Los verdaderos beneficiarios de la Sección 404: la última interpretación de la Ley CLARITY

Autor: Merkle3s Capital; Fuente: X, @Merkle3sCapital

El título y el cuerpo hablan de dos cosas

El 2 de mayo, se hizo público el texto de compromiso de Tillis-Alsobrooks. En 24 horas, los bancos dijeron que ganaron, el CEO de Coinbase, Brian Armstrong, envió tres palabras — Mark it up, en Polymarket el Acta CLARITY subió su probabilidad en 9 puntos porcentuales hasta el 55%. Todos dijeron que ellos ganaron.

Esto no es un equilibrio que satisfaga a todas las partes, sino una señal: las formas de ganar son diferentes. Los bancos ganan en el titular, la industria cripto en los artículos. Para encontrar a los verdaderos beneficiarios, hay que leer el cuerpo del texto.

¿Hasta qué punto prohíbe la Sección 404?

El alcance de la prohibición de la Sección 404 es sorprendentemente estrecho. La frase clave es: la parte cubierta (intermediario) no debe pagar ningún ingreso que sea exclusivamente en relación con la tenencia de intereses económicos o funcionales equivalentes. Ambas palabras clave son imprescindibles. La prohibición aplica a exchanges, custodios y otros intermediarios, excluyendo claramente a los emisores (Circle, Tether).

La evolución de las versiones revela la intención legislativa: la versión de enero titulaba «Preserving Rewards for Stablecoin Holders», con un cuerpo difuso, en contra de Coinbase; la versión de compromiso de mayo cambió el título a «Prohibiting Interest and Yield on Payment Stablecoins» — entregando la palabra «prohibir» a los bancos — pero también redujo la definición en el cuerpo y añadió tres categorías de exenciones explícitas. El título cede a los bancos, el espacio en el cuerpo queda para la industria cripto.

Tres categorías de exenciones: una puerta trasera intencionadamente dejada por los legisladores

Se prohíben los intereses, pero se protegen los «beneficios derivados de acciones». Las tres categorías de exenciones cubren la mayoría de los escenarios de beneficios reales en la industria cripto:

1. Actividades de buena fe: comisiones por transacción, recompensas por tareas, incentivos en escenarios de pago. Similar a cashback de tarjetas de crédito — tú gastas, por lo que hay reembolso, no «tener interés simplemente por poseer».

2. Provisión de liquidez en market making: los yield farming en DEX LP están claramente protegidos. Los ingresos detrás de cientos de miles de millones en TVL en Uniswap no están limitados por la Sección 404.

3. Ingresos por staking y margen: los beneficios de staking y los intereses de los márgenes en contratos perpetuos están dentro de la exención.

La lógica común es una: mientras exista una actividad económica que respalde, el beneficio es legal. Los legisladores no eliminaron los beneficios en cripto, solo exigieron que tengan una contraprestación nominal de «trabajo».

El orden de los verdaderos beneficiarios: DeFi > CEX principales > bancos

DeFi — el mayor ganador

Los protocolos DeFi no son «intermediarios», la Sección 404 no les aplica desde el principio. Los beneficios por market making y staking están cubiertos directamente por las exenciones principales. Más importante aún, DeFi no necesita reempaquetar — ya no está bajo el alcance de la regulación, la ley al contrario, confirma su estatus de exención. La regla se aclara, los fondos en cumplimiento se atreven a entrar.

CEX principales — dolor a corto plazo, ganancia a largo plazo

Tomemos a Coinbase como ejemplo: en 2025, los ingresos relacionados con stablecoins serán 1.35 mil millones de dólares, aproximadamente el 20% de los ingresos netos. De estos, el float (los intereses de T-bills generados por los stablecoins en poder de los usuarios) pertenece a Coinbase, y la Sección 404 no afecta esta parte. Solo se limitan los productos de «pago de interés por poseer», pero esta parte puede ser reempaquetada como recompensas por actividades mediante las exenciones de buena fe.

La operación clave es: sacrificar entre el 30 y el 50% de los beneficios de productos de yield a corto plazo, a cambio de una identidad legal de 10 años — pasando del área gris bajo la jurisdicción de la SEC a un marco claro regulado por la CFTC. Las declaraciones del CLO de Coinbase, Paul Grewal, y del CPO, Faryar Shirzad, ya indican la dirección: «los beneficios derivados de actividades de plataformas reales están protegidos».

El motivo del éxito de los principales y la pérdida de los medianos y pequeños radica en los costos de cumplimiento: reempaquetar productos de yield requiere equipos legales, procesos de cumplimiento y capacidad de comunicación con reguladores. Los principales CEX tienen estos recursos, los pequeños no. Como resultado, la cuota de mercado se concentra en los principales — la Sección 404, mediante la legislación, crea una barrera de entrada para los pequeños.

El único riesgo es que, en los 12 meses posteriores a la aprobación, la SEC, la CFTC y el Tesoro definan los límites de «bona fide», lo que genera una verdadera incertidumbre.

Bancos — ganaron en el título, perdieron en la narrativa

Los bancos lograron la victoria en el texto con «Prohibiting Interest and Yield», pero hay una ironía estructural: los bancos pueden pagar intereses en stablecoins, pero Circle no puede pagar intereses en USDC — ambos generan los mismos intereses en T-bills, pero la regulación los trata de manera muy diferente. El Congreso ha otorgado a los productos financieros de mayor crecimiento una ventaja asimétrica.

Pero los bancos subestimaron una cosa: la Sección 404 establece formalmente la posición legal de los stablecoins. Han conservado la ventaja en intereses, pero ahora enfrentan a competidores con licencias legales.

Línea de tiempo clave

Sen. Bernie Moreno espera que la fase de comités termine a finales de mayo; la senadora Cynthia Lummis usa la expresión «ahora o nunca». La ventana legislativa tiene aún 4-6 meses, y cada etapa tiene diferentes lógicas de juego.

Conclusión

La esencia de la Sección 404 no es «prohibir intereses», sino determinar quién puede ganar dinero y cómo. La certeza en sí misma es la mayor ventaja — antes, cada equipo legal apostaba a la interpretación regulatoria; ahora, hay tres categorías de exenciones que se pueden invocar.

El orden de beneficios: DeFi > CEX principales > bancos.

En una frase: la 404 es un certificado de entrada, no una prohibición. Quienes puedan adaptarse a las reglas verán beneficios, quienes no, verán perjuicios. DeFi y los principales CEX son los primeros; los productos de yield de medianos y pequeños y los stablecoins que solo pagan intereses son los segundos — y su ventana de 12 meses es el período de buffer antes de que la rulemaking se complete.