Últimamente he estado pensando en una pregunta interesante: ¿quién es realmente el ganador en el mercado de stablecoins?

Parece un negocio simple de stablecoins, pero en realidad hay una lucha secreta entre tres partes. Los inversores de Blockchain Capital publicaron recientemente un análisis sobre este fenómeno, que creo que vale la pena discutir en profundidad.

Primero, hablemos de lo lucrativo que es el negocio de los emisores. Los usuarios les entregan moneda fiduciaria, ellos la acuñan en la cadena como dólares digitales, y luego invierten estos fondos en bonos del Tesoro de EE. UU. para obtener intereses. En pocas palabras, es ganar dinero sin riesgo, simplemente recostado. Los bancos aún tienen que prestar y gestionar riesgos, las aseguradoras aún deben pagar indemnizaciones, pero los emisores de stablecoins son básicamente máquinas de flujo de caja puro. Tether, con solo 300 empleados, se espera que en 2025 supere los 10 mil millones de dólares en beneficios; este modelo de negocio es realmente de nivel histórico.

Pero con ganancias tan grandes, ¿cómo no va a haber envidias?

La capa de aplicaciones ya está actuando. Plataformas grandes como Phantom y Coinbase controlan a los usuarios, y en realidad tienen mucho poder de negociación con los emisores. La lógica es simple: yo te ayudo a distribuir tus activos y a mantener a los usuarios, y tú me compartes parte de las ganancias, o si no, cambiaré a otro stablecoin. Esta situación ya se ha visto en la realidad. La colaboración entre Coinbase y Circle es un ejemplo típico, donde se dice que Coinbase se quedó con todos los intereses generados por USDC en la plataforma, además del 50% de los intereses fuera de la plataforma.

Una capa de aplicación aún más agresiva simplemente crea su propio stablecoin, saltándose completamente a los emisores. GHO de Aave es un ejemplo de esta idea. Sin embargo, la mayoría de las aplicaciones no tienen licencia de emisión ni infraestructura, por lo que optan por soluciones de marca blanca. Paxos actualmente hace esto, proporcionando soporte técnico para PYUSD de PayPal, permitiendo que PayPal obtenga beneficios directamente de los intereses flotantes, sin negociar con grandes emisores.

Pero volviendo, la capa de aplicación no puede desconectarse completamente de los emisores. Los stablecoins maduros como USDC y USDT tienen un fuerte efecto de red; son los activos de reserva en DeFi, con liquidez mucho mayor que los stablecoins propios. Además, los stablecoins de marca blanca suelen tener la marca del emisor, lo que puede hacer que sean rechazados en ciertos ecosistemas. Por ejemplo, Binance en sus primeros días quizás no quería promover USDC a toda costa porque era de Coinbase, mientras que ahora USDT en Binance tiene un volumen de negociación cinco veces mayor que USDC.

Lo más interesante es que las expectativas de los usuarios están cambiando el panorama. En EE. UU., la tasa de interés sin riesgo ronda el 4%, y los usuarios naturalmente preguntan: ¿por qué mi dólar digital no genera rendimiento? Cuando un wallet empieza a ofrecer intereses, la gente se vuelca allí. La capa de aplicación entra en un dilema: para mantenerse competitiva, quizás tenga que compartir parte de los beneficios con los usuarios, lo que requiere negociar más duro con los emisores. ¿Y si no consiguen una parte de los beneficios? ¿Con qué pagan intereses a los usuarios?

Pero esta presión no es tan fuerte en mercados extranjeros. En regiones con alta inflación, los usuarios valoran más la estabilidad que los rendimientos; alguien que está luchando contra la devaluación de sus activos quizás no le importe mucho un 4%. En estos lugares, la ventaja de Tether puede ser aún mayor.

Al final, en esta lucha de tres partes, la capa de aplicación queda atrapada en el medio. Debe satisfacer las expectativas de los usuarios de obtener beneficios, pero también enfrentarse a los emisores que quieren mantener sus ganancias. La lógica comercial de las stablecoins está evolucionando rápidamente, y la distribución de beneficios sigue ajustándose. Mi intuición es que, al final, el verdadero ganador puede ser el usuario, quien irá ganando más en medio de la competencia de todos. Cuanto más intensa sea esta lucha, más beneficios obtendrán los usuarios comunes.