, condicionada a la oferta y demanda del mercado, y a la respuesta del Tesoro. La tendencia general será a una menor volatilidad y mayores niveles de precios en los bonos a corto plazo, facilitando la política fiscal y monetaria.

Impacto en la estructura de activos y apalancamiento

El sistema bancario moderno no funciona solo por la creación simple de depósitos y préstamos; su lógica real implica que los préstamos generan depósitos, pero también están sujetos a requisitos de capital y regulación. Desde la perspectiva del apalancamiento, un dólar en stablecoins en los pasivos del banco no es exactamente igual a un dólar en depósitos minoristas para la cartera de préstamos.

Cuando los fondos de depósitos tradicionales se transfieren a las reservas de stablecoins, aunque el tamaño total del pasivo no cambie, la estructura de activos sí. Los bancos regionales y comunitarios, que dependen mucho del margen neto de depósitos y préstamos, son más sensibles a estos cambios que las instituciones grandes y diversificadas, que obtienen ingresos también de mercados de capital, asesoría y gestión de activos.

Con las hipótesis de distribución global de fondos de Standard Chartered y el modelo de sustitución de fondos de Citi, se estima que en el escenario “Genius” aproximadamente el 30–40% de las nuevas stablecoins provendrán de depósitos bancarios en EE. UU., y el resto de otras fuentes: efectivo, fondos del mercado monetario y capital extranjero. Este rango ya incluye stablecoins que pagan intereses. En esta estructura, la mayor parte de la demanda adicional de bonos del Tesoro será de bonos a corto plazo, y la expansión del crédito dependerá de cómo se redistribuyan estos fondos.

Si la mayor parte de la demanda de stablecoins proviene de sustitución de depósitos, el impacto en el crédito será negativo, ya que no habrá aumento neto en los fondos en dólares en EE. UU., solo una redistribución de pasivos. En cambio, si la demanda proviene de capital extranjero, la entrada neta de dólares en EE. UU. puede incluso aumentar los depósitos totales, aunque con una estructura diferente y menor rentabilidad para los bancos.

Este análisis es clave: cada dólar que sale de los depósitos domésticos puede ser compensado por múltiples dólares de entrada extranjera, si la estructura de fondos lo permite. La diferencia en la estructura de fondos será la principal fuente de impacto en la creación de crédito y en la rentabilidad bancaria.

En resumen, si la demanda de stablecoins se basa en sustitución de depósitos, el efecto será de contracción del crédito; si proviene de inversión extranjera, puede incluso expandirlo. La realidad probablemente será una combinación, pero la tendencia general favorece la expansión de la demanda de dólares en EE. UU., con efectos positivos en la creación de crédito y en la estabilidad del sistema financiero.

Regulación y lógica de crédito

El análisis del economista de la Fed Jessie Wang proporciona un marco claro para entender cómo la expansión de stablecoins afecta los depósitos, la creación de crédito y la intermediación financiera en general. Este marco no trata solo de sustituir depósitos bancarios, sino de descomponer los efectos en cinco variables clave: tamaño de la fuga de depósitos, capacidad de préstamo, proporción de reservas que vuelven a los bancos, cambios en los costos de financiamiento y entrada de capital externo.

El primer factor es la fuga total de depósitos: no solo su volumen, sino qué tipo de depósitos se pierden. Los depósitos minoristas son más estables y menos sensibles a las tasas, y soportan mejor los requisitos regulatorios como LCR y NSFR. La pérdida de estos depósitos puede reducir la capacidad de préstamo del sistema bancario, incluso si el total de depósitos no disminuye.

El segundo factor es el multiplicador de depósitos, que refleja cómo las variaciones en depósitos afectan la expansión del crédito. Estudios muestran que una reducción de 1 dólar en depósitos puede reducir el crédito en aproximadamente 1.26 dólares, dependiendo de la estructura del sistema. Este parámetro es fundamental para estimar el impacto neto en la creación de crédito.

El tercer factor es la proporción de reservas que permanecen en el sistema: no toda la reserva de stablecoins sale del sistema, sino que parte de ella circula en otros canales, como fondos del mercado monetario o cuentas de inversión. La estimación de esta proporción es importante para entender el impacto real en la liquidez y el crédito.

El cuarto factor es el cambio en los costos de financiamiento: si las stablecoins mantienen reservas en activos seguros, pero estas se concentran en instituciones específicas, los bancos que dependen de estos fondos pueden experimentar una reducción en sus márgenes, afectando la oferta de crédito.

El quinto factor es la entrada de capital externo: si la demanda de stablecoins proviene en gran medida de inversores extranjeros, la entrada neta de dólares puede incluso aumentar los depósitos en EE. UU., contrarrestando efectos negativos internos.

El análisis muestra que, en escenarios donde la demanda de stablecoins proviene principalmente de sustitución de depósitos domésticos, el efecto en el crédito será de contracción. Pero si la demanda se basa en inversión extranjera, el impacto puede ser neutral o incluso positivo. La realidad será una combinación, pero en general, la entrada de capital extranjero puede mitigar o incluso revertir los efectos negativos internos.

En conclusión, la regulación y la estructura de reservas determinarán en gran medida cómo la expansión de stablecoins afectará la intermediación bancaria y la creación de crédito en EE. UU.

Distribución regional y composición de fondos

La fuente de fondos de stablecoins, en términos regionales, es clave para entender si el “Genius Act” beneficiará globalmente o solo redistribuirá depósitos internos. Citi estima que aproximadamente un tercio de los fondos adicionales provendrá de depósitos bancarios en EE. UU., otro tercio de efectivo y fondos del mercado monetario, y un tercio de capital extranjero.

Esta estructura es significativa porque diferentes fuentes de fondos impactan de manera distinta en los balances. Si la regulación permite que las stablecoins transfieran la mayor parte de sus rendimientos a los usuarios, la migración de fondos de depósitos y fondos del mercado monetario a stablecoins aumentará, fortaleciendo su papel como instrumentos de ahorro y pago, y compitiendo con los bancos tradicionales.

Standard Chartered, en su análisis, asume que alrededor del 70% de la demanda de stablecoins provendrá del offshore, en línea con la estimación de Citi. Cada dólar que sale de depósitos en EE. UU. puede ser compensado por varios dólares de capital extranjero que ingresan, creando una especie de cobertura. Los canales incluyen remesas transfronterizas, fuga de capital en economías de alto riesgo, gestión de efectivo transnacional y ahorro en países con infraestructura bancaria limitada.

Este patrón es crucial para el modelado del crédito: si la demanda proviene principalmente de sustitución de depósitos internos, el impacto en el crédito será negativo. Pero si la mayor parte proviene de capital extranjero, la entrada neta de dólares puede incluso expandir los depósitos y el crédito en EE. UU., aunque con una estructura diferente y menor rentabilidad para los bancos.

En resumen, la fuente regional de fondos determinará en gran medida el impacto en la creación de crédito y en la estructura del sistema financiero. La entrada de capital extranjero puede mitigar los efectos negativos internos y potenciar la expansión del crédito.

Regulación y lógica de crédito

El marco del economista Jessie Wang, basado en estudios del FMI y análisis empíricos, ofrece una visión clara de cómo la expansión de stablecoins afecta los depósitos, la capacidad de préstamo y la intermediación financiera. No solo trata de sustitución, sino de descomponer los efectos en variables clave: fuga de depósitos, capacidad de préstamo, proporción de reservas que vuelven a los bancos, costos de financiamiento y entrada de capital externo.

El primer aspecto es la fuga de depósitos: no solo en volumen, sino en qué tipo de depósitos. Los depósitos minoristas son más estables y menos sensibles a las tasas, y soportan mejor los requisitos regulatorios. La pérdida de estos depósitos puede reducir la capacidad de préstamo, incluso si el total no disminuye.

El segundo es el multiplicador de depósitos, que indica cómo las variaciones en depósitos afectan la expansión del crédito. Estudios muestran que una reducción de 1 dólar en depósitos puede reducir el crédito en aproximadamente 1.26 dólares, dependiendo de la estructura del sistema. Este parámetro es esencial para estimar el impacto neto.

El tercero es la proporción de reservas que permanecen en el sistema: no toda la reserva de stablecoins sale del sistema, sino que parte circula en otros canales, como fondos del mercado monetario o cuentas de inversión. La estimación de esta proporción es clave para entender el impacto en liquidez y crédito.

El cuarto es el cambio en los costos de financiamiento: si las reservas se concentran en instituciones específicas, los bancos que dependen de estos fondos pueden experimentar una reducción en márgenes, afectando la oferta de crédito.

El quinto es la entrada de capital externo: si la demanda de stablecoins proviene en gran medida de inversores extranjeros, la entrada neta de dólares puede incluso aumentar los depósitos en EE. UU., contrarrestando efectos internos negativos.

En conjunto, si la demanda de stablecoins proviene principalmente de sustitución de depósitos domésticos, el efecto será de contracción del crédito. Pero si proviene de inversión extranjera, puede ser neutral o positivo. La entrada de capital extranjero puede incluso expandir los depósitos y el crédito, mitigando los efectos negativos internos.

En definitiva, la regulación y la estructura de reservas determinarán en qué medida la expansión de stablecoins afectará la intermediación bancaria y la creación de crédito en EE. UU.

Conclusión

El “Genius Act” no es solo una regulación sobre criptoactivos, sino una ley que busca transformar profundamente la estructura de financiamiento de la economía del dólar. Sus efectos se transmitirán en cascada en el mercado de bonos, los balances bancarios y los flujos de capital internacional, redistribuyendo la liquidez y los beneficios asociados.

En comparación con el impacto total, la redistribución interna de beneficios y costos es más relevante: los bancos cambiarán su foco de la intermediación basada en depósitos a servicios, comisiones y mercados de capital; los bancos regionales perderán depósitos de bajo costo, mientras que los bancos sistémicos internacionales atraerán más capital extranjero; y los países emergentes con depósitos en dólares acelerarán su dolarización, afectando la política monetaria y fiscal.

Este proceso es una innovación controlada, que requiere regulación efectiva para gestionar reservas, mecanismos de redención y competencia internacional. La clave será cómo se implementen estas reglas y cómo reaccionen los actores.

Para los bancos, la transformación estratégica será esencial: mantener la rentabilidad en un entorno de menor dependencia de depósitos tradicionales, diversificando ingresos y servicios. La resistencia a la adaptación será la principal amenaza.

Para el sistema del dólar, el “Genius Act” representa una evolución gradual, no una revolución. La posición del dólar como moneda global se fortalecerá, con una demanda más eficiente y segura, y una estructura de financ