La desaparición del fondo a diez años

Autor: Dan Gray; Fuente: The Odin Times; Traducción: BitpushNews

En los cursos de escuelas de negocios y en miles de acuerdos de sociedades limitadas (LPA) enseñados, los fondos de capital de riesgo de referencia suelen tener una duración de diez años. Durante los primeros tres a cinco años se realiza la recaudación de capital y se invierte en un portafolio de startups; en los siguientes cinco años, a medida que estas empresas se venden o salen a bolsa, se recupera el capital. Los socios limitados (LP) recuperan el capital principal, y los socios generales (GP) generan cualquier retorno, tras lo cual el fondo se liquida y cierra.

Este es el manual del capital de riesgo, pero hoy en día, prácticamente ha desaparecido.

En abril de 2026, Robert Bartlett y Paolo Ramella de la Facultad de Derecho de Stanford publicaron un artículo que explora el impacto de la extensión del plazo de liquidez en el capital de riesgo. Titulado “La desaparición del fondo de diez años” (The Disappearance of the Ten-Year Fund), utilizó datos trimestrales de flujos de caja, valor neto de activos (NAV) y empresas del portafolio relacionadas, provenientes de PitchBook, que abarcan fondos establecidos entre 1995 y 2014.

Su investigación encontró que el plazo de diez años (que en teoría ancla la contabilidad del fondo, los informes de rendimiento, los ciclos de recaudación y las expectativas de los LP) ya no corresponde a las condiciones económicas subyacentes del mercado de capital de riesgo.

“En las etapas finales de la vida del fondo, el valor neto de activos no realizados (Unrealized NAV) aumenta significativamente en los fondos de cada año, siendo especialmente notable en el capital de riesgo. Muchos fondos siguen distribuyendo fondos incluso después de veinte años.”

Para los fondos de 2010 a 2014, la mediana de los fondos de capital de riesgo reportó un NAV en el décimo año que aún superaba la inversión total comprometida. Cuando teóricamente la estructura del vehículo debería estar en proceso de liquidación, una proporción tan grande de valor del fondo aún se mantiene en estado no realizado.

Bartlett y Ramella observaron que la extensión del plazo del fondo no se debe a que los fondos modernos conviertan el NAV en efectivo más lentamente que sus predecesores; la velocidad de distribución tras eventos de liquidez no ha cambiado significativamente. La causa principal radica en que las empresas del portafolio permanecen en estado privado por más tiempo y en que su tamaño ha crecido.

“El alto NAV en etapas tardías refleja principalmente una mayor creación de valor: estas empresas en el portafolio alcanzaron valoraciones sustancialmente mayores en el décimo año y mostraron resultados de ‘cola derecha’ (retornos excesivos).”

Desde la perspectiva del valor temporal, la extensión del plazo de liquidez claramente tiene un efecto negativo en el rendimiento del capital de riesgo. Si a partir del décimo año aún hay mucho valor sin realizar, la Tasa Interna de Retorno (IRR) intermedia debe mezclar distribuciones reales con proyecciones de valoración. A medida que se extiende el plazo de liquidez, salvo que las partes no realizadas se valoren a una velocidad extraordinariamente rápida, estos indicadores tenderán a disminuir.

Este desplazamiento a la baja es sistémico, más evidente en el capital de riesgo que en el capital privado (PE), y se ha vuelto aún más pronunciado en los fondos de años recientes, ya que sus NAVs tardíos están más inflados.

“Al evaluar a los gestores (especialmente a los gestores de capital de riesgo), los inversores deben anticipar que, cuando gran parte del valor se mantiene en el NAV, la IRR puede experimentar una mayor erosión, incluso si la IRR intermedia actual parece sólida… Estos hallazgos desafían la práctica de usar la estructura de fondos de diez años y métricas de rendimiento intermedias como guías confiables para medir el tiempo de salida, el riesgo y el desempeño de los fondos de inversión privada.”

Entonces, si la estructura de diez años ya no funciona en la práctica, ¿por qué la industria sigue utilizándola?

Ley de Parkinson

Los profesionales del sector han sido conscientes, de manera vaga, de la extensión del plazo durante años. En cierto modo, esto es similar a la Ley de Parkinson:

“El trabajo se expande para llenar todo el tiempo disponible.”

En el contexto del capital de riesgo, esto puede reformularse como:

“Los fondos se expanden automáticamente para absorber todo el capital disponible para gestión.”

Esto refleja un cambio en los objetivos: de una relación fiduciaria orientada a entregar el mejor rendimiento, a un servicio de gestión de grandes volúmenes de capital, para satisfacer a un grupo masivo de LP que requiere etiquetar sus fondos como “capital de riesgo”.

Por ello, el informe de mitad de 2026 del Silicon Valley Bank describe un mercado de capital de riesgo dividido en dos industrias fundamentalmente independientes, aunque operando en un mismo pool de distribución. Por un lado, grandes fondos (Mega-funds) dominan rondas de crecimiento masivo; por otro, un grupo cada vez menor de inversores en etapas tempranas, autogestionados. En 2025, el 33% del capital de riesgo en EE. UU. fluyó hacia las empresas en el top 1% en valoración, frente al 12% en 2022. La participación de los “mega-fondos” que recaudaron más de 500 millones de dólares superó ampliamente su pico en 2021.

Informe de mitad de 2026 del mercado

En este mercado distorsionado, la extensión del fondo se ha convertido en la norma para los LP. Los fondos top suelen tardar entre 16 y 20 años en devolver completamente el capital. Muchos fondos de 2010 a 2015 aún permanecen activos, con un NAV sustancial en sus libros.

El “período de cosecha” tradicional ha sido reemplazado por un “período de crecimiento extendido”, que crea espacio para capital downstream de fondos mayores. Las empresas en el portafolio, incluso después del umbral de diez años, continúan expandiéndose a tasas sorprendentes.

Por ello, el debate no radica en que el capital quede atrapado o sin retorno, sino en que la duración de la inversión excede las expectativas iniciales de los LP, poniendo en duda el rendimiento final.

El papel del “tigre de papel”

Si la estructura de diez años ya no refleja la realidad del capital de riesgo, ¿por qué no ha sido reemplazada? La respuesta es que cumple varias funciones que no están relacionadas con los resultados reales del fondo.

Los LP comparan fondos por año y usan estos puntos de referencia para decisiones de construcción de portafolio. Los modelos de flujo de caja de fondos de pensiones, donaciones y fondos soberanos se basan en planes de distribución predecibles. Aunque estos planes se rompan rutinariamente, los plazos proporcionan una ilusión de estandarización que hace posible la comparación.

El fondo de diez años es fácil de entender para los consejos, fideicomisarios y cualquier persona que deba explicar estos activos a no expertos. Los instrumentos de inversión con perspectiva indefinida generan mayor incertidumbre y son más difíciles de defender, aunque sean más cercanos a la realidad. La industria continúa redactando LPAs de diez años, en parte porque cambiar sería doloroso y generaría otros problemas complicados.

Los fondos posteriores suelen recaudar tres o cuatro años después del cierre del fondo anterior, con la suposición implícita de que, al comenzar a invertir, el fondo previo estará en la fase de distribución temprana. Sin embargo, cuando el fondo anterior mantiene una gran cantidad de NAV no realizado más allá de la fecha prevista, surge una incómoda superposición. Los GP piden a los LP que evalúen en función de métricas intermedias, y como demostraron Bartlett y Ramella, estas métricas se inflan mecánicamente por esas posiciones no realizadas.

Normalización de sesgos

“La normalización de sesgos (Normalization of deviance) es un término acuñado por la socióloga Diane Vaughan al analizar la tragedia del transbordador Challenger. Vaughan señala que la raíz del desastre radicó en que los funcionarios de la NASA optaron repetidamente por permitir que el transbordador volara a pesar de los defectos peligrosos en los anillos O. Vaughan describe este fenómeno como: la organización se volvió insensible a comportamientos anómalos, hasta el punto de que ya no los consideraba incorrectos. Esta insensibilidad se vuelve sutil y puede durar años, hasta que otros factores críticos se alinean y la catástrofe ocurre.”

– “Cuando el error se siente correcto: la normalización de sesgos”, Mary R. Price y Teresa C. Williams

Aunque mantener esta situación cómoda beneficia a los gestores más rentables, no está exento de costos.

Primero, la relación entre GP y LP comienza con una mentira, lo cual no es un buen precedente. Si ambas partes no esperaban que fuera un fondo de diez años, pero firmaron un contrato que claramente lo reconoce, se cuestiona si otras obligaciones contractuales también se consideran “guías aproximadas”.

La coexistencia de posiciones no realizadas y nuevas recaudaciones ejerce presión sobre los modelos de LP. Los GP gestionan activos antiguos y promocionan nuevos fondos, usando recursos superpuestos, reportando métricas superpuestas y beneficiándose de flujos de gestión superpuestos.

Otra preocupación es la llamada “trampa de re-riesgo” (Re-risking trap). Los mega-fondos con decenas de miles de millones en efectivo en espera de inversión impulsan a las empresas a realizar rondas de financiación aún mayores y valoraciones más altas, apostando a retornos en potencia que sostengan su escala. Este patrón mantiene el riesgo en niveles elevados por mucho más tiempo que la curva tradicional del capital de riesgo. Una empresa que podría haber generado beneficios con una salida temprana de 200 millones de dólares ahora se ve forzada a realizar una ronda E para aspirar a miles de millones, ya que para un fondo de 5 mil millones, cualquier monto menor no tiene impacto real. Los gestores de tamaño medio, que podrían haber obtenido beneficios con entradas más bajas, también quedan atrapados en esta larga partida, aunque sus modelos económicos, participaciones y expectativas sean completamente diferentes.

Capital permanente

“Irónicamente, la innovación en el sector del capital de riesgo no ha seguido el ritmo de las empresas a las que servimos. Seguimos atrapados en un ciclo rígido de fondos de diez años, iniciado en los años 70. Cuando los chips se miniaturizaron y el software se trasladó a la nube, el capital de riesgo seguía usando ‘disquetes’ del mundo de los negocios. Hubo un tiempo en que el ciclo de diez años tenía sentido, pero las hipótesis en las que se basaba ya no son válidas, lo que provoca que las relaciones significativas se interrumpan prematuramente y que las empresas y sus socios inversores se desalineen.”

— Roelof Botha, Sequoia Capital

La reestructuración de Sequoia en 2021 fue la admisión más pública de que los fondos de diez años se han convertido en un pasivo. Al adoptar una estructura abierta, Sequoia puede mantener indefinidamente posiciones post-IPO, mediante ciclos internos en lugar de compromisos periódicos de LP, y ofrecer a los LP derechos de rescate semestrales en lugar de distribuciones fijas. Este modelo es similar a un hedge fund acoplado a la exclusividad del capital de riesgo, y funciona porque el rendimiento pasado de Sequoia le permite innovar sin asustar a los LP.

Otras grandes firmas han seguido caminos similares. Andreessen Horowitz y General Catalyst se registran como asesores de inversión (RIA), ampliando su flexibilidad para mantener valores en mercados públicos y perseguir clases de activos no tradicionales. En la práctica, la estructura de estos gigantes ya ha abandonado el plazo de diez años. Lo que queda en los LPAs es solo un “órgano de retroceso” por costumbre y familiaridad regulatoria.

Durante el auge de 2015 a 2022, los mayores inversores en capital de riesgo fueron fondos soberanos, fondos de pensiones, family offices y fondos cruzados, que operan en plazos indefinidos o muy largos. Estos capitales se dirigieron a mega-fondos, que invierten en rondas de financiación de valoraciones extremadamente altas. Las empresas que reciben estos fondos no tienen prisa por salir a bolsa y tienen mayor capacidad para expandirse en privado. El marco de diez años, diseñado para fondos pequeños y salidas rápidas, ya no soporta un mercado que ha superado esa estructura.

Para estas instituciones de gran escala, la respuesta lógica es el modelo Sequoia: capital permanente, estructura abierta y visión indefinida, que encajan con la economía subyacente de mantener ganadores de distribución en potencia y hacer que continúen generando rentas compuestas.

Capital ágil

La misma lógica no aplica a los fondos pequeños, donde la tendencia opuesta favorece la estructura de diez años.

Se trata en parte de la ley de los grandes números, y en parte de la proporción de participación. Un fondo pequeño enfocado en rondas tempranas y valoraciones moderadas puede convertir una salida extraordinaria en un evento que cubra toda la inversión del fondo, algo que un fondo grande no puede hacer. Para que un fondo de mil millones de dólares genere retornos sustanciales, el gestor necesita crear 3 mil millones o más en valor realizado, lo cual requiere múltiples grandes resultados o uno verdaderamente astronómico. La presión matemática empuja a los fondos grandes hacia la “re-riesgo” y a los fondos pequeños hacia una disciplina que puede producir las mejores rentabilidades históricas en capital de riesgo.

Guanrou Deng y otros, en un artículo de 2025 en The European Journal of Finance, explican esto. Utilizaron un modelo de asignación de inversiones calibrado con datos de riesgo de PitchBook, y derivaron una relación en forma de curva S entre el retorno de la cartera y la duración de la inversión.

“Optimización de la duración y estrategia de financiamiento en fases para portafolios de riesgo de inversión en etapas tardías”, Guanrou Deng, Maurizio Fiaschetti, Piero Mazzarisi y Francesca Medda

“El retorno óptimo se logra cuando los fondos de VC terminan en torno a los 10 años… Después de más de 10 años, la curva se aplana y los retornos incluso pueden disminuir, lo que indica que mantener las inversiones por más tiempo reduce mecánicamente el IRR… Nuestra conclusión de que un plazo de inversión de 10 años sigue siendo válido para fondos de VC en general, se mantiene.”

En su modelo, los primeros cuatro años son planos, en una fase de construcción temprana. Entre el cuarto y el décimo año, se generan la mayor parte de los retornos, ya que las empresas maduran y las salidas exitosas generan interés compuesto. Después del décimo año, la curva se aplana y puede comenzar a declinar. Mantenerse más allá de ese punto no garantiza retornos adicionales confiables, sino que reduce mecánicamente el IRR, como muestran Bartlett y Ramella, por la pérdida de valor temporal.

El pico se sitúa entre el octavo y el décimo año, en línea con la duración media de salidas de las empresas exitosas en el universo de PitchBook y con las tendencias de IPO previas a la burbuja de internet. Para un fondo pequeño, autónomo y con una visión clara de los momentos de venta, el plazo de diez años parece un objetivo ideal.

La posta

Si los fondos pequeños deben ofrecer liquidez en ese plazo, la cuestión es cómo convertir esas ganancias en papel en efectivo.

Una de las respuestas a largo plazo es que los fondos pequeños guíen activamente a las empresas hacia una salida en IPO más rápida. Esto implica negociar un equilibrio entre el crecimiento en ventas (y la valoración ficticia) y la eficiencia económica, cultivando empresas con alta eficiencia de capital, valoraciones racionales y preparadas para la exposición pública.

A corto plazo, la segunda opción es el mercado secundario. En un artículo de 2012 en Vanderbilt Law Review, Darian Ibrahim propuso ya entonces un marco para ello, mucho antes de la crisis de liquidez actual.

“El mercado secundario ofrece a los inversores iniciales una nueva vía de liquidez, brinda a los compradores acceso a clases de activos previamente inexploradas y aporta beneficios de gobernanza a las empresas transaccionadas. La realización de estos beneficios en capital de riesgo debería aumentar la actividad emprendedora total. Dado que la actividad emprendedora genera excedentes para la sociedad, el mercado secundario de capital de riesgo debería ser objeto de estudio académico y de políticas públicas.”

– “Nuevas formas de salida en capital de riesgo”, Darian M. Ibrahim

Ibrahim observó que el mercado de compra-venta de acciones de startups privadas ya funcionaba como una “válvula de escape” antes de la actual crisis. Los fondos de riesgo en etapas tardías compran acciones preferentes en rondas de financiación mayores, en muchas ocasiones a fondos de etapas tempranas. Un entrevistado estimó que entre el 60 y el 70% de las rondas de financiación en etapas tardías incluyen componentes de mercado secundario. Los inversores iniciales obtienen liquidez parcial, las empresas permanecen en privado y el capital tardío entra sin estar atado a los plazos de vencimiento de los fondos tempranos.

Lo elegante de esta relación es que alinea los plazos naturales de cada participante con las fases del ciclo de vida de las empresas en las que invierten. Los fondos tempranos aportan apetito por la diferenciación, conocimientos cualitativos y disciplina en la valoración en etapas seed y Serie A. Los fondos tardíos aportan capital en escala, conocimientos cuantitativos y paciencia para mantener posiciones hasta el largo período pre-IPO. La compra-venta en Serie C o D en el mercado secundario es el punto de encuentro natural, y ambos parecen beneficiarse.

Para un fondo pequeño en un plazo de diez años, la lección es clara: centrarse en fases tempranas con ventajas de valoración reales, considerar mantener capital para rondas B y usar las rondas C o D como puntos de transferencia predeterminados a inversores de múltiples etapas y cruzados.

“Perspectivas de capital de riesgo 2026: 5 tendencias clave”

El mercado secundario ya no es esa especie de mercado marginal que Ibrahim describía en 2012. Wellington estima que en 2025 el tamaño del mercado secundario de capital de riesgo alcanzó aproximadamente 160 mil millones de dólares, y se espera que se convierta en una herramienta de liquidez principal. Las condiciones que Ibrahim anticipaba ya están maduras, aunque persisten importantes cuestiones sobre transparencia y eficiencia.

Conservadurismo colectivo

“Sospechamos que los capitalistas de riesgo y sus inversores a menudo caen en lo que llamamos ‘conservadurismo colectivo’. Investigamos esta hipótesis analizando las cláusulas estándar en los LPAs. Cuando los inversores aceptan cláusulas estándar subóptimas, no es porque confíen en que esas cláusulas alineen los intereses entre inversores y gestores, sino porque creen que sus pares (incluidos competidores) tienden a incluir esas cláusulas en sus LPAs.”

– “Conservadurismo e innovación en los contratos de capital de riesgo”, Joseph A. McCahery y Erik P. M. Vermeulen

La característica más extraña del mercado actual de capital de riesgo es que, a pesar de estar tan claramente segmentado, sigue ofreciendo un único producto estándar de fondo. El capital se estratifica, las estrategias se estratifican, las salidas se estratifican, y las empresas subyacentes también. Debido a una enorme inercia, las estructuras de los fondos permanecen en papel iguales, aunque la realidad del mercado sea completamente diferente.

Esto puede explicarse en gran medida por la renuencia de las firmas de capital de riesgo a proponer conceptos innovadores a sus LPs y a correr el riesgo de ser rechazadas. De hecho, la forma en que el capital de riesgo imita las expectativas de los LPs en la construcción de estructuras y estrategias tiene un claro paralelismo con la “complacencia” en las relaciones entre GP y fundadores, y probablemente tenga efectos negativos similares en el rendimiento. Sin embargo, a medida que los LPs se sienten cada vez más incómodos con la realidad del mercado, las oportunidades de cambio parecen haber llegado.

Los argumentos de Bartlett y Ramella son muy detallados, y sus datos pueden rastrear resultados desde el nivel de fondos hasta las salidas de empresas individuales. Pero sus conclusiones no exigen eliminar la estructura de diez años. Al contrario, subrayan que ya no es una descripción confiable de la práctica del sector, y que las métricas de rendimiento, el diseño de fondos y las expectativas de los LPs deben ser revisadas en consecuencia.

Aceptar la divergencia

El sector ahora necesita productos de fondos que reflejen la realidad segmentada del mercado y las demandas de los LPs.

Informe de mitad de 2026 del mercado

Los fondos y gestores de gran escala, con capacidad para exigir capital permanente, deberían seguir el ejemplo de Sequoia. Sus empresas permanecen en privado por más tiempo, en mayor escala, justificando la duración de sus fondos. Aquí, la estructura de diez años se ha convertido en una ficción; lo honesto sería adoptar arreglos más racionales.

Los fondos pequeños deberían ir en la dirección opuesta. Deberían aprovechar el plazo de diez años para reforzar la “disciplina”, como una característica competitiva valorada por los LPs. Estos fondos deberían tener como objetivo principal: lograr la mayor parte de la salida en torno a los diez años, centrarse en etapas tempranas con ventajas estructurales de participación, y usar las rondas C o D en el mercado secundario como puntos predeterminados de transferencia a inversores de múltiples etapas y cruzados.

La lógica de revitalizar el ciclo de diez años en fondos pequeños coincide con la de Bartlett y Ramella, en el sentido de que la estructura moderna del mercado privado crea más valor en menos empresas y a menor velocidad. Esta lógica respalda la existencia de fondos de duración muy larga, que mantienen ganadores de distribución en potencia; y también respalda la duración corta y disciplinada en etapas tempranas, donde la eficiencia del capital y la gestión del riesgo son clave.

Los LP también enfrentan la presión de definir estrategias claras. Con obligaciones de pago anuales crecientes, fondos de donaciones y pensiones empiezan a cuestionar si la “visión indefinida” en los fondos gigantes satisface sus necesidades de flujo de caja. Un fondo pequeño con un objetivo de liquidez real en diez años resulta cada vez más atractivo.

En resumen, los fondos de diez años han desaparecido en un mercado de capital de riesgo que sufre de “mala digestión de capital”. Pero, dado que este problema ahora se resuelve mediante estrategias claramente diferenciadas, existe la oportunidad de recuperarlos.

En esencia, para los gestores pequeños y emergentes, la oportunidad radica en poder cumplir finalmente esa promesa que el sector de capital de riesgo ha ignorado durante más de una década.