La industria de la criptografía se está desgarrando en forma de K

Autor: Vaidik Mandloi; Traducción: BitpushNews

Hay un famoso KOL de criptomonedas, conocido como ThreadGuy. Se hizo famoso en 2021 por enseñar a la gente cómo comerciar con NFT.

Ahora, está sentado en su apartamento en Nueva York, con un barril de petróleo estadounidense detrás, comerciando acciones farmacéuticas y commodities en Hyperliquid. Hace unas semanas, invitó a Cobie a participar en una transmisión en vivo. Cobie ha sido una de las voces más veteranas en el espacio cripto desde 2012, vendió Echo a Coinbase por 375 millones de dólares y ahora trabaja allí a tiempo completo.

Cuando ThreadGuy le preguntó sobre el estado actual de las criptomonedas, Cobie describió un fenómeno llamado “dinámica en forma de K”.

“En el espacio cripto está ocurriendo una extraña dinámica en forma de K,” dijo, “parece que las criptomonedas están logrando un éxito extraordinario, más que en cualquier otro año. Pero ese éxito no se refleja en los precios de los activos que la gente puede comprar.”

Esa frase quedó grabada en mi mente desde entonces. Porque tiene razón. Polymarket y Kalshi se han convertido en un duopolio de mercados predictivos valorados en 44 mil millones de dólares. Las stablecoins se usan para pagar a los freelancers. DoorDash ahora paga a los conductores a través de Tempo. Hyperliquid, en su cadena construida desde cero, procesa más transacciones que la mayoría de los exchanges centralizados. Trade XYZ predice que la apertura del mercado de acciones el lunes tendrá un error de menos de 50 puntos básicos.

Las criptomonedas deberían facilitar transferencias sin bancos, crear mercados sin intermediarios y permitir que cualquiera comercie cualquier cosa en cualquier momento y lugar. Prácticamente, en todos los aspectos que los críticos señalan, lo han logrado.

Y aquellos que creyeron en ellas primero, los poseedores de tokens, casi no han obtenido nada. No puedes comprar acciones de Polymarket, no puedes comprar Tempo. Circle salió a bolsa, pero la mitad del margen neto de USDC —antes de que los accionistas vean un centavo— se destina a tarifas de distribución a Coinbase. Las plataformas son ganadoras, pero los poseedores de tokens siempre pierden.

Esa es la teoría en forma de K. Y a medida que profundizo en ella, me doy cuenta de que no es solo un problema del cripto.

¿A dónde va el flujo de valor?

Comencemos con las stablecoins, porque son el “ajuste de mercado de producto” real en cripto. Se estima que Tether ganará 10 mil millones de dólares en 2025, con solo unos 100 empleados. Es una de las empresas con mayor beneficio per cápita en el planeta. Circle ya cotiza en bolsa, con una valoración de 23 mil millones de dólares al 28 de abril. La oferta de stablecoins ha crecido 100 veces en los últimos años, de 6.8 mil millones en 2020 a más de 315 mil millones hoy. El Departamento del Tesoro de EE. UU. incluso predice que alcanzará los 2 billones de dólares en 2028.

Esto es infraestructura financiera real en construcción en la trayectoria cripto. Pero para cualquier poseedor de tokens, toda esa economía no les pertenece. Las ganancias de Tether van a los accionistas de Tether. Los ingresos de Circle van a los accionistas de Circle y a Coinbase (que solo por mostrar USDC a los usuarios, se lleva el 50% de sus ingresos). DoorDash paga a los conductores a través de Tempo, y esa valor se acumula en DoorDash, Tempo y los conductores, no en ningún portafolio de tokens.

Los mercados predictivos cuentan la misma historia. Polymarket pasó de ser un experimento cripto vertical a un habitual en CNN. “The Wall Street Journal” ahora combina sus datos con reportes editoriales. Substack se integra directamente con Polymarket, permitiendo a los autores incrustar cuotas en tiempo real en sus artículos, transformando cada boletín en un terminal de datos en vivo. La compañía matriz de la Bolsa de Nueva York, ICE, invirtió 2 mil millones de dólares en una valoración de 8 mil millones. Kalshi ganó una demanda legal contra la CFTC y se expandió a economía, deportes y ciencia. Para 2025, la transacción combinada de estos dos plataformas alcanzó los 44 mil millones de dólares, con picos mensuales de 10 mil millones.

Estos valores no fluyen hacia los poseedores de tokens. Los primeros inversores en Polymarket —Founders Fund, General Catalyst y Blockchain Capital— disfrutan de enormes ganancias latentes. Uno de los mayores éxitos en cripto, construido en la trayectoria cripto, pero que termina en una estructura de acciones tradicional, con todos los beneficios de crecimiento para los VC.

Podrías argumentar que Polymarket aún no ha emitido tokens. Es cierto, eventualmente lo hará. Pero incluso si lo hace, los inversores privados ya valoran la plataforma en 8 mil millones de dólares. La ventana de oportunidad para que los primeros usuarios capturen ganancias significativas se cierra antes de que la mayoría se entere de su existencia. Si nunca emite tokens, todo el valor de la revolución de los mercados predictivos —la discusión que los criptoentusiastas llevan años promoviendo, que cambiará la forma en que el mundo procesa información— será capturado por la estructura tradicional de acciones. Financiada por VC, con salidas a instituciones, sin propiedad en cadena para los usuarios.

Incluso en DeFi, el patrón es el mismo. La infraestructura de finanzas descentralizadas en cripto tomó casi diez años en construirse —desde protocolos de préstamo, market makers automáticos, exchanges perpetuos hasta la trayectoria de stablecoins. La mayoría construida en transparencia pública, con tokens en su mayoría, y en momentos en que los reguladores intentaban sofocarla. Quienes construyeron esas cosas asumieron riesgos enormes. En una era en la que una sola vulnerabilidad en un contrato inteligente puede vaciar todo, los que proveen liquidez y prueban estos protocolos también asumen riesgos.

Y ahora, la tecnología ha demostrado su viabilidad. Es evidente que las stablecoins, las transacciones en cadena y los activos tokenizados son factibles. Pero las empresas que capturan valor no son las que asumieron riesgos.

Son empresas tradicionales con estructura accionarial, rondas de financiamiento privadas y sin obligación de distribuir nada a los usuarios o comunidades que hicieron posible la tecnología. Stripe construye pagos con stablecoins. PayPal lanzó su propia stablecoin. Los bancos tokenizan activos en blockchains privadas.

Han estado en el asiento trasero observando cómo se construye en cripto, y una vez que se confirma que funciona, ahora reconstruyen en “jardines amurallados”, haciendo que los beneficios económicos fluyan a los accionistas.

Los beneficios se privatizan. Los tokens deberían ser un mecanismo para evitar esto, permitiendo que los primeros participantes compartan el valor que ayudaron a crear. Pero los proyectos realmente exitosos o nunca emiten tokens, o los emiten demasiado tarde y con valoraciones excesivas, haciendo que los poseedores en público sean en realidad “salidas de liquidez” internas, y que los precios de entrada de los insiders sean solo una fracción.

Problemas del capitalismo en forma de K

Esto no es exclusivo de las criptomonedas. Es la forma en que ahora funciona la creación de riqueza en todas partes, y las criptomonedas solo heredan la misma enfermedad que deberían haber curado.

El valor privado de SpaceX creció de cero a aproximadamente 1.75 billones de dólares. La valoración de OpenAI es de 852 mil millones. La de Anthropic ronda los 800 mil millones. Solo estas tres empresas representan decenas de billones en creación de valor. Si fueras una persona común en los 70 o principios de los 2000, y pensabas que Apple, Amazon o Google serían importantes, podías comprar sus acciones directamente. Participar en la creación de riqueza de las empresas en las que creías. Esa relación entre “ver el futuro correcto” y “recibir recompensas” fue el contrato social básico del capitalismo. Pero ahora, ese contrato ya no existe.

Estas empresas revolucionarias permanecen privadas en cada etapa de generación de retornos reales. La única oportunidad para quienes están dentro del círculo son las redes de Silicon Valley, fondos madre, LP que entregan cheques de 50 millones a fondos de VC. Cuando SpaceX o OpenAI finalmente salgan a bolsa, sus precios reflejarán diez años de beneficios privados, y los minoristas no tendrán oportunidad alguna. Desde 1997, el número de empresas públicas en EE. UU. ha caído un 46%, de aproximadamente 7,500 a 4,000.

Hoy, hay más de 1,400 unicornios respaldados por VC, con un valor total de 5 billones de dólares, todos en privado. Las empresas que antes salían a bolsa para recaudar fondos ahora recaudan indefinidamente en rondas privadas con las mismas pequeñas redes de fondos. Cuando hacen IPO, la valoración ya se ha establecido en un cuarto de siglo en una sala en la que los públicos nunca entran.

Los datos confirman que esto no es paranoia. Desde 1970 hasta 1990, el retorno medio anual de las IPO fue del 5%, menos de la mitad de lo que se obtiene comprando empresas similares que cotizan en bolsa. Las IPO de bajo flujo, como las que podrían hacer SpaceX y OpenAI, tienen una tasa de fracaso del 90%. Desde 1980, 10 de 11 IPO de bajo flujo han tenido un rendimiento inferior en más del 50% en tres años. La conclusión es que la inversión para el público en general es: cuando una empresa vale 10 millones y está en crecimiento, no se le permite invertir; cuando vale 1.5 billones y los insiders buscan salida, entonces sí.

Esto es la economía en forma de K: los beneficios se mantienen en círculos cerrados y se privatizan, mientras que las pérdidas se socializan a través de IPO sobrevaloradas, fondos indexados en picos altos, y la inflación y estancamiento salarial que todos soportan.

Y esto también explica por qué la gente abandona el cripto. Desde principios de 2025, las contribuciones de código en cripto han caído un 75%, de 850,000 a 210,000 por semana. Los desarrolladores activos se redujeron un 56%, a unos 4,600. ¿A dónde se fueron? A la IA. GitHub ahora tiene 4.3 millones de repositorios relacionados con IA. La adopción de modelos de lenguaje grande creció un 178% en un año.

Desde la perspectiva de la teoría en forma de K, esto tiene sentido. Cada gran ola de entrada en cripto —desde las altcoins en 2013, las ICO en 2017, DeFi y NFT en 2021, hasta memecoins— tiene un punto en común: las personas pueden ganar dinero rápidamente. La IA ahora tiene esa misma energía. Una persona llamada Peter Steinberger construyó solo OpenClaw, y luego lo vendió a OpenAI por miles de millones. Esa era la energía que alguna vez tuvo cripto. Si eres un joven de 22 años como yo, y decides dónde pasar los próximos cinco años, la matemática no es complicada: cripto te ofrece un token de gobernanza valorado en 16 mil millones en su lanzamiento, que puede caer en picada durante dos años; la IA, en cambio, te da la oportunidad de construir un agente de IA con otras tres personas, y antes de tu próximo cumpleaños, puede valer mil millones.

La fuga de talento se debe a que en algún lugar, cripto dejó de distribuir los beneficios que generaba. La dinámica en forma de K impulsa los beneficios hacia arriba, hacia los VC, los accionistas, y hacia los insiders que originalmente buscaban reemplazar. ¿A dónde se fueron los héroes anónimos descentralizados?

Bueno, ¡basta de hablar! ¿Cuál es la solución?

Por eso, las criptomonedas tienen un problema. La tecnología es excelente, pero quienes creen en ella no pueden participar en la distribución de beneficios. Esa dinámica de privatización que está erosionando los mercados tradicionales ya infectó a esta industria, que fue diseñada precisamente para evitarla. ¿Hay salida?

Cobie cree que sí, y yo también comparto su opinión. La respuesta es que las criptomonedas pueden hacer algo que otros sectores no pueden: las distribuciones a través de airdrops.

Los airdrops distribuyen directamente la propiedad a usuarios globales, sin intermediarios, y en los momentos en que esa propiedad vale más. Eso es exactamente lo que deberían ser los airdrops. Pero en la práctica, la mayoría son una broma. Sin embargo, hay un caso que demuestra que esto sí es posible y vale la pena entenderlo a fondo.

Hablo de Hyperliquid. Jeff Yan y su equipo construyeron desde cero un exchange de contratos perpetuos en su propia cadena L1, y en más de un año ha acumulado más de 4 billones de dólares en volumen de transacciones. Cuando llegó el momento de distribuir la propiedad, asignaron el 70% del suministro total de tokens a la comunidad. Todo esto sin VC, asesores o socios de listado en exchanges. Los que recibieron tokens fueron los traders que usaron la plataforma, migraron fondos y realizaron pruebas de estrés durante meses. 94,000 direcciones reclamaron tokens en un airdrop de 1.5 mil millones de dólares, y algunos se convirtieron en millonarios de la noche a la mañana.

Y lo mejor de todo: no vendieron sus tokens. Porque quienes recibieron HYPE no eran “mercenarios” que solo buscaban un airdrop, sino los usuarios más leales de Hyperliquid. Los traders más activos, quienes migraron más fondos, y quienes permanecieron por la superioridad del producto. Obtuvieron propiedad proporcional a su contribución y la retuvieron. El equipo también siguió esa línea. Después de distribuir aproximadamente el 20% de los tokens en los primeros dos meses (posiblemente por motivos fiscales), redujeron la distribución mensual subsiguiente al 1%. Hoy, el 97% de los ingresos del protocolo se destinan a la recompra y quema de HYPE.

Saurabh de DCo analizó en detalle la lógica de valoración. Hyperliquid, con unos 30 billones de dólares en volumen en 2025, generará unos 960 millones en ingresos, pero su ratio P/S será solo de 10-13 veces, comparado con 25 para CME, 23 para ICE y 22 para CBOE. En su primer año completo, logró casi mil millones en ingresos, sin deuda, sin personal redundante, y con un mecanismo de recompra que devuelve casi todos los gastos a los poseedores de tokens.

Hyperliquid demostró que esto es posible: distribuir a los usuarios, no a los inversores; hacer que el valor provenga del uso real; alinear incentivos, de modo que quienes construyen y quienes usan el producto estén en la misma página. Por supuesto, la mayoría de los airdrops no son Hyperliquid.

La mayoría son “performance art” cuidadosamente coreografiados, en los que la gente finge usar productos que en realidad no les importan, solo para vender los tokens que planean liquidar en el momento del unlock. Los proyectos saben esto, y los usuarios también. Pero todos actúan en complicidad, porque admitir que un airdrop solo es un costo de adquisición de clientes pagado con tokens inflados no ayuda en los planes de financiación de VC. El 90% de estos tokens solo existen para ofrecer una vía de salida a los VC, no para alinear incentivos con los usuarios.

Los datos de Cobie son reveladores: el ICO de Ethereum permitió a los minoristas comprar por 26 millones de dólares, y lograron un retorno de 7,500 veces. En proyectos como Berachain, la valoración en la ronda semilla fue de 40 millones, y el precio en la IPO en su pico. Los minoristas quedaron atrapados, mientras que los inversores en la semilla multiplicaron por 138.

La cuestión es simple, y creo que más importante de lo que muchos en la industria reconocen: ¿Hyperliquid es un modelo replicable o solo una excepción?

Si es un modelo replicable, y más equipos logran crear productos reales, saltarse la máquina de sangrado de VC y distribuir la propiedad a quienes usan el producto, entonces cripto tendrá algo único. SpaceX no puede hacer un airdrop de acciones a quienes ven sus lanzamientos, ni OpenAI puede distribuir acciones a todos los que usan ChatGPT. Pero cripto sí puede. Tiene ese mecanismo. Y al menos una vez, lo hizo con éxito.

Si solo fue una excepción, si Hyperliquid fue un evento único por la conjunción de circunstancias, entonces la teoría de la K de Cobie gana. Los poseedores de tokens siguen perdiendo dinero, los desarrolladores inteligentes migran a IA, y la única forma de participar en el éxito de cripto se reduce a comprar acciones de Coinbase o Circle. Y eso, precisamente, es el final que cripto quería evitar.